出品 | 財(cái)銀社

文章 | 賈茹

編輯 | 何碧

2024年6月7日，上海證券交易所官網(wǎng)發(fā)布的《西藏諾迪康藥業(yè)股份有限公司關(guān)于公司持股5%以上股東所持部分股份被司法執(zhí)行的結(jié)果公告》，再次引起投資者對(duì)于西藏藥業(yè)公司內(nèi)部大股東之間股權(quán)斗爭(zhēng)的關(guān)注。

西藏諾迪康藥業(yè)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱西藏藥業(yè)）是西藏雪域高原上誕生的第一家高新技術(shù)制藥上市企業(yè)，于1999年7月14日創(chuàng)立，1999年7月21日在上海證券交易所上網(wǎng)交易，向社會(huì)公眾公開(kāi)發(fā)行面值1.00元人民幣普通股股票4,500萬(wàn)股。股票名稱:西藏藥業(yè)，股票代碼:600211。

西藏藥業(yè)所處行業(yè)為醫(yī)藥制造業(yè)。主要生產(chǎn)、銷售膠囊劑、生物制劑、顆粒劑、涂膜劑等；公司主要產(chǎn)品涉及心腦血管、肝膽、扭挫傷及風(fēng)濕、類風(fēng)濕、感冒等領(lǐng)域，代表品種有新活素、依姆多、諾迪康、十味蒂達(dá)膠囊、雪山金羅漢止痛涂膜劑、小兒雙清顆粒等。

其中，核心產(chǎn)品新活素（凍干重組人腦利鈉肽），是2002年以7180萬(wàn)元從當(dāng)時(shí)的大股東西藏華西藥業(yè)購(gòu)得藥品生產(chǎn)的專有技術(shù)。但直到2007年，新活素銷售額還不足500萬(wàn)，在公司自營(yíng)藥品銷售總額中占比不足5% ，于是公司開(kāi)始加大OTC市場(chǎng)的廣告投入和渠道鋪貨。2008年3月，西藏藥業(yè)大刀闊斧授權(quán)以銷售見(jiàn)長(zhǎng)的深圳康哲藥業(yè)作為新活素產(chǎn)品的全國(guó)總代理經(jīng)銷商，負(fù)責(zé)該藥品在全國(guó)的銷售。由此，點(diǎn)燃了公司內(nèi)部長(zhǎng)達(dá)數(shù)年的股權(quán)斗爭(zhēng)。

2014年以前公司主要大股東是西藏華西藥業(yè)（21.62%）和北京新鳳凰城房地產(chǎn)（18.52%），2014年10月西藏康哲花費(fèi)近7.9億受讓公司二股東新鳳凰城大部分股權(quán)，以及西藏通盈及其一致行動(dòng)人的全部股權(quán)。由此西藏康哲及其一致行動(dòng)人成為公司第一大股東和控股股東之一，對(duì)公司股權(quán)之爭(zhēng)的局面劃上一個(gè)短暫的句號(hào)。西藏康哲及其一致行動(dòng)人最終持股比例為38.10%，為公司控股股東，公司實(shí)際控制人則是康哲藥業(yè)的實(shí)控人林剛。

根據(jù)《急性心力衰竭中國(guó)急診管理指南（2022）》數(shù)據(jù)顯示，65歲以后年齡每增加10歲，心衰的發(fā)病率分別增加2倍（男性）和3倍（女性）。我國(guó)2012-2015年65~74歲及>75歲人群心衰患病率分別為2.1%和3.2%，過(guò)去15年中我國(guó)心衰總患病率增長(zhǎng)了44%。因急性心力衰竭（acute heart failure，AHF）入院的老年患者平均年齡為75歲，其中65歲以上患者約占80%，80歲以上患者占21~38%。

