估值模型如何調(diào)整？

最后我們探討如何對(duì)無(wú)人駕駛企業(yè)的估值問(wèn)題。

這是一個(gè)很復(fù)雜的話題，目前不同機(jī)構(gòu)以不同立場(chǎng)給相同企業(yè)以不同的估值，如摩根曾給Waymo高達(dá)1700億美元的估值，遠(yuǎn)大于當(dāng)前一級(jí)市場(chǎng)300億美元左右的估值，那么我們?nèi)绾魏侠韺?duì)待不同企業(yè)的估值問(wèn)題呢？

在此我們以審慎態(tài)度為主，結(jié)合全球重點(diǎn)知名企業(yè)的運(yùn)營(yíng)以及估值數(shù)據(jù)，見(jiàn)下圖

受疫情影響，2020年美國(guó)無(wú)人駕駛企業(yè)測(cè)試受到較大影響，為客觀評(píng)判測(cè)試能力我們?nèi)?019年峰值作為參考標(biāo)準(zhǔn)。

總體上，在商業(yè)化尚未完全落地之前，一級(jí)市場(chǎng)給予無(wú)人駕駛企業(yè)較高了溢價(jià)能力，且亦有如下規(guī)律：

其一，測(cè)試公里數(shù)代表所掌握的數(shù)據(jù)能力，是作為市值管理錨的價(jià)值存在的，這也是外界對(duì)Waymo市值相對(duì)看好的原因；

其二，Waymo由于股份多掌握在谷歌母公司處，僅從2020年才開(kāi)始向外募資，如今外部股東占比仍然較低，對(duì)估值會(huì)有一定的抑制；

其三，Auraora近期會(huì)通過(guò)SPAC方式上市，市場(chǎng)對(duì)其估值預(yù)期在200億美元上下，根據(jù)測(cè)試公里代表的數(shù)據(jù)規(guī)模，可能會(huì)抬高其他兩家公司在一級(jí)市場(chǎng)的定價(jià)能力；

其四，Uber和Lyft作為出行平臺(tái)，為自身?yè)p益表和現(xiàn)金流考慮選擇放棄自研的無(wú)人駕駛公司，相比之下Cruise背靠通用，Aurora有豐田合作，這也說(shuō)明，無(wú)人駕駛企業(yè)與車(chē)企的密切合作可能會(huì)越加普遍。

國(guó)內(nèi)同類(lèi)車(chē)企中， Apollo方面數(shù)據(jù)披露最為豐富，我們就以此公司作為估值模型研究對(duì)象，以對(duì)行業(yè)有較為清楚的判斷。

我們看Apollo在無(wú)人駕駛方面的數(shù)據(jù)，目前測(cè)試公里大概1300萬(wàn)公里，但由于監(jiān)管層面的松綁（如晚上也可以測(cè)試），每年測(cè)試規(guī)模將達(dá)到1200萬(wàn)公里，也就是說(shuō)2－3年將會(huì)超過(guò)Waymo數(shù)據(jù)規(guī)模。

就此來(lái)看，我們保守估計(jì)Apollo在共享無(wú)人車(chē)以及向車(chē)企輸出技術(shù)方面（與上述三家美國(guó)企業(yè)模式基本相同），其總估值不應(yīng)低于250億美元。

此外，百度在2021年宣布與吉利聯(lián)合造車(chē)，且量產(chǎn)將不晚于2024年，此前消息稱(chēng)售價(jià)也不會(huì)低于20萬(wàn)元，這是上述三家企業(yè)所不具備的業(yè)務(wù)，我們也需要單獨(dú)估算。

此部分估值我們參考造車(chē)新勢(shì)力三家企業(yè)。

截至撰稿蔚來(lái)，小鵬，理想的市值分別為：740億美元，340億美元和290億美元，平均市值為460億美元。

由于集度汽車(chē)產(chǎn)品尚未有更多細(xì)節(jié)公布，只是有一點(diǎn)明確，即集度汽車(chē)會(huì)共享Apollo在無(wú)人駕駛領(lǐng)域的研發(fā)技術(shù)，對(duì)于造車(chē)車(chē)企而言，會(huì)降低研發(fā)占比，對(duì)損益表改善有很大幫助。

以造車(chē)新勢(shì)力的平均市值為參考，我們認(rèn)為集度估值可能會(huì)在500億美元上下，Apollo持股一半將分得250億美元左右市值。

造車(chē)新勢(shì)力在上市之后市值均經(jīng)歷了極大的起伏，為熨平波動(dòng)性影響，我們也查詢(xún)?nèi)缃袢�家公司的市值情況，均在峰值的60％－70％區(qū)間，經(jīng)過(guò)一年左右時(shí)間，資本市場(chǎng)對(duì)三家企業(yè)定價(jià)越加合理，在集度汽車(chē)尚未有更多細(xì)節(jié)披露之時(shí)，我們以審慎態(tài)度采取上述估值應(yīng)是相對(duì)合理和科學(xué)的，當(dāng)然也會(huì)隨著更多信息的獲得對(duì)此部分估值進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整。

綜上，我們認(rèn)為百度Apollo及造車(chē)整體估值會(huì)在500億美元上下。

當(dāng)然以上估值模型也會(huì)存在一定爭(zhēng)議，如瑞銀對(duì)Apollo的估值按Waymo的三分之一，其理由也大致為測(cè)試數(shù)據(jù)以及商業(yè)化前景等差異性，但在我們本文通篇分析中，中美兩國(guó)此方面競(jìng)爭(zhēng)差距正迅速縮減，這既有政策頂層設(shè)計(jì)的支持，亦有疫情之下中國(guó)企業(yè)彎道超車(chē)的客觀事實(shí)，因此，應(yīng)該以動(dòng)態(tài)眼光給中國(guó)企業(yè)合理估值。

在此模型中，我們樂(lè)觀認(rèn)為國(guó)內(nèi)眾多參與者都應(yīng)該在現(xiàn)有的資本定價(jià)中獲得一次集體“升值”。

當(dāng)然，市值管理往往也受一級(jí)市場(chǎng)融資情況所影響，如小馬智行在7輪融資后估值已經(jīng)接近60億美元，Waymo和Apollo都屬于在母公司在孵化，對(duì)外融資滯后可能會(huì)影響資本市場(chǎng)的定價(jià)，這也是Cruise在估值上反超Waymo的重要原因。

最后我們總結(jié)本文主要觀點(diǎn)如下：

其一，政府在頂層設(shè)計(jì)方面正在加速推動(dòng)無(wú)人駕駛出租行業(yè)的商業(yè)化，且今明兩年在我國(guó)既有可能會(huì)出現(xiàn)取消安全員后的商業(yè)化落地項(xiàng)目，這是行業(yè)的一大紅利；

其二，率先拿到成本優(yōu)勢(shì)的企業(yè)（以48萬(wàn)元成本為平衡點(diǎn)）會(huì)取得優(yōu)化經(jīng)營(yíng)成本的優(yōu)先權(quán)；

其三，共享無(wú)人車(chē)的成本會(huì)在持續(xù)優(yōu)化周期內(nèi)，也就是對(duì)比傳統(tǒng)業(yè)態(tài)出租車(chē)其經(jīng)營(yíng)效率會(huì)持續(xù)放大；

其四，對(duì)企業(yè)的估值要從早期的審慎態(tài)度轉(zhuǎn)向積極。