$亞馬遜(AMZN.US) 于北京時(shí)間 10 月 31 日早美股盤(pán)后，公布了 2025 年的 3 季度財(cái)報(bào)。由于當(dāng)前市場(chǎng)近乎所有目光都集中于云業(yè)務(wù)上，而本季 AWS 終于迎來(lái)了久等的超預(yù)期加速增長(zhǎng)，是本季業(yè)績(jī)最大的亮點(diǎn)和關(guān)鍵信號(hào)。

拋開(kāi)此項(xiàng)，公司在零售業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)與利潤(rùn)表現(xiàn)上則大體屬于符合預(yù)期的平穩(wěn)表現(xiàn)，具體來(lái)看：

1、久等的 AWS 提速終于到來(lái)：目前云業(yè)務(wù)的增速幾乎成為了壓倒一切、“決定生死” 的單一指標(biāo)。而AWS 本季營(yíng)收同比增長(zhǎng) 20.2% 到$309 億，相比上季增速明顯提升 2.7pct。市場(chǎng)久久期待的 AWS 增長(zhǎng)再提速終于到來(lái)。

雖然業(yè)績(jī)前已有部分賣(mài)方和投資者認(rèn)為 AWS 本季的增長(zhǎng)會(huì)有提升，并將預(yù)期增速放到了 18%~19%。但這一觀點(diǎn)并非共識(shí)，實(shí)際表現(xiàn)也比這個(gè)預(yù)期還要更強(qiáng)，屬于實(shí)打?qū)嵉念A(yù)期外驚喜。

結(jié)合業(yè)績(jī)前的分析，本次超預(yù)期應(yīng)當(dāng)是歸功于 AWS 算力供應(yīng)瓶頸終于有所緩解，以及與 Anthropic 合作對(duì)算力需求的貢獻(xiàn)。

2、零售目前仍然堅(jiān)韌，利潤(rùn)遠(yuǎn)比擔(dān)憂的更好：相比之下泛零售板塊本季增長(zhǎng)則相當(dāng)穩(wěn)健。合計(jì)營(yíng)收$1472 億，同比增長(zhǎng) 12%，較上季度大體一致。

其中北美零售收入增速為 11.2%，比上季略微提速 0.1pct，這與美國(guó)統(tǒng)計(jì)局公布 6 月以來(lái)可見(jiàn)美國(guó)無(wú)門(mén)店銷售增長(zhǎng)在持續(xù)改善的趨勢(shì)一致。目前北美的線上消費(fèi)還是堅(jiān)韌的。

國(guó)際地區(qū)零售業(yè)務(wù)，在剔除匯率影響后，收入增速為 10%，相比上季略降 1pct，雖略有走弱跡象但仍大體平穩(wěn)。

3、廣告業(yè)務(wù)繼續(xù)強(qiáng)勁增長(zhǎng)：各細(xì)分業(yè)務(wù)線中，廣告業(yè)務(wù)依然是 “最亮眼” 之處。本季廣告增速達(dá) 23.5%，在所有業(yè)務(wù)線中最高，且連續(xù)三個(gè)季度加速增長(zhǎng)。結(jié)合業(yè)內(nèi)分析，除了穩(wěn)健的電商廣告外，如Prime Video 等亞馬遜其他多媒體內(nèi)容上的廣告起量是主要拉動(dòng)力。

4、剔除一次性影響，實(shí)際利潤(rùn)符合預(yù)期：不錯(cuò)的增長(zhǎng)外，本季公布整體經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)為$174 億，看似明顯低于預(yù)期。但主要是本季確認(rèn)了$25 億的法律費(fèi)用，和報(bào)道中裁員可能產(chǎn)生的 18 億補(bǔ)償費(fèi)用被提前確認(rèn)。

若加回法律費(fèi)用，則實(shí)際經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)為 199，同比增長(zhǎng) 14%，和市場(chǎng)預(yù)期是大體一致的。若再加回計(jì)提的裁員費(fèi)用，則經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)就會(huì)高出市場(chǎng)預(yù)期約 10%。

