三、各板塊表現(xiàn)：全面好于預(yù)期，但 Azure 沒再有意外之喜

1.1 Azure 依然優(yōu)秀，但沒再驚艷

首先市場(chǎng)最關(guān)注的 Azure 業(yè)務(wù)，本季營(yíng)收同比增長(zhǎng) 40%，剔除匯率影響增速則為 39%。后一口徑下和上季基本一致，名義增長(zhǎng)提升受益于匯率順風(fēng)。雖然相比公司上季指引的不變匯率下約 37% 的增長(zhǎng)，實(shí)際表現(xiàn)依舊更好。但在前兩個(gè)季度分別達(dá) 3pct 和 4pct 的 beat 后，市場(chǎng)對(duì) Azure 的預(yù)期和閾值已大幅拉高。

業(yè)績(jī)前賣方對(duì) Azure 增速的預(yù)期在 39%~40%，而買方資金的預(yù)期則還要高 1~2pct。因此，相比市場(chǎng)真實(shí)的預(yù)期，Azure 本季并沒有真正的意外之喜。

雖然公司不再披露 Azure 中 AI 和非 AI 部分各自的貢獻(xiàn)。但結(jié)合業(yè)績(jī)前的一些賣方報(bào)告，前兩個(gè)季度 Azure 大超預(yù)期實(shí)際更多是歸功于傳統(tǒng)需求的反彈 (AI 貢獻(xiàn)的增速雖在提升，但是預(yù)期之中的)。而近期傳統(tǒng)需求雖仍然不錯(cuò)，但非 AI 需求繼續(xù)超預(yù)期向上拉動(dòng)的可能性也不大。

同時(shí)，近期 OpenAI 與 Azure 的綁定程度下降，其對(duì) Azure AI 相關(guān)收入的拉動(dòng)效果可能也有所走弱。

整體上，因 Azure 的增速環(huán)比提速 1pct，且 Azure 外服務(wù)器產(chǎn)品的收入增速也扭跌轉(zhuǎn)升，智慧云板塊本季整體收入$309 億，同比增長(zhǎng) 28%，好于市場(chǎng)預(yù)期 2.4%。

1.2 全面提價(jià)對(duì)沖用戶量增長(zhǎng)放緩，生產(chǎn)力板塊繼續(xù)平穩(wěn)

細(xì)分業(yè)務(wù)中重要性和關(guān)注度排名第二的商業(yè)微軟 365 云服務(wù)（Microsoft 365 Commercial Cloud）本季收入增長(zhǎng)了 17%，可變和不變匯率下都較上季小幅收窄了 1pct，表現(xiàn)平穩(wěn)。

從量?jī)r(jià)角度來看，1）本季商用 M365 的訂閱坐席數(shù)量同比增加了 7%，增速較上季度持平；2）平均客單價(jià)的同比漲幅則從上季的 11.3% 收窄到 10.4%。

兩者結(jié)合來看，在 Office 的用戶滲透趨于飽和，用戶量增長(zhǎng)難有看點(diǎn)的情況下，前文提及的近期在 Office 多個(gè)產(chǎn)品上的提價(jià)，維持了 Office 業(yè)務(wù)仍不錯(cuò)的增長(zhǎng)。本季的增速波動(dòng)，也正是由于同比角度提價(jià)幅度的小幅變化。

生產(chǎn)力板塊中的其他業(yè)務(wù)， LinkedIn 的收入增速在低位保持平穩(wěn)，而 Dynamics 的增長(zhǎng)在上季的 “暫時(shí)” 高點(diǎn)后也再度回落，沒有特別值得關(guān)注之處。

而消費(fèi)者 M365 業(yè)務(wù)的增速本季則繼續(xù)提速到 28%。和企業(yè) M365 的情況類似，本季消費(fèi)用戶量同比增長(zhǎng)也相比上季放緩了 1pct 到 7%，近幾個(gè)季度的收入加速增長(zhǎng)同樣主要?dú)w功于今年 1 月份對(duì)消費(fèi)版 Office 在 12 年來首次提價(jià)的利好（幅度達(dá) 30%~50% 左右）。

整體上，雖然核心商用 M365 業(yè)務(wù)增長(zhǎng)平穩(wěn)中略降，但在消費(fèi) M365 強(qiáng)勁提速增長(zhǎng)的拉動(dòng)下，本季生產(chǎn)力流程板塊的整體的營(yíng)收增速為 16.6%，較上季小幅提速，且同樣小超彭博預(yù)期 2.3%。

1.3 個(gè)人業(yè)務(wù)：沒有指引的那么差

在完全渡過了并表動(dòng)視暴雪的影響期后，更多個(gè)人計(jì)算板塊的增長(zhǎng)開始回歸常態(tài)。本季度營(yíng)收增長(zhǎng) 4%，沒有公司先前指引的會(huì)負(fù)增長(zhǎng)那么差。但維持在低個(gè)位數(shù)的增速，意味著仍沒有值得特別關(guān)注之處。

具體來看：1）主要的改善點(diǎn)在 Windows 和硬件板塊的收入有所提速到 5%，根據(jù)公司的解釋，主要是歸功于 Win10 臨近終止服務(wù)期，Windows 需求的集中釋放，此部分收入同比增長(zhǎng)了 18%。

2）廣告收入剔除買量之后的增速為 15%，環(huán)比略有放緩，但大體平穩(wěn)。面對(duì) OpenAI 和 Google 等對(duì)手的競(jìng)爭(zhēng)，Bing 并沒有亮眼之處。

3) 游戲板塊則因 Xbox 主機(jī)銷售不佳的拖累，收入跌入負(fù)增長(zhǎng)

