三融資困局：漸行漸遠(yuǎn)的投資者

Rivian的有兩個(gè)著名的戰(zhàn)略投資者：亞馬遜和福特汽車。然而在IPO禁售期后，福特汽車和另外一個(gè)著名的財(cái)務(wù)投資者老虎基金都出售了股票。此外，摩根大通也同樣在為一家匿名的Rivian股票持有者，出售1300萬(wàn)～1500萬(wàn)股的股份。

福特汽車，已經(jīng)從投資人轉(zhuǎn)身為敵人。

2020年，福特汽車前掌門人，主導(dǎo)投資Rivian的James P． Hackett退休后，接任的CEO Jim Farley將集團(tuán)重點(diǎn)從智能出行進(jìn)一步轉(zhuǎn)移到電動(dòng)化。

2021年，福特汽車組建了獨(dú)立運(yùn)營(yíng)的電動(dòng)車汽車事業(yè)部Ford Model E，由Jim Farley親自掛帥，Doug Field首席電動(dòng)汽車和數(shù)字產(chǎn)品官。Doug Field曾經(jīng)在特斯拉擔(dān)任過工程SVP，后在蘋果擔(dān)任過VP。該年9月，福特也退出了Rivian的董事會(huì)。

其實(shí)，我們細(xì)心思考下：福特的Mustang Mach E和全順等純電動(dòng)車型本身就有不錯(cuò)的銷量，2021年福特是美國(guó)本土市場(chǎng)僅次于特斯拉的銷量第二的電動(dòng)車車企，而皮卡系列又是福特的皇冠明珠：銷量最大，利潤(rùn)最高。福特沒有理由讓Rivian作為其電動(dòng)化的觸手。

面對(duì)Rivian如此糟糕的交付表現(xiàn)，也沒有表現(xiàn)出短期內(nèi)能迅速改善供應(yīng)鏈的能力，財(cái)務(wù)投資者也開始轉(zhuǎn)身離去。摩根士丹利汽車行業(yè)分析師亞當(dāng)·喬納斯（Adam Jonas），是業(yè)內(nèi)著名的電動(dòng)車汽車擁躉，曾經(jīng)也形容Rivian為“可以挑戰(zhàn)特斯拉的新勢(shì)力”（“We see it as ‘the one’ that can challenge Tesla．”），并給出過147美元的目標(biāo)價(jià)。

（Adam Jonas雖然是“分析師”，其實(shí)在業(yè)內(nèi)是大佬級(jí)別的人物，1996年加入摩根士丹利，管理級(jí)別是MD。2010年開始就是摩根士丹利 Global Autos ＆ Shared Mobility團(tuán)隊(duì)的老大，從事汽車行業(yè)投資研究超過25年）

但是如今，Jonas將目標(biāo)價(jià)格下調(diào)為60美元，在財(cái)報(bào)會(huì)議上打斷Rivian的CFO克萊爾·麥克唐納（ McDonough）稱，“自從Rivian首次公開募股以來，世界發(fā)生了巨變，投資者只是不想在這種環(huán)境下為負(fù)增長(zhǎng)的公司提供資金�！�

除了以上兩條之外，美聯(lián)儲(chǔ)的加息也對(duì)遠(yuǎn)期兌現(xiàn)的科技股殺估值。

今年以來，美聯(lián)儲(chǔ)三次加息，分別25、50、75個(gè)基點(diǎn)。創(chuàng)1994年以來加息之最�；�于居高不下的通貨膨脹，市場(chǎng)預(yù)估美聯(lián)儲(chǔ)今年整體加息會(huì)在300－400個(gè)基點(diǎn)之間。

美聯(lián)儲(chǔ)加息提升了現(xiàn)金流的貼現(xiàn)成本，對(duì)大量現(xiàn)金流產(chǎn)生在遠(yuǎn)期蔚來的公司形成比較大的下殺估值壓力，對(duì)Rivian這種資本密集又需要很長(zhǎng)時(shí)間才能盈利的企業(yè)受到的影響很大。

