AI大模型是2023年迄今資本市場(chǎng)最熱門的名詞，在美國(guó)如此，在中國(guó)也是如此。在各種社交媒體平臺(tái)，每天都可以看到咨詢公司和自媒體宣布“AI大模型在中國(guó)掀起了一波投資熱潮”，甚至言之鑿鑿地宣稱“大模型賽道已經(jīng)吸引了數(shù)百億/上千億投資”。在上海和北京舉行的AI博覽會(huì)或研討會(huì)都爆滿了，好像所有的分析師和基金經(jīng)理都在出席，并且在現(xiàn)場(chǎng)拍照發(fā)朋友圈。在很多人眼中，大模型（以及AIGC應(yīng)用）已經(jīng)成為堪比當(dāng)年的新能源和芯片的超級(jí)投資賽道，是一場(chǎng)及時(shí)雨，可以僅憑一己之力，引領(lǐng)涵蓋一級(jí)市場(chǎng)與二級(jí)市場(chǎng)的“資本盛宴”。

然而，我看到的實(shí)際情況不支持上述觀點(diǎn)。在與熟悉的一級(jí)市場(chǎng)投資人和創(chuàng)業(yè)者深談之后，我發(fā)現(xiàn)AI大模型在所謂“資本圈”（尤其是創(chuàng)投圈）的實(shí)際熱度遠(yuǎn)遠(yuǎn)比不上它在社交媒體的熱度；投資人固然在關(guān)切AI賽道，但很大程度上停留在“口惠而實(shí)不至”的狀態(tài)。至于所謂“大模型賽道已經(jīng)吸引數(shù)百億/上千億投資”的說(shuō)法，更是形同夢(mèng)囈，與事實(shí)完全相反。

總而言之，我看到的情況是：

對(duì)“AI大模型”的炒作局限于二級(jí)市場(chǎng)，準(zhǔn)確地說(shuō)是A股二級(jí)市場(chǎng)。

在一級(jí)市場(chǎng)，投資人樂(lè)意學(xué)習(xí)、調(diào)研AI項(xiàng)目，但是投資十分謹(jǐn)慎。

AI賽道創(chuàng)業(yè)公司極難獲得投資，誕生的“獨(dú)角獸”數(shù)量極少。

互聯(lián)網(wǎng)大廠對(duì)AI大模型投入了許多內(nèi)部資源，但很難稱之為“投資”。

毫無(wú)疑問(wèn)，在2023年上半年的A股市場(chǎng)，任何與大模型、AIGC沾邊的上市公司都會(huì)被惡炒。問(wèn)題在于，A股市場(chǎng)的TMT行業(yè)一貫與實(shí)業(yè)脫節(jié)，對(duì)一級(jí)市場(chǎng)的傳導(dǎo)機(jī)制很弱，這次也不例外。我們都知道，無(wú)論A股市場(chǎng)把360、昆侖萬(wàn)維、湯姆貓、中文在線……這些公司炒到多少億市值，都不會(huì)有多少資金真正流向AI大模型及應(yīng)用開(kāi)發(fā)本身；這種炒作僅能提高“大模型概念公司”高管的離婚率。

而一級(jí)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)投資人固然很樂(lè)意學(xué)習(xí)大模型、參加AIGC展會(huì)、調(diào)研AI基礎(chǔ)研發(fā)和應(yīng)用項(xiàng)目，不過(guò)真正下手投資的時(shí)候會(huì)非常謹(jǐn)慎。因此，國(guó)內(nèi)AI賽道的創(chuàng)業(yè)公司，無(wú)論處于大模型研發(fā)還是應(yīng)用領(lǐng)域，拿到融資都非常困難。迄今為止，整個(gè)賽道也就誕生了MiniMax、光年之外等寥寥無(wú)幾的“獨(dú)角獸”，其中光年之外還因?yàn)橥趸畚牡囊钟舭Y而半路折戟。此外，就連王小川的百川智能獲得的投資也相當(dāng)有限，遑論其他沒(méi)有背景的創(chuàng)業(yè)公司。