四、Capex 投入再度暴漲

雖然業(yè)績(jī)前，市場(chǎng)已普遍預(yù)期微軟本季的 Capex 支出會(huì)再度上調(diào)，賣方一致預(yù)期放到了 300 億左右。然而實(shí)際 Capex（包括租賃）支出達(dá)到了 349 億，環(huán)比上季度再度拉高超$100 億，再創(chuàng)歷史新高。

結(jié)構(gòu)上，如同公司先前的聲明，先前公司 Capex 更多是用于數(shù)據(jù)中心物業(yè)等長(zhǎng)期資產(chǎn)，近期則更多會(huì)投到短生命期的設(shè)備上。據(jù)公司聲明本季 Capex 中近一般是投入到了 GPU 和 CPU 等短生命期設(shè)備上。表明微軟開始進(jìn)入對(duì)芯片的拉貨高峰期。

此外，本季微軟的租賃資本支出也高達(dá) 111 億，同比高增 71%，使得總 Capex 支出和現(xiàn)金 Capex 支出有很大的差異。這則體現(xiàn)出微軟在數(shù)據(jù)中心等長(zhǎng)生命資產(chǎn)上，更多采用對(duì)外租賃，而非自建的。

這對(duì)上游的芯片公司，和提供數(shù)據(jù)中心租賃的服務(wù)商都是利好信號(hào) (的驗(yàn)證)。

五、新簽合同金額暴漲，但也是 OpenAI 的 “大單”

匯總上述各板塊表現(xiàn)，微軟集團(tuán)整體本季度營(yíng)收$777 億，同比增長(zhǎng) 18%，趨勢(shì)上相比上季大體平穩(wěn)、略微有提速，但相比公司上季給出的指引和彭博一致預(yù)期的 15%，是明顯超預(yù)期的。

除了當(dāng)季營(yíng)收增長(zhǎng)不俗外，本季公布的領(lǐng)先指標(biāo)同樣不俗，不過主要也是因來自 OpenAI 的長(zhǎng)期大訂單。考慮到 OpenAI 四處簽訂框架性的大訂單，但自身當(dāng)前造血能力有限，對(duì)中長(zhǎng)期內(nèi)這些訂單能否實(shí)際完全轉(zhuǎn)化，海豚還是保持一定謹(jǐn)慎態(tài)度的。換言之，對(duì)這類主要因 OpenAI 產(chǎn)生的 “異常” 大單，而不是由眾多客戶共同拉動(dòng)的常態(tài)下訂單增長(zhǎng)，不能 “太當(dāng)回事”。

具體來看，本季新簽企業(yè)合同金額同比暴漲 112%，公司表示主要是 OpenAI 向 Azure 簽訂的使用承諾合同（并不包括幾天前簽訂的$2500 億承諾）。

因此，待履約企業(yè)合同余額本季增速也拉高到了 51%，達(dá)$3920 億，環(huán)比上季增多了 240 億。平均合約年限在 2 年左右，換言之，僅考慮目前已有的未履約企業(yè)合同，就能確保后續(xù)每年近 2000 億的收入。

六、提價(jià)、提效、控費(fèi)對(duì)沖高額 Capex，利潤(rùn)率不降反升

相比不錯(cuò)但不算特別驚喜的營(yíng)收表現(xiàn)，本季微軟在成本費(fèi)用和盈利表現(xiàn)則更加優(yōu)異，市場(chǎng)預(yù)期因 Capex 和折舊增漲導(dǎo)致毛利率收窄的情況并沒那么嚴(yán)重，而出色的費(fèi)用優(yōu)化則讓經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)最終不降反增。

1）首先毛利上，本季微軟的毛利率為 69%，雖然確實(shí)同比下降了 0.4pct，但比彭博預(yù)期高出了整整 1.5pct。結(jié)合公司的解釋，公司在生產(chǎn)力和云服務(wù)多項(xiàng)業(yè)務(wù)線上的提價(jià)，以及整體經(jīng)營(yíng)效率的提速，對(duì)沖了更高折舊的影響。

2）費(fèi)用角度，微軟本季的營(yíng)銷、研發(fā)和管理費(fèi)用三費(fèi)合計(jì)同比增長(zhǎng)僅 4.9%，相比上季的 5.8% 繼續(xù)收窄，也遠(yuǎn)低于營(yíng)收和毛利潤(rùn)約 18% 的增速，因此費(fèi)用率同比來看被攤薄了 2pct。具體來看，營(yíng)銷費(fèi)用零增長(zhǎng)是主要功臣，而研發(fā)和管理費(fèi)用則都同比增長(zhǎng)了約 8%。

3）整體上，由于對(duì)經(jīng)營(yíng)費(fèi)用的控制擠出的利潤(rùn)率遠(yuǎn)多于毛利率的下滑，本季度微軟整體實(shí)際經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率整整同比走高了 2.3pct。最終經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)$380 億，同比增長(zhǎng)了 24%，大幅跑贏營(yíng)收增速。

不過由于 OpenAI 導(dǎo)致的其他虧損高達(dá) 49 億，微軟本季的凈利潤(rùn)的同比增速就僅有 13% 了。

4）分板塊來看，本季各個(gè)板塊的利潤(rùn)率全面環(huán)比走高。其中承擔(dān)了最多 Capex 和折舊的智慧云板塊也靠著優(yōu)秀的控費(fèi)，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率環(huán)比提升了 2.7pct。而因提價(jià)和業(yè)績(jī)觸底的生產(chǎn)力與個(gè)人計(jì)算板塊，在毛利率上就是同比提升的，再疊加優(yōu)秀的控費(fèi)，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率提升的幅度就更高了。

<正文完>

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       原文標(biāo)題 : 與 OpenAI“貌合神離”后，微軟還香不香？