如此大環(huán)境之下，電動(dòng)車初創(chuàng)企業(yè)的融資難度非常大。好在2021年的IPO幫助Rivian獲得137億美元，并且目前資產(chǎn)表上仍然有170億美元現(xiàn)金，能夠支撐到其第二條產(chǎn)線：R2的投產(chǎn)以及規(guī)�；�（估計(jì)約在2025年）。在所有美國(guó)初創(chuàng)電動(dòng)車企業(yè)中，Rivian情況最好，現(xiàn)有資金可以支撐其度過10個(gè)季度。

四最后的王牌：亞馬遜

Rivian手握10萬(wàn)份亞馬遜的EDV（電動(dòng)物流車）訂單，似乎是它生存下去的最后一張王牌。

但這張王牌也非絕對(duì)安全，Rivian在這條線上仍然交付延遲了：由于和座椅供貨商Commercial Vehicle Group（CVG）產(chǎn)品價(jià)格發(fā)生了爭(zhēng)議。Rivian以違法合同把后者送上了法庭。

Rivian在非電池和芯片的部件上仍然可能存在供應(yīng)鏈問題，而它的賽道競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手福特汽車和特斯拉，在大規(guī)模生產(chǎn)方面有豐富經(jīng)驗(yàn)，在這些部件上出問題的概率要小得多。

另外，正如筆者在《小超人的皮卡：Rivian 的野心》中所提到的，Rivian的和亞馬遜的合作是一份單方面排他協(xié)議：亞馬遜可以有其他供應(yīng)商，甚至可以改為采購(gòu)Rivian的EDV底盤，裝在其他供應(yīng)商車上。而根據(jù)協(xié)議，Rivian只能供貨給亞馬遜。

如果Rivian遲遲不能解決交付問題，最后的王牌也并不安全。

五新估值

說完交付的問題，我們?cè)賮硭阋幌鹿乐�。首先，隨著Rivian大幅度下調(diào)生產(chǎn)指引、延長(zhǎng)汽車交付時(shí)間、一季度遠(yuǎn)落后生產(chǎn)規(guī)劃，我們認(rèn)為Rivian大概率完成不了2022年的生產(chǎn)計(jì)劃。

即使如Rivian自己的公告，到2022年中可以解決芯片供應(yīng)鏈問題，但由于Rivian缺乏大規(guī)模生產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)，在其他部件上仍然可能會(huì)存在供應(yīng)鏈問題。不過Rivian資金較為充裕，目標(biāo)也明確，我們推測(cè)可以完成90％的計(jì)劃交付量。

另外，如前文提到的，Rivian先手已失，競(jìng)品兇猛，自身訂單量增速也相對(duì)緩慢，所以我們對(duì)3年內(nèi)的增長(zhǎng)預(yù)期也進(jìn)行了下調(diào)，平均下來的R1T和R1S的CAGR 約在40％。同時(shí)，我們也下調(diào)估值倍數(shù)到4。

Rivia目前的資金也足夠其開辟新的生產(chǎn)線，所以我們保留對(duì)其新生產(chǎn)線的預(yù)期，但新產(chǎn)品依然會(huì)面對(duì)福特和特斯拉電動(dòng)皮卡的兇猛競(jìng)爭(zhēng)，所以我們也下調(diào)了預(yù)期量。具體見下圖：

其中在做估值的時(shí)候，依然是在不考慮后面兩年待發(fā)車型的基礎(chǔ)上，估算2025年的收入預(yù)期，下調(diào)2025年估值的PS倍數(shù)到4倍，折現(xiàn)率依然采用14．5％，對(duì)應(yīng)2022年底的估值239億，對(duì)應(yīng)當(dāng)前231億美金估值仍無(wú)溢價(jià)，也就是說就當(dāng)前產(chǎn)能和交付能力下，Rivian價(jià)格腳踝斬之后，仍無(wú)吸引力。另外，如果最終2022年交付不到指引的90％，筆者還會(huì)繼續(xù)下調(diào)估值。

六我們的Rivian還能好起來嗎？

我們認(rèn)為，Rivian可能會(huì)在短期內(nèi)交付有所反彈，但仍然會(huì)深陷產(chǎn)能地獄一段時(shí)間。如果沒有迅速的成長(zhǎng)，以目前Rivian表現(xiàn)出的能力，較難東山再起。

