北京時(shí)間 10 月 30 日美股盤后，$微軟(MSFT.US) 公布了截至 9 月底的 2026 財(cái)年 1 季度財(cái)報(bào)。整體上，本季微軟業(yè)績不俗，幾乎沒有缺點(diǎn)，各項(xiàng)指標(biāo)普遍好于預(yù)期。

問題在于作為最被一致看多的標(biāo)的，市場對(duì)微軟的期待非常高�？梢哉f，需要大幅度的超預(yù)期，才能再讓市場感到驚喜。且本季核心 Azure 增速并未好于買方預(yù)期，讓市場對(duì)微軟本季業(yè)績反應(yīng)平平。

1、Azure 沒有意外之喜：最受關(guān)注的 Azure 業(yè)務(wù)，本季營收同比增長 40%，剔除匯率影響增速則為 39%，不變口徑下和上季增速一致。

雖然相比公司指引的不變匯率下約 37% 的增長更好，但業(yè)績前賣方對(duì) Azure 增速的預(yù)期已拉高到 39%~40%，而更樂觀買方資金的預(yù)期增速還要再高 1~2pct 左右。因此，Azure 本季表現(xiàn)并算不上超預(yù)期的強(qiáng)勁。

考慮到前兩個(gè)季度 Azure 大超預(yù)期實(shí)際更多是來自非 AI 需求的 “異常” 強(qiáng)勁拉升，結(jié)合一些賣方報(bào)告中的看法， 非 AI 需求在此基礎(chǔ)上繼續(xù)上拉也確實(shí)容易。同時(shí)，OpenAI 與 Azure 的綁定程度有所下降，對(duì) Azure AI 相關(guān)收入的拉動(dòng)效果可能也有所走弱。這兩個(gè)因素都可能是導(dǎo)致 Azure 沒有意外之喜的原因。

2、提價(jià)帶動(dòng)下，Office 業(yè)務(wù)保持不錯(cuò)增長：生產(chǎn)力板塊中主體的 Office 業(yè)務(wù)，包括企業(yè)版和消費(fèi)版 Office 365，本季都是靠客單價(jià)提升對(duì)沖了用戶量增長的放緩，維持了不錯(cuò)的增長。

具體來看，重要性第二的商業(yè)微軟 365 云服務(wù)本季收入增長了 17%，可變和不變匯率下都較上季小幅收窄了 1pct，表現(xiàn)平穩(wěn)。其中訂閱坐席數(shù)量同比增加了 7%，較上季度持平。而平均客單價(jià)則同比上漲超 10%。

類似的，消費(fèi)者 M365 業(yè)務(wù)，歸功于今年 1 月份對(duì)消費(fèi)版 Office 在 12 年來首次提價(jià)的利好（幅度達(dá) 30%~50% 左右），同樣在用戶量增長放緩的情況下，收入增速卻提速到 28%。

3、Capex 再度爆拉：本季微軟Capex（包括租賃）支出達(dá)到了 349 億，環(huán)比上季度再度拉高超$100 億，再創(chuàng)歷史新高。盡管市場已普遍預(yù)期微軟本季的 Capex 支出會(huì)再度上調(diào)，預(yù)期放到了 300 億左右，實(shí)際仍大超預(yù)期。

結(jié)構(gòu)上，公司表明本季 Capex 中近一半投入到了 GPU 和 CPU 等短生命期設(shè)備上，微軟開始進(jìn)入對(duì)芯片的拉貨高峰期。此外，本季租賃資本支出也高達(dá) 111 億，同比高增 71%，在數(shù)據(jù)中心等長生命資產(chǎn)上，微軟也更多選擇對(duì)外租賃，而非自建。

這對(duì)上游的芯片公司，和提供數(shù)據(jù)中心租賃的服務(wù)商都是利好信號(hào) (的驗(yàn)證)。

4、整體業(yè)績收入、利潤雙超預(yù)期：匯總各板塊表現(xiàn)，微軟集團(tuán)整體本季度營收$777 億，同比增長 18%，趨勢上相比上季大體平穩(wěn)、略微有提速。雖然沒有特別驚喜，但相比公司給出的指引和賣方一致預(yù)期，還是明顯超預(yù)期的。