5、分板塊利潤(rùn)看：本季 AWS 的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)大體符合預(yù)期，但趨勢(shì)上因 Capex 等投入上升和縮短服務(wù)器等折舊年限的影響，利潤(rùn)率仍是同比下降的。

北美零售板塊的若加回 25 億法律支出，則也與預(yù)期大體一致，利潤(rùn)率同比繼續(xù)走高 1pct。北美板塊利潤(rùn)繼續(xù)向好。

但國(guó)際零售板塊本季的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn) 12 億，大幅跑輸預(yù)期，對(duì)應(yīng)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率 2.9%，同比走低了 0.7pct。雖然其中也有裁員費(fèi)用計(jì)提的影響，但海外的利潤(rùn)看起來(lái)趨勢(shì)有些變差。

6、本季度亞馬遜的 Capex 也進(jìn)一步拉高至$351 億，再創(chuàng)歷史新高。除了在云業(yè)務(wù)上的投入外，公司因目前也在投入電商物流、即時(shí)配送和衛(wèi)星項(xiàng)目，因此絕對(duì)支出額可謂是巨頭中最高的。具體結(jié)構(gòu)則需關(guān)注電話會(huì)中可能會(huì)提及的分配情況。

海豚投研觀點(diǎn)：

整體來(lái)看，對(duì)亞馬遜當(dāng)季的業(yè)績(jī)最主要的看點(diǎn)，就是原先持續(xù)跑輸競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，遲遲沒(méi)有呈現(xiàn)增長(zhǎng)加速的 AWS，本季總算交付了超預(yù)期的提速，應(yīng)該是算力產(chǎn)能終于釋放出來(lái)了。2025 年以來(lái)，不看業(yè)績(jī)后的漲幅，亞馬遜近年以來(lái)的近乎是原地踏步，相比其他 Mag7 乃至整個(gè)美國(guó)大盤(pán)都是明顯跑輸?shù)摹?/p>

而亞馬遜原先跑輸?shù)闹饕�原因之一，就�?AI 浪潮以來(lái)，在 Azure 和 GCP 增長(zhǎng)持續(xù)提速的情況下，AWS 明顯掉隊(duì)，暗示著AI 時(shí)代亞馬遜在云計(jì)算的競(jìng)爭(zhēng)力出現(xiàn)了弱化的跡象。（當(dāng)然相比微軟有 OAI 支持，而 Google 自身研發(fā)積累最多，亞馬遜在這方面確實(shí)是要弱些的）。

因此，盈虧同源，原先公司股價(jià)表現(xiàn)差是由于 AWS 不強(qiáng)。那么本季 AWS 體現(xiàn)出與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手差距縮窄，在算力瓶頸減輕和與 Anthropic 的合作部分補(bǔ)強(qiáng)了其在 AI 方面的競(jìng)爭(zhēng)力后，海豚認(rèn)為業(yè)績(jī)后的大漲也并非 “過(guò)于激動(dòng)”，可以說(shuō)其中大部分只是在填平今年以來(lái)公司落后的漲幅而已。

當(dāng)然更冷靜來(lái)看，除了 AWS 的提速外，亞馬遜本次在零售板塊和利潤(rùn)表現(xiàn)上，則可以說(shuō)并沒(méi)有特別的亮眼之處，大體是符合預(yù)期的堅(jiān)韌表現(xiàn)。那么在本次業(yè)績(jī)后對(duì)公司怎么看？

首先結(jié)合公司的指引，我們按上限看，下季度指引的收入隱含增速 13.4% 和本季度一致。由于公司零售業(yè)務(wù)持續(xù)穩(wěn)健，換言之，即便下季度 AWS 不再繼續(xù)明顯環(huán)比加速（對(duì)應(yīng)零售板塊增長(zhǎng)的減速），AWS 至少大概率能維持和本季相當(dāng)?shù)脑鲩L(zhǎng)。

指引經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)上限對(duì)應(yīng)同比增速高達(dá) 30%，對(duì)應(yīng)利潤(rùn)率為 12.2%，同比擴(kuò)張 0.9pct。即沒(méi)了本季的一次性影響后，下季度公司的利潤(rùn)增長(zhǎng)會(huì)比本季更強(qiáng)。

