整體來(lái)看，禾賽于北京時(shí)間11月11日港股盤(pán)后發(fā)布了2025年三季度財(cái)報(bào)。此次禾賽又再次交出一份非常不錯(cuò)的財(cái)報(bào)，同時(shí)還上調(diào)了2025年全年業(yè)績(jī)指引，具體來(lái)看：

1）收入端仍然維持同比高增趨勢(shì)，激光雷達(dá)仍然還在持續(xù)放量：三季度收入8億元，繼續(xù)保持同比47.5%的高增趨勢(shì)，同樣也要超市場(chǎng)預(yù)期7.8億元，而本季度收入端超預(yù)期的關(guān)鍵主要在于激光雷達(dá)的出貨量大幅超出市場(chǎng)預(yù)期，仍然主要由禾賽的低價(jià)ATX乘用車(chē)雷達(dá)的加速出貨所帶動(dòng)。

2）激光雷達(dá)三季度出貨量再次大超預(yù)期，主要仍由低價(jià)的ATX加速出貨所帶動(dòng)：本季度激光雷達(dá)出貨量44萬(wàn)臺(tái)，同比繼續(xù)保持229%的高增趨勢(shì)，同樣也要高于市場(chǎng)預(yù)期的40萬(wàn)臺(tái)出貨量，低價(jià)的ATX還在持續(xù)放量，帶動(dòng)乘用車(chē)激光雷達(dá)在禾賽出貨結(jié)構(gòu)中占比達(dá)到86.3%（海豚君預(yù)計(jì)低價(jià)的乘用車(chē)?yán)走_(dá)ATX在出貨結(jié)構(gòu)中占比繼續(xù)提升至三季度71%，成為禾賽出貨的主力）。

3）激光雷達(dá)價(jià)格環(huán)比有所下滑：從價(jià)的維度，由于低價(jià)的ATX占比還在環(huán)比上升（對(duì)老款A(yù)T128的替代），三季度激光雷達(dá)單價(jià)1790元，環(huán)比繼續(xù)下滑10%（同比下滑達(dá)52%），但整體仍然在走海豚君之前預(yù)計(jì)的技術(shù)降本加速滲透率提升的“量增價(jià)減”邏輯。

4）繼續(xù)保持高毛利率水準(zhǔn)：三季度毛利率42.1%，市場(chǎng)本來(lái)預(yù)計(jì)由于低價(jià)的ATX出貨增加，毛利率會(huì)從上季度的42.5%下滑至三季度40.9%，但禾賽本季度在高利潤(rùn)率的非經(jīng)常性工程服務(wù)收入減少的情況下，仍然通過(guò)技術(shù)降本及規(guī)�；�出貨（交付量環(huán)比繼續(xù)提升25%），保持了高毛利率水平；

5）仍然展現(xiàn)了超強(qiáng)的控費(fèi)能力：三季度在收入端環(huán)比增長(zhǎng)0.9億的情況下，三費(fèi)端僅環(huán)比增長(zhǎng)0.1億，三費(fèi)費(fèi)率也從二季度43.2%繼續(xù)環(huán)比下降3.5個(gè)百分點(diǎn)至39.7%，禾賽一如既往的再次展示了超強(qiáng)的控費(fèi)能力。

6) 凈利率大超預(yù)期：從凈利端來(lái)看，本季度禾賽的凈利端同樣也大超預(yù)期。三季度凈利潤(rùn)達(dá)到了2.6億，大幅超出市場(chǎng)預(yù)期的0.6億，凈利率也從上季度6.2%環(huán)比提升至本季度32.2%。

而大幅超出預(yù)期的凈利率主要由于三季度有一筆1.7億的出售初創(chuàng)公司的股權(quán)投資收益確認(rèn)，如果去除這筆一次性影響來(lái)看，三季度的凈利率將達(dá)到10.8%，同樣也要高出市場(chǎng)預(yù)期的7.3%，主要由于規(guī)模效應(yīng)+技術(shù)降本下的高毛利率水平，以及強(qiáng)控費(fèi)能力帶來(lái)。

