美光科技于北京時間 2025 年 3 月 21 日早的美股盤后發(fā)布了 2025 財年第二季度財報（截止 2025 年 22 月），要點(diǎn)如下：

1、劃重點(diǎn)：回血幅度還不錯。作為重中之重，下一季度（25 年 3-5 月）指引收入 88 億，上下浮動 2 億；相當(dāng)于環(huán)比增長 9% 上下，超過市場預(yù)期平均的 7% 修復(fù)幅度。但海豚君注意到，頭部外行在最新報告中，有的已經(jīng)把環(huán)比回彈幅度拉到了 10% 以上。

2、劃重點(diǎn)：毛利率指引有點(diǎn)弱。雖然 HBM 雖然在出貨清淡期，2 月份以來內(nèi)存 DDR4、5 的價格都有反彈，市場原本以為，能夠?qū)�沖一定的毛利率回落。但公司給出的指引 36.5%，上下幅度一個百分點(diǎn)，指引中值稍低于預(yù)期。

事實(shí)上，公司 2 月份在小范圍溝通會上，說過三季度毛利率環(huán)比會掉幾百個基點(diǎn)（a few hundred bps）。主要是因?yàn)?to C 端的產(chǎn)品占比提升，to C 產(chǎn)品價格還在相對低的位置，同時 NAND 市場狀況差。但是三季度之后，行業(yè)會起來，毛利率會持續(xù)修復(fù)。

3. 總體業(yè)績：收入在壓低市場預(yù)期之后，實(shí)際 81 億，小超預(yù)期 79 億；但毛利率因?yàn)橐患径?HBM 出貨沒有上量，同時 DDR 和 NAND 的價格 12 月和 1 月基本都在低點(diǎn)，整體還是較弱的狀態(tài)。

4、HBM 所在的 DRAM 環(huán)比也負(fù)增長了：作為占比 75%+ 的收入主力，DRAM 業(yè)務(wù)收入環(huán)比下滑了 4%，61 億美金，與市場預(yù)期幾乎完全一致。DRAM 中，AI 服務(wù)器所用的 HBM 單季貢獻(xiàn)收入超 10 億，環(huán)比增長超 50%，且 HBM 出貨節(jié)奏超我們自己的預(yù)期。

除了 GPU 所用的 HBM，傳統(tǒng)服務(wù)器中高性能的 D5 和低功率的 DRAM 2025 財年會創(chuàng)收幾十億美金。

5. 通過從分業(yè)務(wù)單元的收入細(xì)分，可以清晰看到毛利率為何走弱：收入往 60% 攀升的計算和網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)，在第一財季環(huán)比飆漲了 46% 之后，本季度環(huán)比僅增 4%，

6. 經(jīng)營利潤下滑明顯：由于新品研發(fā)等，研發(fā)費(fèi)用高強(qiáng)度，并沒有市場預(yù)期的環(huán)比下滑，同時營銷和管理支出環(huán)比也基本穩(wěn)定，都比市場預(yù)期的多，經(jīng)營利潤明顯不如市場預(yù)期。

但要注意的是，當(dāng)下 AI 云側(cè)和端側(cè)硬件爆發(fā)的預(yù)期下，HBM 和 DDR 需求的確定性都比較高，在推進(jìn) HBM 的產(chǎn)品迭代之際，實(shí)際對支出端不做過高要求。

海豚投研觀點(diǎn)：

美光當(dāng)下階段最、最、最重要的指標(biāo)還是收入、毛利率趨勢。其中收入增長，尤其是是 HBM 的放量速度更為重要。

但這里的問題是，在美光這里由于 HBM 產(chǎn)能已被預(yù)定光了，2025 年剩下的時間，都是產(chǎn)能爬坡和釋放的問題。

目前整體節(jié)奏順利，甚至是超公司預(yù)期的，這是好事，但當(dāng)下供給側(cè)邏輯，基本上從 HBM 收入角度，沒有什么彈性空間。

所以真正驅(qū)動它股價大概率是兩大因素：

a. 2026 年以后的 HBM 供需預(yù)期如何？能否繼續(xù)走供給側(cè)驅(qū)動邏輯？到時比如說三星到時是否已經(jīng)能夠供貨英偉達(dá)？同時，類似 Deep Seek 這種技術(shù)的出來，會拉低端側(cè)產(chǎn)品使用 AI 的硬件配置需求，可能會 HBM 的確定性也會產(chǎn)生明顯的擾動。

