作為分析師和投資者,我會(huì)經(jīng)常為自己的正確判斷而喜悅,也會(huì)為自己的失誤而陷入反思。

百度對(duì)我而言就是一個(gè)極具挑戰(zhàn)性的研究標(biāo)的,在2020年中我認(rèn)為彼時(shí)百度明顯有低估的嫌疑,給出市值要在增長(zhǎng)區(qū)間這一結(jié)論,但在對(duì)2020年財(cái)報(bào)進(jìn)行整理和分析時(shí),對(duì)百度核心205．4億元的經(jīng)營(yíng)性盈利給了30倍的市盈率,合計(jì)愛奇藝,我給了百度千億美元的估值。

隨后百度股價(jià)出現(xiàn)了較大回調(diào),截至撰稿市值在650億美元上下,市盈率不足20倍,也就是距離我的判斷有30%左右的偏差。

回顧當(dāng)時(shí)的分析,對(duì)企業(yè)基本面以及利潤(rùn)預(yù)期的判斷與事實(shí)并未有太大偏移:百度核心廣告業(yè)務(wù)收入基本穩(wěn)定,縮減內(nèi)容補(bǔ)貼之后盈利性也在改善通道中,我最大的判斷失準(zhǔn)還是在市盈率上。

百度的市盈率的合理區(qū)間究竟是多少呢?這是我最近一直在思考的問題,也是一個(gè)困擾我多時(shí)的問題,我本文將結(jié)合最新發(fā)布的2021年Q1財(cái)報(bào)進(jìn)行論述。

2021年Q1,百度整體仍然保持著此前的發(fā)展慣性:百度核心同比增長(zhǎng)34%,其中非廣告業(yè)務(wù)同比增速達(dá)到70%,剔除疫情影響,百度核心兩年第一季度平均增速仍然超過10%。

此外,2021年Q1百度核心EBITDA(息稅折舊前)利潤(rùn)率達(dá)到了32%,較上年同期的30%亦有所改善。

從基本面看,百度核心經(jīng)營(yíng)是在改善通道中的,但為何市盈率并未同步得到體現(xiàn)呢?

聲明:我們并非為自己的“失誤”尋找借口,而是強(qiáng)調(diào)從價(jià)值投資入手分析?

我們整理了恒生科技指數(shù)成分股中代表企業(yè)2020年經(jīng)營(yíng)性盈利以及市盈率情況,以判斷百度的市盈率究竟是個(gè)案還是普遍現(xiàn)象,見下圖

在上述企業(yè)中,百度市盈率僅比聯(lián)想略高,而經(jīng)營(yíng)性盈利則是位列前茅,值得注意的是網(wǎng)易2020營(yíng)業(yè)利潤(rùn)規(guī)模與百度不相上下,但市盈率則是百度的2倍,這是很令我們吃驚的。

也有朋友認(rèn)為靜態(tài)看營(yíng)業(yè)利潤(rùn)與市盈率關(guān)系仍不夠客觀,市盈率亦承載著市場(chǎng)對(duì)企業(yè)動(dòng)態(tài)利潤(rùn)的展望,我們又整理了2020年上述企業(yè)的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)同比變化情況,見下圖

如開篇所言,百度在2020年在成本優(yōu)化方面很是下了一番功夫,營(yíng)業(yè)利潤(rùn)同比增長(zhǎng)在同類企業(yè)中仍屬于較高水平。

無論從靜態(tài)的營(yíng)業(yè)利潤(rùn),還是動(dòng)態(tài)的利潤(rùn)增速我們都很難給百度一個(gè)低市盈率,這也是在此前分析時(shí)我們給百度以30倍市盈率的基本原因。

在資本市場(chǎng)經(jīng)常會(huì)出現(xiàn)滯后或者不對(duì)稱現(xiàn)象,這也是市場(chǎng)有限有效論的主要觀點(diǎn),也就是說,市場(chǎng)并不會(huì)實(shí)時(shí)將企業(yè)基本面反饋到市值中。