海豚君觀(guān)點(diǎn)：

整體而言，禾賽本季度又再次交出了一份非常亮眼的答卷，三季度業(yè)績(jī)本身又再次超出市場(chǎng)預(yù)期，繼續(xù)保持高增趨勢(shì)，同時(shí)禾賽還上調(diào)了全年的業(yè)績(jī)指引：

① 三季度業(yè)績(jī)繼續(xù)保持高增趨勢(shì)，主要仍由低價(jià)的ATX加速出貨所帶動(dòng)：

三季度收入端和利潤(rùn)端雙雙超預(yù)期，而這個(gè)超預(yù)期的背后仍然由于低價(jià)的ATX在持續(xù)放量，成為了禾賽收入和出貨量高增的主力（海豚君預(yù)計(jì)低價(jià)的乘用車(chē)?yán)走_(dá)ATX在出貨結(jié)構(gòu)中占比繼續(xù)提升至三季度71%），背后仍然走的是技術(shù)降本下帶來(lái)激光雷達(dá)單價(jià)的持續(xù)下沉，從而帶來(lái)滲透率提升和場(chǎng)景應(yīng)用的加速拓展邏輯。

同時(shí)由于禾賽非常剛性的成本控制能力：三季度在收入同比高增47.5%的情況，三費(fèi)費(fèi)用還實(shí)現(xiàn)了8%的同比下滑，最后即使剔除了一次性的1.7億的出售初創(chuàng)公司的股權(quán)投資收益確認(rèn)，三季度的凈利率仍達(dá)到了10.8%，實(shí)現(xiàn)了凈利潤(rùn)同比222%的高增至本季度0.9億元。

② 禾賽繼續(xù)上調(diào)全年業(yè)績(jī)指引:

由于三季度的激光雷達(dá)的交付量和凈利潤(rùn)雙雙超預(yù)期，禾賽給出了四季度的收入指引10-12億元，如果按照四季度出貨單價(jià)和三季度環(huán)比持平來(lái)預(yù)測(cè)，隱含四季度激光雷達(dá)出貨量將達(dá)到55萬(wàn)-67萬(wàn)顆，2025年全年激光雷達(dá)交付量也將達(dá)到154-166萬(wàn)顆，大幅超出禾賽之前給的120-150萬(wàn)顆交付量指引。

同時(shí)由于三季度凈利潤(rùn)表現(xiàn)超預(yù)期，禾賽繼續(xù)上調(diào)全年凈利潤(rùn)指引上調(diào)至3.5-4.5億元（原2-3.5億元），隱含四季度的凈利潤(rùn)0.7-1.7億元（三季度去除一次性股權(quán)收益確認(rèn)凈利潤(rùn)為0.9億元），按四季度收入和凈利潤(rùn)指引中值來(lái)預(yù)計(jì)，四季度凈利率將達(dá)到11%，繼續(xù)維持非常不錯(cuò)的凈利率水平。

而自禾賽港股上市后，股價(jià)發(fā)生了較大的回調(diào)，一方面是雙重上市后利好釋放，另一方面是擔(dān)憂(yōu)大客戶(hù)理想，小米以及比亞迪的2025年銷(xiāo)量不及預(yù)期，影響到禾賽的全年激光雷達(dá)的出貨目標(biāo)的達(dá)成，而此次超預(yù)期的財(cái)報(bào)和上調(diào)后的全年指引，也打消了市場(chǎng)的質(zhì)疑。

海豚君認(rèn)為，禾賽仍然是一個(gè)在基本面維度上持續(xù)受益智駕滲透率持續(xù)提升，以及第二曲線(xiàn)機(jī)器人賽道拓展下，確定性相對(duì)比較高的標(biāo)的：

① 禾賽憑借低價(jià)ATX的出貨，仍然穩(wěn)坐龍一位置：

從市占率來(lái)看，雖然禾賽自6月開(kāi)始市占率有所下滑，主要受到華為的市占率提升影響（華為補(bǔ)盲激光雷達(dá)的放量以及新款問(wèn)界M8的爬坡貢獻(xiàn)），但華為的激光雷達(dá)由于價(jià)格昂貴且以軟硬一體化形式打包出貨，所以主要客戶(hù)仍是智選車(chē)和HI模式下客戶(hù)，所以實(shí)際的競(jìng)爭(zhēng)仍集中在禾賽，速騰和圖達(dá)通三家的競(jìng)爭(zhēng)。