利潤表現(xiàn)則更出色，提效和控費(fèi)對(duì)沖了折舊導(dǎo)致的毛利率下滑，本季度微軟整體經(jīng)營利潤率整整同比走高了 2.3pct。最終經(jīng)營利潤$380 億，同比增長了 24%，大幅跑贏營收增速。

5、領(lǐng)先指標(biāo)暴漲，但可能有 “泡沫”： 當(dāng)季業(yè)績不錯(cuò)外，領(lǐng)先指標(biāo)上，本季新簽企業(yè)合同金額同比暴漲 112%，帶動(dòng)待履約企業(yè)合同余額增速也拉高到了 51%，環(huán)比上季增多 240 億。

不過，雖然前瞻指標(biāo)看起來非常強(qiáng)勁，但也是主要?dú)w功于 OpenAI 和 Azure 簽訂的大額承諾合同（不包括幾天前簽訂的$2500 億承諾）。

考慮到OpenAI 四處簽訂框架性的大訂單，但自身當(dāng)前造血能力有限，對(duì)中長期內(nèi)這些訂單能否實(shí)際完全轉(zhuǎn)化，海豚還是保持一定謹(jǐn)慎，不能 “太當(dāng)回事”。

6、提價(jià)、提效、控費(fèi)共同帶動(dòng)利潤率提升：在 Capex 持續(xù)拉高的情況下，本季微軟利潤率能超預(yù)期不降反增。背后歸功于微軟近期在多項(xiàng)業(yè)務(wù)線上的提價(jià)，AI 幫助下全公司層面經(jīng)營效率的提升，以及良好的控費(fèi)。

本季微軟的毛利率為 69%，雖然確實(shí)同比下降了 0.4pct，但比彭博預(yù)期高出了整整 1.5pct。

同時(shí)，經(jīng)營三費(fèi)合計(jì)同比增長僅 4.9%，相比上季的 5.8% 繼續(xù)收窄，也遠(yuǎn)低于營收和毛利潤約 18% 的增速，從而費(fèi)用率占收入比重同比來看被攤薄了整整 2pct。

海豚觀點(diǎn)：

1、當(dāng)季表現(xiàn)幾乎沒缺點(diǎn)

概括來看，微軟當(dāng)季的業(yè)績表現(xiàn)基本沒有缺點(diǎn)。雖然也可以說沒有特別超預(yù)期的表現(xiàn)，但收入和利潤增長雙雙高出賣方一致預(yù)期，利潤率更是不降反增，帶動(dòng)利潤增長跑贏收入。

核心業(yè)務(wù)上，Azure 增長繼續(xù)小幅提速，M365 業(yè)務(wù)也靠著提價(jià)對(duì)沖用戶增長放緩，保持著不錯(cuò)的增長。雖然前瞻指標(biāo)包含一定來自 OpenAI 的 “水份”，但新簽訂單和未履約余額增長都相當(dāng)強(qiáng)勁的增長也是客觀事實(shí)。

無論從任何角度看，微軟本季業(yè)績都沒有明顯缺陷，仍是一流的穩(wěn)健交付能力。

2、下季度指引繼續(xù)平穩(wěn)

對(duì)于下季度業(yè)績，微軟的指引則一貫保持穩(wěn)健乃至有些保守的態(tài)度：

1）營收上，公司指引的總營收中值同比增長 15%，相比上季給出的指引大體持平。三大板塊各自指引的增速，同樣大體與上季的指引接近。換言之，公司預(yù)期后續(xù)的業(yè)務(wù)增長趨勢和相比當(dāng)前至少是保持平穩(wěn)的。

2）利潤率上，公司指引下季度的經(jīng)營利潤率為 45.3%。即便按微軟的保守預(yù)期，經(jīng)營利潤率相比去年同期也僅收窄 0.2pct。則大概率意味著下季度實(shí)際的利潤率依然會(huì)同比走高。換言之，下季度微軟的業(yè)績趨勢大概率還是收入增長穩(wěn)健，而利潤則繼續(xù)跑贏的情況。