當(dāng)用數(shù)據(jù)很難解釋現(xiàn)象,我們自然將注意點(diǎn)放在市場(chǎng)有限有效論上,畢竟谷歌在2012年市盈率也曾經(jīng)跌破15倍,被市場(chǎng)有關(guān)人士嚴(yán)重看衰,甚至認(rèn)為Facebook的崛起將嚴(yán)重沖擊谷歌的預(yù)期。

如果百度今日市盈率的低迷與市場(chǎng)有限有效論有密切關(guān)系,那么谷歌的市值成長(zhǎng)極有可能給百度以借鑒,畢竟百度的Apollo也是志在建立智能汽車的操作系統(tǒng),百度也在年初宣布與吉利合作“造車”,由軟件研發(fā)延伸到造車的軟硬件一體,加之智能汽車在資本市場(chǎng)均被給予極高估值(如特斯拉,蔚來等),若一切正常進(jìn)行,百度市盈率極有可能像當(dāng)年的谷歌那般,是有被抑制或者低估可能的。

若果真如此,百度的潛在市盈率究竟是多少?

我們又整理了恒生科技指數(shù)代表企業(yè)2020年研發(fā)支出情況,見下圖

雖然“科技”公司所屬賽道不同,市場(chǎng)前景也各有不同,市盈率不能簡(jiǎn)單以研發(fā)費(fèi)用的多寡決定,但研發(fā)支出規(guī)模是“科技”要素最重要組成部分這是毋庸置疑的。

作為“科技”公司,除眾安在線,鴻騰精密少數(shù)公司外,大多數(shù)企業(yè)研發(fā)費(fèi)用支出規(guī)模與市盈率都呈正相關(guān)性,如小米,2020年宣布當(dāng)年研發(fā)費(fèi)用目標(biāo)在百億元,提高自身“科技”屬性,資本市場(chǎng)旋即給以充分認(rèn)可。

結(jié)合上下兩張圖,市值管理和研發(fā)支出偶有倒掛現(xiàn)象,但并非常態(tài),仍然令我們好奇的是,百度核心無論在研發(fā)費(fèi)用占比還是規(guī)模上都要領(lǐng)先大部分同類企業(yè)(2020年研發(fā)費(fèi)用支出規(guī)模為第三,但市盈率卻為最低),但市場(chǎng)并未給予市盈率正反饋,這也越加讓我們懷疑市場(chǎng)的有效性。

參考恒生科技指數(shù)同類公司情況,我們?nèi)匀粓?jiān)持百度市盈率的合理區(qū)間應(yīng)該在30倍上下,市值合理區(qū)間仍然在千億美元左右。

那么這就引起新的話題,百度對(duì)研發(fā)費(fèi)用的支出是否具有持久性,無論是Apollo還是造車業(yè)務(wù),都是需要研發(fā)持續(xù)推動(dòng)的。

在過去一段周期內(nèi),百度在成長(zhǎng)性上也確實(shí)遭遇了一些挑戰(zhàn),其主要原因?yàn)槭职贋榇�表的新�?nèi)容分發(fā)平臺(tái)的培育,短期內(nèi)對(duì)利潤(rùn)確實(shí)有較大沖擊,但百度是否會(huì)選擇以削減研發(fā)費(fèi)用來優(yōu)化財(cái)務(wù)報(bào)表呢?

在過去三年時(shí)間里,百度一方面在主營(yíng)業(yè)務(wù)端進(jìn)行著高成本的改造,如對(duì)內(nèi)容創(chuàng)作者的補(bǔ)貼市場(chǎng)費(fèi)用的膨脹,而另一方面,也仍然保持著研發(fā)費(fèi)用的大比例支出,到2021年Q1百度核心研發(fā)占收入比已經(jīng)連續(xù)兩個(gè)季度超過20%大關(guān)。

當(dāng)我們將研發(fā)費(fèi)用與經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)對(duì)比時(shí),又發(fā)現(xiàn)連續(xù)研發(fā)費(fèi)用曾多次是經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)的1倍以上,也就是說,研發(fā)費(fèi)用吃掉了百度大部分的利潤(rùn),而這些利潤(rùn)本可以通過財(cái)務(wù)報(bào)表展示給投資人的。