美光（MU.O）于北京時間2025年9月24日早的美股盤后發(fā)布了2025財(cái)年第四季度財(cái)報(bào)（截止2025年8月），要點(diǎn)如下：

1.整體業(yè)績：美光本季度營收113億美元，環(huán)比增長22%，符合市場預(yù)期（112億美元），

本季度收入增長主要來自于DRAM業(yè)務(wù)增長的帶動。公司本季度毛利率達(dá)到44.7%，好于賣方預(yù)期（42.4%），也達(dá)到了上調(diào)后的買方預(yù)期（44%），這主要受益于存儲產(chǎn)品的價(jià)格上漲，本季度DRAM和NAND均價(jià)都有明顯提升。

2.DRAM業(yè)務(wù)：本季度實(shí)現(xiàn)89.8億美元，環(huán)比增長27.1%，主要是量價(jià)雙升的拉動。其中公司本季度DRAM均價(jià)環(huán)比提升11%左右，出貨量也有14%左右的環(huán)比增長。

具體來看：①HBM本季度實(shí)現(xiàn)收入將近20億美元，環(huán)比增長5億美元左右（上季度環(huán)比5億美元），主要受益于英偉達(dá)GB系列量產(chǎn)增加的帶動；②傳統(tǒng)DRAM本季度實(shí)現(xiàn)收入接近70億美元，環(huán)比增長26%，其中數(shù)據(jù)中心的需求影響逐步溢出至傳統(tǒng)存儲領(lǐng)域；

3.NAND業(yè)務(wù)：本季度實(shí)現(xiàn)22.5億美元，環(huán)比增長4.5%。雖然NAND產(chǎn)品本季度出貨量環(huán)比仍有4%的下滑，但NAND均價(jià)本季度環(huán)比增長9%。此前受NAND市場低迷的影響，行業(yè)內(nèi)減少了NAND的相關(guān)產(chǎn)能。而隨著AI Capex溢出至NAND領(lǐng)域，供需錯配帶動NAND價(jià)格的再度提升。

4.經(jīng)營費(fèi)用端：在收入擴(kuò)張的影響下，公司研發(fā)費(fèi)用率和銷售及管理費(fèi)用率都穩(wěn)中有降。本季度公司核心經(jīng)營利潤36.9億美元，核心經(jīng)營利潤率提升至32.6%。公司經(jīng)營利潤提升的關(guān)鍵是，收入和毛利率。在DRAM和NANA均價(jià)雙雙提升的帶動下，公司毛利率將達(dá)到50%以上。

5.美光業(yè)績指引：2026財(cái)年第一季度預(yù)期收入122-128億美元左右，市場預(yù)期（119億美元），公司預(yù)期2026財(cái)年第一季度的毛利率為49.5%-51.5%，市場預(yù)期（45%）。公司下季度指引明顯好于市場預(yù)期，主要是受HBM增長和傳統(tǒng)存儲產(chǎn)品漲價(jià)的帶動。

海豚君整體觀點(diǎn)：AI Capex帶動存儲周期上行

美光公司本季度收入和毛利率都達(dá)到了市場預(yù)期，主要是受DRAM業(yè)務(wù)增長的帶動。

公司更是給出下季度不錯的指引。美光預(yù)計(jì)下季度營收125億美元（正負(fù)3億），環(huán)比增長12億美元；毛利率更將達(dá)到50.5%（正負(fù)1%）。尤其是毛利率有望站上50%，這也超過了買方預(yù)期（48%），這也表現(xiàn)出存儲價(jià)格上漲的超預(yù)期。

將公司業(yè)務(wù)，具體可以分成三類產(chǎn)品：①HBM業(yè)務(wù)維持環(huán)增5億美元的表現(xiàn)，英偉達(dá)GB系列出貨帶動；②傳統(tǒng)DRAM業(yè)務(wù)本季度達(dá)到70億美元，在量價(jià)齊升的帶動下，創(chuàng)單季度歷史新高，；③NAND業(yè)務(wù)本季度均價(jià)也開始止跌回升。

結(jié)合公司三類產(chǎn)品的表現(xiàn)可以看出：AI 資本開支的影響，依次是從HBM->傳統(tǒng)DRAM->NAND，而當(dāng)前NAND產(chǎn)品也已經(jīng)開始漲價(jià)。雖然傳統(tǒng)手機(jī)等市場需求仍相對偏弱，但AI資本開支的大幅提升，仍將推動本輪存儲行業(yè)的整體上行。