3、前瞻動(dòng)態(tài)

1）近幾日 OpenAI 和微軟這一對(duì)整個(gè) AI 行業(yè)擁有巨大潛在影響的合作方間的談判，取得了重要的階段性成果。只說結(jié)論，隨著 OpenAI 和微軟關(guān)系的降溫，沒了 OAI 的排他性獨(dú)家支持，后續(xù)微軟可能要像 Google、Meta 和 Amazon 一樣，需要更多的依賴于自身在 AI 相關(guān)功能或服務(wù)上的研發(fā)能力。

這意味著微軟云業(yè)務(wù)目前在 AI 領(lǐng)域上的絕對(duì)領(lǐng)先地位可能會(huì)有所動(dòng)搖。這或許是給不太好的中長期信號(hào)。

由于涉及內(nèi)容較多不便都放在摘要內(nèi)，更多請(qǐng)見正文部分的第一小段。

2）另一個(gè)影響中短期業(yè)績的動(dòng)態(tài)是，微軟自 25 財(cái)年 4 季度（自然年 2 季度）開始對(duì)多項(xiàng)業(yè)務(wù)進(jìn)行了普遍 10%~20% 左右的提價(jià)。包括生產(chǎn)力流程板塊下的 PowerBI，M365 on-prem 和 Dynamic 365，用以對(duì)沖 M365 等業(yè)務(wù)量坐席增長見頂放緩的影響。

此外，微軟自 11 月開始削減其給云業(yè)務(wù)合作方/分銷方提供的價(jià)格折扣，預(yù)期等效于提價(jià)雙位數(shù)%。換言之，在提價(jià)紅利期度過前（至少 1 年），對(duì)微軟的云計(jì)算和生產(chǎn)力流程板塊的增長會(huì)有支撐。

4、估值角度：由下圖可見微軟近 5 年多來，股價(jià)對(duì)應(yīng)前瞻單股盈利的估值區(qū)間大約在 25x~35x 的區(qū)間內(nèi)波動(dòng)。期間整體的宏觀情緒、市場對(duì) AI 的樂觀程度，以及微軟的業(yè)績趨勢好壞都會(huì)影響估值在這個(gè)區(qū)間內(nèi)波動(dòng)。

我們直接按 2 年后 27 財(cái)年的業(yè)績?yōu)榛鶞?zhǔn)，按照海豚相對(duì)樂觀的利潤預(yù)期（比市場一致預(yù)期高 10% 左右），微軟業(yè)績前市值對(duì)應(yīng)約 30x PE。即便從這個(gè)角度看，微軟的估值仍算不得便宜，無疑包含市場對(duì)微軟在這輪 AI 浪潮中受益確定性所給出的溢價(jià)。

對(duì)這個(gè)估值水平和溢價(jià)是否合理，海豚無意去評(píng)判，需各位投資者結(jié)合自身的風(fēng)險(xiǎn)偏好來看。海豚能給出的看法是，微軟在中期視角內(nèi)，無疑仍是美國 AI 產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)，確定性和執(zhí)行力最強(qiáng)的公司之一。

雖然其營收和利潤增長算不上很高，但也勝在足夠穩(wěn)健和很少讓人失望的交付能力。

雖然如前文所述，其原本靠 OAI 獲得的在 AI 領(lǐng)域內(nèi)的先發(fā)和領(lǐng)先優(yōu)勢可能有所消減，其在不低的估值下，可能并不能帶來大幅跑贏市場的超額回報(bào)。但對(duì)更追求穩(wěn)定，能得到 AI 行業(yè)整體平均回報(bào)的投資人而言，微軟仍可以算最優(yōu)的選擇其中之一。

以下是財(cái)報(bào)詳細(xì)點(diǎn)評(píng)