Rivian除了花錢低效、不職業(yè)地處理了預(yù)訂單的問題（雖然CEO又馬上改正了）之外，還曾走過另外一個(gè)彎路：電動(dòng)轉(zhuǎn)子外包。

Rivian曾經(jīng)為了追求生產(chǎn)速度，將調(diào)動(dòng)轉(zhuǎn)子（Electric Motor）的設(shè)計(jì)和生產(chǎn)全部外部，這是所有電動(dòng)車企業(yè)中唯一采取如此措施的。

根據(jù)IHS Markit的統(tǒng)計(jì)，豐田、寶馬、大眾、Stellanitis、現(xiàn)代、Lucid、特斯拉、比亞迪自己生產(chǎn)的轉(zhuǎn)子部件都在50％以上，電動(dòng)車企業(yè)基本百分百自研。

然而設(shè)計(jì)生產(chǎn)全部外包并沒有加速Rivian的交付，反而在通脹環(huán)境下給Rivian造成成本升高和生產(chǎn)制造的不穩(wěn)定。出現(xiàn)問題后，Rivian又再次搭建團(tuán)隊(duì)和產(chǎn)線開始自研生產(chǎn)電動(dòng)轉(zhuǎn)子，但中間的時(shí)間和金錢成本一去不返。

Rivian似乎會(huì)比同行業(yè)犯更多、更明顯的錯(cuò)誤，面對(duì)這樣的表現(xiàn)，有不少業(yè)內(nèi)分析師直呼Rivian“業(yè)余”。

此外，Rivian還有兩個(gè)舉動(dòng)讓人狐疑：

1）2021年交付的一批車輛都是給員工的。

2）2022一季度交付數(shù)量只有生產(chǎn)數(shù)量的一半。

這兩點(diǎn)似乎透著古怪，一般來說，第一批交付都會(huì)給車主，讓車主形成口碑效應(yīng)，甚至?xí)�有盛大的首批交付儀式來推廣品牌，為什么Rivian會(huì)選擇交付給員工呢？

此外，業(yè)內(nèi)幾乎都是發(fā)布交付數(shù)據(jù)，由于產(chǎn)能緊張，一般生產(chǎn)檢驗(yàn)完都會(huì)直接盡快送到客戶手里，Rivian交付數(shù)量只有生產(chǎn)數(shù)量的一半，也很特別。

有個(gè)純臆測(cè)的猜想：是不是生產(chǎn)出來的車輛，品控還有待提高？因?yàn)閱T工有義務(wù)不發(fā)布對(duì)公司不利的產(chǎn)品評(píng)論，生產(chǎn)出來還有待進(jìn)一步的改善，才能交付客戶。

當(dāng)然，僅僅是猜想，我們還是希望電動(dòng)車賽道能夠誕生更多偉大的企業(yè)。

筆者認(rèn)為，Rivian目前階段確實(shí)存在不少問題，團(tuán)隊(duì)可能短期內(nèi)還會(huì)犯一些錯(cuò)誤。

不過，正如理想汽車的CEO李想所說，人和人最本質(zhì)的差距在于學(xué)習(xí)的能力。Rivian創(chuàng)始人擁有MIT機(jī)械博士學(xué)位，也在犯錯(cuò)誤后最快速度進(jìn)行了修正，學(xué)習(xí)能力應(yīng)該很強(qiáng)。

在競(jìng)爭(zhēng)激烈的體育界，也有不少業(yè)余選手快速成為職業(yè)選手、打進(jìn)國(guó)家隊(duì)、甚至成為國(guó)家隊(duì)頭牌的案例。

關(guān)鍵是，年輕Rivian仍然有大把資金，也在一個(gè)不錯(cuò)的賽道。如果Rivian能發(fā)揮出自己學(xué)習(xí)能力，也許有朝一日能成長(zhǎng)為頭部車企。

不過，留給Rivian的時(shí)間已經(jīng)不多了。

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本文為長(zhǎng)橋海豚投研原創(chuàng)文章。

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       原文標(biāo)題 : “業(yè)余”or“超人”？特斯拉殺手Rivian的困局