面向于美光下游各市場的收入情況，公司從本季度開始調(diào)整了披露口徑。將原來的CNBU、SBU、MBU和EBU重新劃分為CMBU、CDBU、MCBU和AEBU四類，這更加凸顯了公司對數(shù)據(jù)中心及云業(yè)務(wù)的重視。

近期受AI Capex大幅提升的帶動，存儲板塊也獲得了更多的關(guān)注度。對于美光，當(dāng)前有以下的主要關(guān)注點(diǎn)：

a）HBM：毋庸置疑是AI Capex中最先受益的。公司HBM3e產(chǎn)品早已打入英偉達(dá)的供應(yīng)鏈，本季度公司HBM收入約為20億美元，環(huán)增5億美元，主要受益于英偉達(dá)GB系列量產(chǎn)增加。

但不容忽視的是：①當(dāng)前HBM市場2/3的需求來自于英偉達(dá)，美光仍是二供的角色，議價(jià)能力相對較弱；②近期傳出三星HBM3e通過英偉達(dá)認(rèn)證的消息，這會對美光的份額會產(chǎn)生潛在影響。

另一方面，英偉達(dá)下一代Rubin GPU將搭載HBM4，美光、三星和海力士都致力于HBM4的研發(fā)。如果能率先獲得大客戶的認(rèn)證，有望在HBM市場中獲得更大的份額。因而，美光HBM4的進(jìn)展情況，也將直接影響公司未來HBM業(yè)務(wù)的預(yù)期。

b）傳統(tǒng)DRAM：近期英偉達(dá)發(fā)布的Rubin CPX推理卡，其中將搭配大容量的GDDR7，這為傳統(tǒng)內(nèi)存領(lǐng)域帶來明顯增量。雖然DDR沒有HBM的大帶寬，但成本端能實(shí)現(xiàn)大幅下降，CPX為云服務(wù)商提供了推理階段更有性價(jià)比的選擇。

此前傳統(tǒng)DRAM領(lǐng)域一直表現(xiàn)平平，主要是受手機(jī)等市場低迷的影響。而數(shù)據(jù)中心及AI市場對DDR需求的增加，無疑將給傳統(tǒng)DRAM市場注入新的想象空間，直接帶動DDR價(jià)格預(yù)期的回升；

c）NAND：久久缺席“AI市場”，終于迎來關(guān)注。在AI的訓(xùn)練和推理階段中，都需要NAND存儲，企業(yè)級固態(tài)硬盤（eSSD）主要用于存儲預(yù)訓(xùn)練模型、檢查點(diǎn)、鍵值緩存（KV Cache）卸載數(shù)據(jù)，以及訓(xùn)練后微調(diào)所需的特定數(shù)據(jù)。

隨著云服務(wù)大廠提升資本開支，也同樣加大了對NAND的需求。AI訓(xùn)練需高容量eSSD存儲訓(xùn)練數(shù)據(jù)；AI推理也需要存儲預(yù)訓(xùn)練模型、KV 緩存（目前從64TB升級至96TB/服務(wù)器）。

NAND市場的兩大推動力有：①Q(mào)LC eSSD相比傳統(tǒng)的TLC，能更好滿足AI的隨機(jī)I/O需求（存儲密度更高、容量更大、性價(jià)比優(yōu)勢），是當(dāng)前AI應(yīng)用中相對更優(yōu)的存儲方案；②NL SSD有望在2026年推出，采用QLC NAND+PCIe Gen4接口，旨在替代近線HDD，緩解HDD的供應(yīng)約束的情況。

三星仍然是eSSD市場的最大供應(yīng)商，美光仍處于第三的位置，但美光的市場份額呈現(xiàn)著上升的態(tài)勢。

結(jié)合（a+b+c）來看，當(dāng)前的AI大周期對美光的核心業(yè)務(wù)（HBM、傳統(tǒng)DRAM和NAND）都有帶動，尤其是近期對傳統(tǒng)存儲領(lǐng)域的提振。