一、OpenAI 和微軟的

1、新的合作條款有哪些改變？

先簡要概括下，本次 OpenAI (OAI) 和微軟新簽訂的合作關(guān)系的主要內(nèi)容和變化點(diǎn)：

1）在將 OpenAI 的運(yùn)營主體，由 “有限盈利” 模式轉(zhuǎn)變?yōu)橛�利為目的公眾公司后�?strong>微軟持有新主體約 27% 的份額。按最新一輪融資 OAI 約$5000 億的估值，即微軟獲得了價(jià)值約$1350 億的股份和對(duì) OAI 運(yùn)營主體 27% 的利潤/虧損歸屬權(quán)。

意味著，“有限盈利” 模型下，原先微軟能從 OAI 獲得的利潤上限為其投總投資額（$140 億以上）8x 的限制解除了。

2）微軟對(duì) OpenAI 模型的使用權(quán)延遲至 2032，且即便在 AGI（人工智能）實(shí)現(xiàn)后該權(quán)利也不會(huì)被撤銷。原先合約下，微軟并不無條件擁有實(shí)現(xiàn) AGI 后 OAI 模型的使用權(quán)。

3）微軟和 OAI 都擁有獨(dú)立或與其他第三方合作，各自研發(fā) AGI 等權(quán)利。

4）OpenAI 開發(fā)出的任何 API 功能仍僅能獨(dú)家在 Azure 這唯一云服務(wù)平臺(tái)上提供。

5）OAI 允許向其他云服務(wù)商采購算力，且微軟不在擁有首先供應(yīng)算力的權(quán)利。但 OpenAI 與微軟簽署了約$2500 億的云服務(wù)合同（期限未知）。即OAI 不會(huì)全部轉(zhuǎn)移走在 Azure 上的算力需求。

6）微軟分享 OpenAI 全部收入的比重，據(jù)媒體報(bào)道可能由原來的 20%，下降到了 10% 以下。（上述所有比例都是由媒體報(bào)道的，并沒有官方的確認(rèn)）

2、微軟和 OAI“愈行愈遠(yuǎn)” 的原因和影響？

延展開來看，近期 OpenAI 與微軟的反復(fù)拉扯和此次簽訂新合約背后的線索主要有 2 條：1）是OpenAI 自身有將其運(yùn)營主體由原先的公益性/非營利性的組織架構(gòu)，調(diào)整為盈利性組織的訴求。以便后續(xù)更方便進(jìn)行融資乃至上市，也能為其股東、管理層、員工帶來更多的財(cái)富收益。

2）海豚認(rèn)為 OAI 和微軟之間從原先緊密合作到 “漸行漸遠(yuǎn)” 背后的另一原因，則是OpenAI 與微軟就中長期內(nèi)算力建設(shè)規(guī)模和節(jié)奏上，存在巨大分歧，

微軟并不那么愿意配合 OAI“激進(jìn)和樂觀” 的設(shè)想，大量建設(shè)其所需要的算力設(shè)施，并為了 OAI 承擔(dān)過于沉重的 Capex 支出。（匯總 OAI 的各類合作，總體量可能達(dá) 30GW 以上）。

而從 OAI 的角度，則可能是詬病微軟上線算力的節(jié)奏太慢，成為了 OAI 發(fā)展的瓶頸和拖累。因而 OAI 拋開微軟，直接與 Oracle，AMD，Coreweave，Nvidia 和 Broadcom 等一眾云服務(wù)或芯片商合作，簽訂了一系列算力供應(yīng)合同。

雙方各有 “小心思” 且相互間對(duì)雙方都有不滿的情況下，漸行漸遠(yuǎn)也并不意外，反而是情理之中。

3、新的合作協(xié)議簽訂有什么影響？

最顯然的無疑是，OpenAI 與微軟的綁定不再那么強(qiáng)。原本 OpenAI 是為了 Azure AI 收入的最大單一客戶，后續(xù)OpenAI 對(duì) Azure 營收增長的貢獻(xiàn)可能會(huì)有所減少。對(duì)應(yīng)的，微軟后續(xù)在 AI 相關(guān)收入上的增長會(huì)更依賴于自身的能力，包括旗下各類 Copilot 業(yè)務(wù)，以及開拓 OAI 以外企業(yè) AI 云計(jì)算的需求。