當(dāng)然，整個(gè)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)對(duì)AI大模型的投入十分巨大，多家互聯(lián)網(wǎng)大廠均將其列為“一號(hào)位工程”，乃至?xí)和Ａ嗽S多基礎(chǔ)研發(fā)項(xiàng)目以便集中資源。問(wèn)題在于，這種內(nèi)部投入不能稱為“投資”——某家大廠內(nèi)部分配了100億元的資源用于大模型方面的招聘、購(gòu)置硬件設(shè)備或租用云服務(wù)，我們很難說(shuō)它“對(duì)大模型賽道投資100億”，因?yàn)橘Y本市場(chǎng)所謂的“投資”是一種對(duì)外行為。

所以，AI大模型在“資本圈”的實(shí)際熱度被嚴(yán)重高估了。有人樂(lè)觀地認(rèn)為，接下來(lái)幾個(gè)月，實(shí)際熱度會(huì)大幅提升，因?yàn)樯�成式AI的監(jiān)管措施落地了，更多的人才和資源涌入了，整個(gè)行業(yè)的發(fā)展也更加正規(guī)了。我不這么認(rèn)為。事實(shí)上，國(guó)內(nèi)的AI創(chuàng)業(yè)賽道面臨著兩個(gè)根本性問(wèn)題：第一是行業(yè)自身的問(wèn)題，第二是國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)投資界的供給問(wèn)題。這兩個(gè)問(wèn)題均不可能在短期內(nèi)得到解決。

先說(shuō)第一條。AI大模型的基礎(chǔ)研發(fā)是一門高度專業(yè)化、十分狹窄的細(xì)分賽道；它又是一門極端燒錢、對(duì)資本開(kāi)支要求極高的生意。二者結(jié)合，就導(dǎo)致了實(shí)際能投大模型的風(fēng)投基金非常少。MiniMax能拿到較高估值的一個(gè)重要原因是它成立得早，在兩年多的歷史上有了較多積累；2023年以來(lái)才成立的新公司，絕大部分并不能讓投資人安心（光年之外本來(lái)可以成為例外，但是很可惜）。

至于AIGC應(yīng)用這條賽道，其理論上限可以遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于大模型研發(fā)自身，但現(xiàn)在很大程度上也還停留在紙面上。國(guó)內(nèi)一級(jí)市場(chǎng)為了一項(xiàng)前沿技術(shù)的“消費(fèi)級(jí)應(yīng)用”而隨便一擲千金的時(shí)代已經(jīng)過(guò)去了，大家都知道，在互聯(lián)網(wǎng)流量紅利耗盡之后，任何新技術(shù)的應(yīng)用都很難像5-10年前那樣迅速成長(zhǎng)起來(lái)。何況，在可見(jiàn)的未來(lái)，國(guó)內(nèi)的消費(fèi)級(jí)AIGC應(yīng)用將很難使用GPT等海外大模型，只能基于國(guó)內(nèi)的水平較低的模型，這就進(jìn)一步限制了它們的發(fā)展前景。至少就一級(jí)市場(chǎng)而言，此時(shí)此刻，“AIGC應(yīng)用”還是一個(gè)空有關(guān)注度、很難拿到真金白銀的賽道；我估計(jì)這種現(xiàn)象還將持續(xù)一年以上。

再說(shuō)第二條。自從2021年以來(lái)，整個(gè)國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)投資(VC)領(lǐng)域在供給端的趨勢(shì)就是：美元基金每況愈下，人民幣基金的資金來(lái)源從“市場(chǎng)化”不斷轉(zhuǎn)向“國(guó)資化”。美元基金的退潮自不必說(shuō)，在美股市場(chǎng)對(duì)國(guó)內(nèi)企業(yè)半關(guān)閉的狀態(tài)下，它們一直在主動(dòng)或被動(dòng)地收縮戰(zhàn)線。對(duì)于人民幣基金而言，無(wú)論它們自身的管理人(GP)是什么性質(zhì)，其資金來(lái)源都越來(lái)越依賴地方國(guó)資平臺(tái)，因?yàn)槟鞘悄壳拔ㄒ贿�比較暢通的籌資渠道。