因此從公司的指引看，下季度業(yè)績(jī)的仍是增長(zhǎng)穩(wěn)中向好，同時(shí)利潤(rùn)率繼續(xù)釋放的良好趨勢(shì)內(nèi)。

而從公司近期的業(yè)務(wù)動(dòng)態(tài)上，主要的看點(diǎn)包括：

1）目前與 Anthropic 合作，能給 AWS 貢獻(xiàn)的推理收入以及 API 業(yè)務(wù)目前對(duì)還未充分釋放，而根據(jù)某外資行測(cè)算，在 Claude 5 模型被充分采用后，有望給 AWS 貢獻(xiàn)約 5pct 的收入貢獻(xiàn)（定量數(shù)據(jù)僅供參考）。

2) 公司目前在建設(shè)的關(guān)鍵項(xiàng)目 Project Rainer（一大型數(shù)中心，預(yù)期總體量可達(dá) 2.2 GW），將在 26 年初步上線。根據(jù)某行測(cè)算在達(dá)到滿載后，有望給 AWS 貢獻(xiàn)年化 140 億的收入。相當(dāng)與目前 AWS 的收入的 10% 左右。

以上這兩點(diǎn)都是后續(xù) AWS 繼續(xù)提速的可能推動(dòng)力。

3）另外也需要主要的是，公司近期也在即時(shí)零售、海外業(yè)務(wù)（如拉美）地區(qū)，以及 Kuiper 衛(wèi)星，和流媒體上進(jìn)行投入。公司后續(xù)在 Capex 以及費(fèi)用支出上的壓力不小。

因此公司后續(xù)的利潤(rùn)率應(yīng)當(dāng)也是會(huì)有壓力的（近兩個(gè)季度已有跡象），對(duì)這方面也要保持一定警惕。需要看公司的提效（例如近期宣布的可能高達(dá) 3w 人的裁員），和投入增長(zhǎng)間的平衡點(diǎn)。

關(guān)于亞馬遜具體價(jià)值分析，以及后續(xù)電話會(huì)紀(jì)要完整內(nèi)容，海豚君會(huì)獨(dú)家發(fā)長(zhǎng)橋App（「動(dòng)態(tài)-投研」欄目同名文章）。

詳細(xì)點(diǎn)評(píng)如下

一、AWS：苦等的加速終于到來(lái)，與競(jìng)對(duì)的差距開(kāi)始收窄？

目前幾乎對(duì)所有涉及云業(yè)務(wù)的公司而言，其云業(yè)務(wù)的增速幾乎成為了壓倒一切、“決定生死” 的單一指標(biāo)。因而，最重要的AWS 本季營(yíng)收同比增長(zhǎng) 20.2% 到$309 億（恒定匯率下增速類似），相比上季增速明顯提升 2.7pct。市場(chǎng)久久期待的 AWS 增長(zhǎng)再提速終于到來(lái)。

雖然業(yè)績(jī)前，已有部分賣(mài)方和投資者認(rèn)為 AWS 本季的增長(zhǎng)會(huì)有提升，并將預(yù)期增速放到了 18%~19% 之間。但這一觀點(diǎn)并非共識(shí)，實(shí)際表現(xiàn)也比這個(gè)預(yù)期還要更強(qiáng)，因此是給了市場(chǎng)實(shí)打?qū)嵉念A(yù)期外驚喜。

橫向?qū)Ρ攘韮纱笤品��?wù)提供商，原先在 Azure 和 GCP 兩個(gè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的增長(zhǎng)近 3~4 個(gè)季度以來(lái)增長(zhǎng)持續(xù)提速的情況下，AWS 的增長(zhǎng)遲遲卻止步不前，可謂是近期亞馬遜的股價(jià)表現(xiàn)顯著跑輸其他所有 Mag7 公司的最核心原因。

而本季在兩個(gè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手增速上升斜率有所放緩的同時(shí)，AWS 呈現(xiàn)出的加速跡象，預(yù)示著 AWS 無(wú)論是報(bào)表上的增速，還是在業(yè)務(wù)層面（尤其是 AI 相關(guān)）上差距正在收縮。