從公司的收入來源看，實(shí)際上還是主要來自于大型云服務(wù)廠商的采購。結(jié)合四大云廠商資本開支（谷歌、微軟、亞馬遜和Meta）看，四家合計(jì)資本開支2025年有望達(dá)到1400億美元，同比增長接近60%，并在財(cái)報(bào)后陸續(xù)上調(diào)了資本開支計(jì)劃。

與此同時，甲骨文、Open AI等AI領(lǐng)域的大額訂單陸續(xù)披露，這都表明當(dāng)前AI Capex進(jìn)入了“瘋狂擴(kuò)張期”。只要云服務(wù)廠商持續(xù)加大資本投入，這都將會相應(yīng)地增加對存儲產(chǎn)品的需求，帶動美光公司經(jīng)營面的上行。

雖然DRAM產(chǎn)線和NAND產(chǎn)線在技術(shù)上可以部分轉(zhuǎn)換，但仍需要對設(shè)備和工藝進(jìn)行優(yōu)化改進(jìn)。在NAND市場相對低迷的時期，三星和海力士都對部分NAND產(chǎn)線進(jìn)行改造轉(zhuǎn)換。如今HBM、傳統(tǒng)DRAM和NAND的需求全面向好，將帶動存儲行業(yè)整體產(chǎn)能利用率的提升，后續(xù)也可以關(guān)注各家存儲廠商的資本開支情況。

結(jié)合公司當(dāng)前市值（1862億美元），大致對應(yīng)公司2026財(cái)年凈利潤為9倍PE左右（假定收入+48%，毛利率53%，稅率11.8%）。參考公司周期上行階段的歷史估值區(qū)間（8-14倍PE），公司當(dāng)前的市值處于區(qū)間中樞偏下的位置。

近期英偉達(dá)、Open AI、英特爾等“抱團(tuán)模式”的開啟，進(jìn)一步推升了AI市場的熱度。作為美國存儲公司的美光，后續(xù)也有可能“被抱團(tuán)”，以共塑美國本土半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的“自主可控”，這對美光的估值有潛在的拉動作用。

整體來看，只要云服務(wù)廠商的資本開支保持高增的態(tài)勢，存儲芯片將直接受益于本輪AI Capex的提升，從而帶動美光業(yè)績以及存儲行業(yè)的周期上行。行業(yè)內(nèi)部需警惕的風(fēng)險(xiǎn)是，三星HBM3e供貨的情況以及對HBM份額的變化影響。

以下是詳細(xì)分析

一、總體業(yè)績：兩項(xiàng)核心指引，都好于預(yù)期

1.1收入端

美光公司2025財(cái)年第四季度總營收為113億美元，環(huán)比增長21.7%，符合市場預(yù)期（112億美元）。本季度的收入環(huán)增，主要是受DRAM業(yè)務(wù)增長的帶動。

從各下游來看，數(shù)據(jù)中心及網(wǎng)絡(luò)貢獻(xiàn)了本季度主要增量，手機(jī)部門受下游季節(jié)性備貨的帶動，其余部門變化不大。

從公司下季度指引看，公司預(yù)期下季度的收入為122-128億美元，環(huán)比增長10%左右，好于市場預(yù)期（119億美元）。海豚君認(rèn)為公司下季度收入端的增長，主要來自于數(shù)據(jù)中心需求推動下的HBM增長和傳統(tǒng)存儲產(chǎn)品回暖。

1.2毛利情況

美光公司2025財(cái)年第四季度實(shí)現(xiàn)毛利50.5億美元，其中公司本季度毛利率為44.7%，環(huán)比提升7pct。毛利率的提升，主要是由HBM出貨增長和傳統(tǒng)存儲價(jià)格上漲的帶動。

雖然公司當(dāng)前存貨為83.6億美元，環(huán)比下滑4.3%。在數(shù)據(jù)中心及相關(guān)需求的帶動下，公司當(dāng)前的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)下降至123天，接近于過往的周期上行階段。

公司預(yù)期下季度毛利率為49.5-51.5%，環(huán)比繼續(xù)提升7pct左右。在DRAM和NAND產(chǎn)品繼續(xù)漲價(jià)的帶動下，毛利率將再次提升。

1.3經(jīng)營費(fèi)用

美光公司2025財(cái)年第四季度經(jīng)營費(fèi)用14億美元，環(huán)比增長4.6%。由于收入端增速更快，公司本季度經(jīng)營費(fèi)用率下降至12.4%。