而從 OAI 的角度，根據(jù)新聞報(bào)道，作為向微軟讓渡部分利益的交換，OAI 需要向微軟支付的收入分成比例很可能有所下降，能幫助 OAI 節(jié)省相當(dāng)規(guī)模的現(xiàn)金流，據(jù)報(bào)道可能達(dá)$500 億左右。對(duì)于四處簽訂了數(shù)千億美金體量合同、相當(dāng)需要資金的 OAI 而言，也相當(dāng)重要。

4、OpenAI 對(duì)微軟財(cái)報(bào)的影響在哪？

最后一個(gè)問題是，與 OpenAI 的合作對(duì)微軟的財(cái)報(bào)在哪些方面有多少影響？分兩個(gè)角度看：

1）作為 OpenAI 的大股東之一的角色，微軟應(yīng)當(dāng)按其持股比例確認(rèn) OpenAI 產(chǎn)生的利潤/虧損。這一部分被確認(rèn)在微軟的其他損益項(xiàng)中。

剔除其他損益中來自投資/利息損益的部分，剩下的部分在F1Q24~1Q26 的兩年間，由虧損僅略超 1 億，大幅增長到單季虧損約 49 億。反映了微軟確認(rèn) OAI 虧損的快速擴(kuò)大，對(duì)微軟整體凈利潤的拖累也越發(fā)明顯。

按照微軟當(dāng)時(shí)持有 OAI 約 30%~40% 的份額，可推測出 OAI 的單季虧損可能已接近$150 億，且應(yīng)當(dāng)還會(huì)繼續(xù)擴(kuò)大。

2）在收入角度，OpenAI 對(duì)微軟的影響則更加復(fù)雜。首先 OAI 產(chǎn)生的推理成本，會(huì)記入 Azure 的營收。而 OAI 的訓(xùn)練成本則會(huì)資本化記入微軟資產(chǎn)負(fù)債表中的無形資產(chǎn)中，會(huì)以攤銷折舊的形式影響微軟的營收?qǐng)?bào)表。

另外，因 OAI 和微軟的收入分成協(xié)議，OAI 所有收入的一部分（據(jù)報(bào)道原先為 20%，新合約后可能會(huì)有所下降），也會(huì)被記入微軟的收入。

結(jié)合外行的測算，OAI 推理給 Azure 帶來收入 + 給微軟的收入分成（不包括 Azure 自己賣 OpenAI API，以及 Copilot 相關(guān)的收入）合計(jì)年化大約在$100 億左右，占微軟集團(tuán)整體 AI 相關(guān)收入（不僅是 Azure AI）的一半或更多些。

由此可見，OAI 在營收和利潤/虧損角度，對(duì)微軟的業(yè)績都有不大不小的影響。目前來看，隨著 OAI 和微軟綁定的放松，后續(xù)微軟 AI 相關(guān)、尤其 Azure 增長的主要推動(dòng)力之一應(yīng)當(dāng)會(huì)有所減弱。

同時(shí)，OAI 導(dǎo)致的記在微軟其他收益中的虧損大概率也會(huì)繼續(xù)放大。不過也需要記得，微軟確認(rèn) OAI 產(chǎn)生的虧損總額僅限于其投資于 OpenAI 的資金額。據(jù)先前的報(bào)道，其確認(rèn)虧損的上限可能在$140 億或更多些。

二、財(cái)報(bào)披露口徑變化概覽

25 財(cái)年開始微軟對(duì)財(cái)報(bào)披露的部門結(jié)構(gòu)做出不小的調(diào)整。整體的調(diào)整思路是把面向企業(yè)的各類 365 服務(wù)，包括 Commercial Office 365, Windows 365 和 Security 365，全部從各自原板塊調(diào)整到生產(chǎn)力&流程（PBP）大板塊下。

在 25 新財(cái)年首次調(diào)整時(shí)，海豚研究對(duì)此已較詳細(xì)的解讀，就不在每次財(cái)報(bào)中重復(fù)筆墨。下圖簡要概括了此次調(diào)整的變化。對(duì)口徑調(diào)整更詳細(xì)的看法請(qǐng)見1Q25 點(diǎn)評(píng)。