結(jié)合業(yè)績(jī)前的報(bào)告，本次超預(yù)期應(yīng)當(dāng)是歸功于 AWS 算力供應(yīng)瓶頸終于有所緩解，以及與 Anthropic 合作對(duì)算力需求的貢獻(xiàn)。

利潤(rùn)上，AWS 本季的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率同比收縮了 3.4pct，近 2~3 個(gè)季度利潤(rùn)率下滑的幅度越發(fā)擴(kuò)大。這體現(xiàn)出年初公司將服務(wù)器、GPU 等資產(chǎn)折舊周期縮短 1 年，以及近期不斷拉大的 Capex 和折舊的影響。但也需要注意，本季有提前確認(rèn)了后續(xù)裁員補(bǔ)貼的影響，會(huì)使得利潤(rùn)率惡化的幅度被有所夸大。

本季 AWS 實(shí)際經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)約$114 億，雖僅同比增長(zhǎng) 9%，但還是稍好于預(yù)期的。

二、北美電商增長(zhǎng)穩(wěn)健，多媒體廣告推動(dòng)增長(zhǎng)

泛零售板塊，本季合計(jì)營(yíng)收$1472 億，同比增長(zhǎng) 12%，較上季度大體一致。分地區(qū)看，不受匯率影響的北美零售收入增速為 11.2%，比上季略微提速 0.1pct，大體平穩(wěn)。

根據(jù)美國(guó)統(tǒng)計(jì)局，6 月以來(lái)可見(jiàn)美國(guó)無(wú)門(mén)店銷售增長(zhǎng)在持續(xù)改善，可見(jiàn)目前北美的線上消費(fèi)還是堅(jiān)韌的，和亞馬遜的數(shù)據(jù)趨勢(shì)一致。

而國(guó)際地區(qū)零售業(yè)務(wù)的名義增速為 14%，環(huán)比放緩了 2pct。不過(guò)剔除匯率影響后，國(guó)際地區(qū)的收入增速實(shí)際為 10%，相比上季略降 1pct，雖略有走弱跡象但仍大體平穩(wěn)。

按細(xì)分業(yè)務(wù)線看，各業(yè)務(wù)線的增長(zhǎng)也都相對(duì)平穩(wěn)，無(wú)論是略有提速或減速，環(huán)比變化最多 1pct 左右。更具體來(lái)看：

自營(yíng)零售、線下門(mén)店和訂閱服務(wù)收入的增速略有放緩，相對(duì)的廣告收入和三方商家服務(wù)收入的增速是環(huán)比略有提升的。尤其值得注意，本季廣告絕對(duì)增速達(dá) 23.5%，是公司所有業(yè)務(wù)線中最高的，連續(xù)三個(gè)季度走高。

根據(jù)賣(mài)方報(bào)告，強(qiáng)勁的廣告增長(zhǎng)，除了穩(wěn)健的電商廣告外，如在 Prime Video 等亞馬遜其他多媒體內(nèi)容上的廣告起量應(yīng)當(dāng)是主要拉動(dòng)力。

三、剔除異常和解費(fèi)用與裁員計(jì)提后，實(shí)際利潤(rùn)表現(xiàn)符合預(yù)期

合計(jì)所有業(yè)務(wù)，在 AWS 超預(yù)期提升增長(zhǎng)，以及電商板塊也穩(wěn)健增長(zhǎng)的帶動(dòng)下，亞馬遜本季整體收入 1802 億，同比增長(zhǎng) 13.4%，環(huán)比略微提速 0.1pct，也跑贏市場(chǎng)預(yù)期的 1778 億。

整體經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)則為$174 億，乍看之下同比近乎零增長(zhǎng)，環(huán)比也大幅下降。但實(shí)際上，本季確認(rèn)了與美國(guó)貿(mào)易監(jiān)管機(jī)構(gòu)（FTC）和解支付的$25 億法律費(fèi)用，以及先前新聞報(bào)道中裁員預(yù)期可能產(chǎn)生的 18 億補(bǔ)償費(fèi)用在本季被提前確認(rèn)。