本季度研發(fā)費(fèi)用有所增加，但環(huán)比增速都低于收入端，本季度兩項(xiàng)費(fèi)用率都有所回落。

公司本季度的核心經(jīng)營利潤為36.9億美元，環(huán)比增長主要來自于收入增長和毛利率的提升。總體來看，由于公司經(jīng)營費(fèi)用保持相對平穩(wěn)，公司利潤端的提升主要受收入和毛利率兩項(xiàng)核心指標(biāo)影響。

二、分業(yè)務(wù)情況：AI Capex，從HBM延伸至傳統(tǒng)領(lǐng)域

從最新的財(cái)報(bào)看， DRAM和NAND仍然是公司最重要的收入來源。在HBM逐步放量的帶動下，公司的DRAM收入占比呈現(xiàn)走高的趨勢。

2.1DRAM

DRAM是公司最大的收入來源，占比接近8成。而本季度公司DRAM業(yè)務(wù)收入增長至89.8億美元，環(huán)比增長27.1%。其中本季度DRAM均價(jià)環(huán)比提升11%左右，出貨量也有14%左右的環(huán)比增長。

具體來看，公司本季度HBM收入接近20億美元左右，環(huán)比增加5億美元左右。而傳統(tǒng)DRAM收入為70億美元左右，環(huán)比增長26%。

DRAM是公司最為核心的業(yè)務(wù)，最主要的也是HBM和傳統(tǒng)DRAM這兩部分。

1）HBM：

結(jié)合公司此前交流，海豚君預(yù)期公司HBM在2025年（自然年）的收入將達(dá)到70-80億美元。由于公司HBM收入在前三個季度約為48億美元左右，可以推測在2025年四季度的HBM收入有望達(dá)到22-32億美元，季度環(huán)增7億美元左右。

當(dāng)前公司HBM產(chǎn)品處于英偉達(dá)二供的位置，產(chǎn)品進(jìn)度方面僅落后于海力士。隨著GB系列出貨，公司當(dāng)前在HBM市場份額已經(jīng)達(dá)到了20-25%的目標(biāo)。

在HBM業(yè)務(wù)中，不容忽視的是三星的潛在風(fēng)險(xiǎn)。近期韓媒傳言三星已獲英偉達(dá)的認(rèn)證，但官方還未具體澄清。如果三星也打入了英偉達(dá)供應(yīng)鏈，可能對HBM份額產(chǎn)生一定的影響。

此外，由于與英偉達(dá)后續(xù)的Rubin GPU將搭載HBM4，各家HBM4產(chǎn)品的進(jìn)展和認(rèn)證情況，也將有重塑HBM市場格局的可能性。繼續(xù)關(guān)注美光HBM4的具體進(jìn)展情況。

2）傳統(tǒng)DRAM：

從業(yè)務(wù)拆分看，公司本季度傳統(tǒng)DRAM業(yè)務(wù)收入接近70億美元，這是公司傳統(tǒng)DRAM業(yè)務(wù)的季度新高，也主要得益于數(shù)據(jù)中心及AI業(yè)務(wù)的帶動。

雖然手機(jī)、PC等終端市場需求仍相對較弱，但數(shù)據(jù)中心及AI影響了原有供需局面，帶動傳統(tǒng)DRAM產(chǎn)品的價(jià)格上漲。

隨著英偉達(dá)CPX產(chǎn)品的推出，搭載了GDDR7，更能直接帶動傳統(tǒng)DRAM市場的預(yù)期提升。而在推理階段將部分產(chǎn)品從HBM換成DDR產(chǎn)品，能直接帶來性價(jià)比的明顯提升，這將延續(xù)DRAM市場供不應(yīng)求的局面。

2.2NAND

NAND是公司第二大收入來源，占比約為20%。本季度公司NAND業(yè)務(wù)收入為22.5億美元，環(huán)比增長4.5%。其中本季度NAND出貨量有所回落，但均價(jià)環(huán)比增長9%左右。

與DRAM業(yè)務(wù)相比，NAND的增速明顯偏弱。但隨著AI資本開支的向外延伸，NAND也開始受益，本季度價(jià)格段已經(jīng)開始回暖。

而近期NAND價(jià)格上漲，這主要是因?yàn)椋?/strong>