要注意，在 AI 內(nèi)存投資這條線上：不同于英偉達(dá)和臺積電的壟斷邏輯，事實(shí)上 HBM 更多還是供需錯配邏輯，壟斷邏輯就差很多。這種情況下，美光本質(zhì)上還是一個 “周期股” 邏輯，生意質(zhì)地會比英偉達(dá)和臺積電差 N 條街。

b. 端側(cè) AI 硬件的能否快速滲透？是否能夠帶動 DDR 需求的提升，并帶動 DDR 單價向上？公司目前給電腦和手機(jī)市場的出貨量預(yù)期還是中個位數(shù)增長上下，似乎并沒有把預(yù)期打得很飽滿。

作為周期股，當(dāng)下好的是，美觀在當(dāng)前的這個上行周期內(nèi)，有 HBM 這個增量市場、還有 AI 端側(cè)應(yīng)用帶來的單設(shè)備內(nèi)存/硬盤價值量提升的機(jī)會。

只是超短期，從節(jié)奏上來說，到 5 月份的這個季度，雖然公司給的指引超了預(yù)期，但環(huán)比的起量幅度來看，應(yīng)該還是美光相對 “清淡” 的季節(jié)里。

而到了 2025 自然年的下半年，AI 換機(jī)故事起量，HBM 跟隨 GB 系統(tǒng)大批量出貨，美光的高光時刻才會真正到來。

整體來看，海豚君覺得，當(dāng)下高景氣度周期在即的情況下，美光如果有明顯回落，可能意味著不錯的進(jìn)場機(jī)會。

而目前從估值上來看，2025 財年 20X 的 PE，應(yīng)該說處于上行周期稍微中間的估值位置上，下半年是有確定性，但是可以尋找更舒適的價格來進(jìn)入。

以下是詳細(xì)分析

一、以下附上公司管理層在 HBM 和相關(guān)市場上的核心信息：

1. HBM 核心信息: 濃墨重彩，再講 TAM 故事。

a. 又上調(diào) HBM 的市場規(guī)模預(yù)期了： 把 HBM 的 2025 年市場規(guī)模預(yù)期拉到了 350 億美金，而且到 2025 自然年四季度，美光的市占率會跟隨他們產(chǎn)能市占率一起上來。2025 年 HBM 的產(chǎn)能已經(jīng)全部賣光�，F(xiàn)在開始談 2026 年的訂單。

b. HBM 產(chǎn)能分類上，HBM3E 12H 產(chǎn)能占比更高，而且目前也已經(jīng)開始量產(chǎn)，到 2025 自然年下半年，HBM3E 12H（主要裝配 GB 300）會是出貨的主力，HBM3E 8H（裝在 GB 200），是打輔助的。

c. HBM 收入預(yù)期：2 月份季度已經(jīng)開始批量發(fā)貨給第三家客戶，后面還會有新的客戶進(jìn)來。2025 年財年 HBM 會創(chuàng)造 “數(shù)十億”（multi-billion）美元的收入。

d. 產(chǎn)品進(jìn)展：HBM4 會在 2026 自然年發(fā)布，帶寬相比 HBM3 提升 60%。

2. NAND：一些數(shù)據(jù)中心短期客戶還是清庫存，后面幾個月可能會看到出貨量的提升。

3. 電腦市場：估計 2025 自然年中個位數(shù)增長，增速更多是在下半年，主要是因 10 月 Windows 10 會退役，可能會激起 AI PC 的換機(jī)興趣，而 AI PC 最低內(nèi)存至少 16G，現(xiàn)在平均也就是在 12G。

4. 手機(jī)市場：主要希望也是在 AI，因?yàn)?AI 手機(jī)內(nèi)需基本需要在 12GB 以上，而去年的手機(jī)普遍是在 8GB 內(nèi)存。

5. 2025 年 DRAM 出貨量會是在中高雙位數(shù)，而 NAND 是低個位數(shù)增長區(qū)間。長期來看，應(yīng)該都是在 15% 上下。

6. 美光 2025 自然年 DRAM 和 NAND 產(chǎn)量增長會低于行業(yè)需求增長，存貨天數(shù)會下降；但銷量市占率會保持穩(wěn)定；

二、關(guān)鍵圖表，貼圖供參考：

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       原文標(biāo)題 : 美光：“東風(fēng)” 是不遠(yuǎn)，但等風(fēng)有風(fēng)險