既然拿了地方國(guó)資的錢，人民幣基金就必須給地方政府一個(gè)交代，而地方政府最關(guān)心的是本地就業(yè)和GDP。新能源、半導(dǎo)體、生物醫(yī)藥都屬于產(chǎn)業(yè)鏈很長(zhǎng)的現(xiàn)代制造業(yè)，有利于GDP，而且其中必然有某個(gè)環(huán)節(jié)有利于就業(yè)；AI大模型卻不是這樣的。即便某個(gè)大模型創(chuàng)業(yè)公司愿意把研發(fā)團(tuán)隊(duì)整體搬遷到某個(gè)省（那是不可能的），它為當(dāng)?shù)貏?chuàng)造的就業(yè)仍然可以忽略不計(jì)。至于AIGC應(yīng)用服務(wù)，如果今后發(fā)展起來(lái)，創(chuàng)造的GDP也只會(huì)屬于北上廣深（最多加上杭州）等少數(shù)一線城市，大部分地方對(duì)其毫無(wú)興趣。

如果是在5-10年前，人民幣基金還可以“暗度陳倉(cāng)”，拿著地方國(guó)資用于發(fā)展“芯片等硬科技產(chǎn)業(yè)”的錢，投到大模型賽道里去�？墒乾F(xiàn)在，地方國(guó)資已經(jīng)非常精明了，在出資時(shí)往往附有嚴(yán)格的限制，從而堵上了一切漏洞。例如，在醫(yī)藥投資領(lǐng)域，國(guó)資LP甚至?xí)��?duì)GP要求“只準(zhǔn)投醫(yī)療器械里幾個(gè)非常狹窄的類別，不準(zhǔn)投的別的器械，更不準(zhǔn)投醫(yī)療器械之外的賽道”。對(duì)于TMT領(lǐng)域就更是如此了。毫不夸張地說(shuō)，若不得到國(guó)資LP的認(rèn)可，大部分人民幣基金在AI賽道休想投出一分錢。

除了美元基金和人民幣基金之外，國(guó)內(nèi)風(fēng)投行業(yè)還存在另一股舉足輕重的力量，即以互聯(lián)網(wǎng)大廠為核心的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資(CVC)。遺憾的是，從2021年以后開(kāi)始，互聯(lián)網(wǎng)大廠的投資業(yè)務(wù)不斷收縮；至于其他行業(yè)的企業(yè)，就更缺乏足夠的財(cái)力了。對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)大廠而言，發(fā)展生成式AI的重心仍然在于內(nèi)部，對(duì)外投資更多地是發(fā)揮“尋找備胎”的作用。眾所周知，備胎不需要有很多個(gè)，也不需要賦予其很高的估值。

是的，主管部門出臺(tái)了一些扶持生成式AI產(chǎn)業(yè)的文件；是的，官媒在為大模型及相關(guān)應(yīng)用叫好——可是這些扶持，仍然遠(yuǎn)遠(yuǎn)無(wú)法與當(dāng)年新能源、半導(dǎo)體、生物醫(yī)藥等賽道獲得的扶持相提并論。而且，這些扶持的效果很大程度上落到了互聯(lián)網(wǎng)大廠而非創(chuàng)業(yè)公司頭上。AI賽道創(chuàng)業(yè)公司獲得的實(shí)惠，可能還比不上第二次版號(hào)危機(jī)之前的游戲行業(yè)。

上述事實(shí)應(yīng)該不會(huì)影響A股市場(chǎng)對(duì)大模型的炒作，因?yàn)楸娝�周知，A股市場(chǎng)由其自身的（背離基本面的）邏輯決定。AI大模型究竟有沒(méi)有引領(lǐng)國(guó)內(nèi)的“資本市場(chǎng)盛宴”，純粹取決于你的視角：盛宴僅僅存在于A股二級(jí)市場(chǎng)，如果你把這個(gè)市場(chǎng)排除掉，那就沒(méi)有任何盛宴可言了。

       原文標(biāo)題 : AI大模型真的引領(lǐng)了國(guó)內(nèi)的“資本盛宴”嗎？是，也不是