而目前禾賽憑借低價(jià)的ATX出貨，仍然在乘用車(chē)賽道穩(wěn)坐“龍一”位置，三季度在乘用車(chē)激光雷達(dá)市占率達(dá)到31.6%，高出龍二速騰將近11個(gè)百分點(diǎn)。

② 2025年全年交付量繼續(xù)超原指引上限，再次印證ATX技術(shù)降本加速滲透率提升的“量增價(jià)減”邏輯不改：

禾賽此前對(duì)2025年交付量指引120萬(wàn)-150萬(wàn)臺(tái)，其中ADAS激光雷達(dá)100萬(wàn)-130萬(wàn)臺(tái)，機(jī)器人雷達(dá)交付量為20萬(wàn)臺(tái)，而此次禾賽給出的收入指引，隱含的四季度激光雷達(dá)出貨量將達(dá)到55萬(wàn)-67萬(wàn)顆，2025年全年激光雷達(dá)交付量也將達(dá)到154-166萬(wàn)顆，大幅超出禾賽之前給的120-150萬(wàn)顆交付量指引。

③ 2026年禾賽將持續(xù)受益于“智駕平權(quán)”及高階智駕“多激光雷達(dá)”趨勢(shì)：

1）從2026年來(lái)看，ATX已進(jìn)入“千元機(jī)“時(shí)代， 從成本端為“智駕平權(quán)”趨勢(shì)提供了有力支撐：

海豚君預(yù)計(jì)城市NOA會(huì)繼續(xù)往10-20萬(wàn)元價(jià)格帶加速滲透，主力車(chē)型價(jià)格帶在10-20萬(wàn)元的零跑已經(jīng)計(jì)劃在年底實(shí)現(xiàn)城市NOA，小鵬也將城市NOA下放到10-15萬(wàn)元車(chē)型Mona M03上，海豚君預(yù)計(jì)2026年L2級(jí)的ADAS普及仍將會(huì)由比亞迪、吉利長(zhǎng)城、長(zhǎng)安等大眾車(chē)企所推動(dòng)，而禾賽的ATX已進(jìn)入“千元機(jī)“時(shí)代， 從成本端為“智駕平權(quán)”趨勢(shì)提供了有力支撐。

2）而對(duì)于L3及以上的高階智駕來(lái)說(shuō)，多顆激光雷達(dá)搭載也成為了行業(yè)趨勢(shì)，市場(chǎng)規(guī)模有望進(jìn)一步擴(kuò)大：

9月12日，八部門(mén)近日聯(lián)合印發(fā)《汽車(chē)行業(yè)穩(wěn)增長(zhǎng)工作方案（2025—2026 年）》，有條件批準(zhǔn) L3 級(jí)車(chē)型的生產(chǎn)準(zhǔn)。而具備 L3 級(jí)自動(dòng)駕駛水平的車(chē)型對(duì)感知要求更高，且單車(chē)激光雷達(dá)搭載量通常在 3 臺(tái)以上，例如極氪旗下的 9X光輝搭載 5 臺(tái)激光雷達(dá)，而管理層也預(yù)計(jì)每輛L3級(jí)車(chē)輛將搭載3-6顆激光雷達(dá)，單車(chē)激光雷達(dá)價(jià)值量約為500-1000美元，激光雷達(dá)的市場(chǎng)規(guī)模有望進(jìn)一步擴(kuò)大。

而目前禾賽主激光雷達(dá)ETX+多補(bǔ)盲雷達(dá)FTX方案也已經(jīng)獲得前三造車(chē)新勢(shì)力的定點(diǎn)合作（預(yù)計(jì)理想），預(yù)計(jì)2026年底或2027年初量產(chǎn)。