若加回$25 億的法律費(fèi)用，則經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)為 199，同比增長(zhǎng) 14%，和市場(chǎng)預(yù)期是大體一致的。若再加回計(jì)提的裁員費(fèi)用，則經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)就會(huì)高出市場(chǎng)預(yù)期約 10%。

分板塊看，前文已提到了 AWS 的利潤(rùn)率雖然再走低，但是大體符合預(yù)期的。而零售板塊內(nèi)北美地區(qū)的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)再加回 25 億法律費(fèi)用支出（不加回裁員費(fèi)用計(jì)提）后約為 73 億，與市場(chǎng)預(yù)期大體一致，對(duì)應(yīng)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率為 6.9%，同比仍是提升 1pct的。屬于符合預(yù)期還不錯(cuò)的表現(xiàn)。

不過(guò)，國(guó)際零售板塊本季的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn) 12 億，低于去年同期的 13 億，也大幅跑輸預(yù)期的。對(duì)應(yīng)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率 2.9%，同比走低了 0.7pct。雖然公司解釋是由于上述預(yù)先確認(rèn)的裁員費(fèi)用的影響。

但北美零售和 AWS 業(yè)務(wù)即便考量計(jì)提裁員影響后，利潤(rùn)也仍舊是是符合有預(yù)期的。對(duì)比之下，國(guó)際地區(qū)的利潤(rùn)表現(xiàn)還是較差。

四、毛利率仍在擴(kuò)張，研發(fā)成本大增 30%

從成本和費(fèi)用的角度看，首先本季公司整體毛利率為 50.8%，同比擴(kuò)張 1.8pct。可以看到，即便在資本支出不斷拉升，且目前 AI 投入下云業(yè)務(wù)的利潤(rùn)率有所承壓，但在公司整體業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)變化，和經(jīng)營(yíng)效率提升下，公司的毛利率仍在提升周期內(nèi)，且幅度也未收窄。實(shí)際毛利潤(rùn)額 915 億，同比增長(zhǎng) 17.5%，跑贏市場(chǎng)預(yù)期的 889 億。

費(fèi)用角度，由于確認(rèn)在其他費(fèi)用內(nèi)的和解法律費(fèi)用，會(huì)扭曲費(fèi)用增長(zhǎng)情況。我們剔除這部分其他費(fèi)用的影響后，常規(guī)經(jīng)營(yíng)費(fèi)用合計(jì)增速也仍達(dá) 18%（包含了裁員計(jì)提費(fèi)用），相比原先已持續(xù)了約 2 年多經(jīng)營(yíng)費(fèi)用增速不超過(guò) 10%，可見(jiàn)公司是再度進(jìn)入了投入周期。

具體來(lái)看，履約、銷售和管理費(fèi)用支出的同比增長(zhǎng)在 6%~12% 之間，仍并不算高。唯獨(dú)是研發(fā)和內(nèi)容費(fèi)用一項(xiàng)，同比增長(zhǎng)高達(dá) 30%，增速快速拉升。由于 AWS 的員工薪酬、研發(fā)成本、部分設(shè)備成本，以及流媒體內(nèi)容的制作成本都記在此費(fèi)用項(xiàng)目中，可見(jiàn)應(yīng)當(dāng)主要還是在云業(yè)務(wù)上投入的影響。

五、Capex 繼續(xù)拉升，多線出擊

本季度亞馬遜的 Capex 也進(jìn)一步拉高至$351 億（這里是公司現(xiàn)金流量表中披露的口徑，和電話會(huì)中口徑有一些誤差，但大體相同），再創(chuàng)歷史新高。除了在云業(yè)務(wù)上的投入外，公司因目前也在投入電商物流、即時(shí)配送和衛(wèi)星項(xiàng)目，因此絕對(duì)支出額可謂是巨頭中最高的。

對(duì)應(yīng)的，本季度亞馬遜折舊占收入的比重在繼續(xù)拉高，達(dá)到 9.3%，后續(xù)隨著 Capex 的進(jìn)一步增加，折舊的拖累可能更加明顯。

<正文完>

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       原文標(biāo)題 : AWS 大反轉(zhuǎn)！掉隊(duì)的亞馬遜終于追上 “AI 天團(tuán)” 了？