而從2026年禾賽的訂單和進(jìn)度披露來(lái)看：

禾賽在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)已經(jīng)獲得了前兩大ADAS客戶(hù)（預(yù)計(jì)小米和理想）2026年全系車(chē)型的定點(diǎn)合作，實(shí)現(xiàn)激光雷達(dá)100%的標(biāo)配，而市場(chǎng)更關(guān)注比亞迪/吉利等車(chē)企的訂單進(jìn)展，具體可能需要看業(yè)績(jī)會(huì)中管理層的披露。

從Robotaxi來(lái)看，禾賽也獲得了小馬，哈啰，及京東物流，Motional等Robotaxi和Robovan的合作，走的仍然是場(chǎng)景拓展邏輯。

同時(shí)從海外進(jìn)展來(lái)看：除了之前宣布的獲得奔馳的獨(dú)家合作之外（覆蓋了燃油車(chē)和新能源汽車(chē)的多款車(chē)型, 是一個(gè)跨越2030年的多年長(zhǎng)期合作項(xiàng)目，預(yù)計(jì)26年底/27年開(kāi)始放量），禾賽又宣布了獲得Motional在內(nèi)的多家北美，亞洲及歐洲的Robotaxi企業(yè)數(shù)千萬(wàn)美元的戰(zhàn)略合作，禾賽的海外客戶(hù)的拓展仍然很順利。

而從禾賽的股價(jià)來(lái)看，目前的股價(jià)對(duì)應(yīng)著2025年的P/S倍數(shù)達(dá)到7.9倍，雖然從短期來(lái)看起來(lái)這樣的估值倍數(shù)已經(jīng)偏“貴”，需要繼續(xù)高增的業(yè)績(jī)來(lái)消化估值。

而雖然禾賽已經(jīng)公布了2026年來(lái)自理想/小米的訂單，但市場(chǎng)仍然想看到的是禾賽會(huì)收到來(lái)自比亞迪/吉利等大客戶(hù)的訂單（擔(dān)心來(lái)自速騰的競(jìng)爭(zhēng)），以及能給出繼續(xù)高增的2026年出貨量指引，帶來(lái)對(duì)2026年收入端和出貨量端的確定性放量增長(zhǎng)趨勢(shì)，從而支撐禾賽目前看來(lái)相對(duì)“偏貴”的估值。

但拉長(zhǎng)維度來(lái)看，激光雷達(dá)以及芯片化能支撐“摩爾效率“持續(xù)進(jìn)化，技術(shù)迭代速度很快（能實(shí)現(xiàn)點(diǎn)云密度的大幅提升和成本端的大幅下滑），同時(shí)規(guī)模效應(yīng)強(qiáng)，且與主機(jī)廠(chǎng)的生態(tài)綁定構(gòu)成激光雷達(dá)賽道的護(hù)城河，頭部玩家仍能實(shí)現(xiàn)“強(qiáng)者恒強(qiáng)”效應(yīng)，激光雷達(dá)賽道的集中度仍然會(huì)很高，而目前看來(lái)國(guó)內(nèi)基本就是禾賽和速騰兩個(gè)玩家的競(jìng)爭(zhēng)，禾賽目前仍然是位于“龍一“的地位。

而從遠(yuǎn)期TAM角度，禾賽目前256億的市值，也僅打進(jìn)去了國(guó)內(nèi)乘用車(chē)ADAS激光雷達(dá)場(chǎng)景的市值（保守預(yù)期2030年國(guó)內(nèi)ADAS 400億市場(chǎng)規(guī)模），但在禾賽在海外的確定性仍然很高（海外幾乎無(wú)實(shí)質(zhì)性競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，禾賽也在持續(xù)獲得海外廠(chǎng)商的訂單，海外邏輯也在不斷加強(qiáng)），以及機(jī)器人賽道的潛在的向上期權(quán)屬性的情況下，具體請(qǐng)參考《禾賽：特斯拉 “棄子”？擋不住激光雷達(dá)的 “華麗逆襲”》中的估值測(cè)算。

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       原文標(biāo)題 : 禾賽：特斯拉“嫌棄”？ 照樣風(fēng)光逆襲