新活素是國(guó)家生物制品一類新藥，作為治療急性心衰的基因工程藥物，能快速改善心衰患者的心衰癥狀和體征，提高患者的生存質(zhì)量，并降低患者的心衰住院治療費(fèi)用和縮短住院時(shí)間。西藏醫(yī)藥生產(chǎn)的新活素為國(guó)內(nèi)獨(dú)家生產(chǎn)，填補(bǔ)了國(guó)內(nèi)治療急性心衰的基因工程藥物的空白。自2017年以來(lái)，新活素持續(xù)被納入《國(guó)家基本醫(yī)療保險(xiǎn)、工傷保險(xiǎn)和生育保險(xiǎn)藥品目錄》乙類范圍。近年來(lái)銷量持續(xù)上升，從2017年的61.97萬(wàn)支到2023年的777.61萬(wàn)支，6年時(shí)間增長(zhǎng)了12.5倍。2017年、2019年、2021年、2023年的醫(yī)保談判價(jià)格分別是585元、445元，445元、424.98元（0.5mg/支）。從較小的價(jià)格浮動(dòng)區(qū)間可以看出，其具備明顯競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

單一產(chǎn)品依賴性高

報(bào)告期內(nèi)（2021年—2023年），西藏藥業(yè)產(chǎn)品銷售收入穩(wěn)步增長(zhǎng)，2023年度主營(yíng)業(yè)務(wù)收入312,809.13萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)22.92%。新活素銷售占年度銷售收入的90.04%,較去年同期增長(zhǎng)25.13%。毛利率高達(dá)95.89%，同比增長(zhǎng)23.76%。伴隨新活素在公司整體產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中占比的提升，新活素對(duì)公司整體業(yè)績(jī)的驅(qū)動(dòng)力不斷增強(qiáng)�？梢哉f(shuō)新活素已經(jīng)成為了西藏藥業(yè)絕對(duì)的核心產(chǎn)品，它的一舉一動(dòng)直接決定了西藏藥業(yè)的生死存亡。

即使藥智網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，國(guó)內(nèi)藥企除蘇州蘭鼎在2021年11月就申報(bào)生產(chǎn)之外，石家莊沃泰生物和山東丹紅制藥都處于臨床一期階段。但是對(duì)于這種極度依賴某一單一產(chǎn)品的公司來(lái)說(shuō)，一旦開(kāi)始出現(xiàn)可替代產(chǎn)品，資本市場(chǎng)便會(huì)對(duì)它的持續(xù)性優(yōu)勢(shì)產(chǎn)生擔(dān)憂。

銷售費(fèi)用畸高

研發(fā)費(fèi)用極低

西藏藥業(yè)在2023年年度報(bào)告中，關(guān)于銷售費(fèi)用變動(dòng)所做的原因說(shuō)明為：銷售費(fèi)用本年較上年同期增加34,844.23萬(wàn)元，增長(zhǎng)24.73%，主要原因系本年公司新活素產(chǎn)品銷售收入增加，對(duì)應(yīng)市場(chǎng)推廣費(fèi)增加影響所致。

但是，需要提醒的是，“學(xué)術(shù)推廣是否合規(guī)是醫(yī)藥領(lǐng)域反腐重點(diǎn)關(guān)注的內(nèi)容之一。此前，國(guó)內(nèi)的醫(yī)藥公司和醫(yī)藥代表披著‘學(xué)術(shù)推廣’的外衣以此遮蔽商業(yè)賄賂的違規(guī)本質(zhì)。通過(guò)這次反腐倒逼回歸合規(guī)合法的‘學(xué)術(shù)’本質(zhì)，同時(shí)也遏制上述行為的出現(xiàn)。”未來(lái)行業(yè)內(nèi)是否會(huì)出臺(tái)更加嚴(yán)厲的整頓政策，出臺(tái)后“學(xué)術(shù)推廣”費(fèi)用是否依然能高效率變現(xiàn)，目前不得不打一個(gè)大大的問(wèn)號(hào)。

西藏藥業(yè)在2023年年度報(bào)告中，關(guān)于研發(fā)費(fèi)用變動(dòng)所做的原因說(shuō)明為：研發(fā)費(fèi)用本年較上年同期減少7,078.01萬(wàn)元，下降80.31%，主要原因系上年將俄羅斯疫苗項(xiàng)目開(kāi)發(fā)支出轉(zhuǎn)費(fèi)用化處理影響所致。

公開(kāi)資料顯示，西藏藥業(yè)目前主要產(chǎn)品的專利技術(shù)都是通過(guò)購(gòu)買(mǎi)獲得，核心產(chǎn)品新活素（凍干重組人腦利鈉肽），是2002年以7180萬(wàn)元從當(dāng)時(shí)的大股東西藏華西藥業(yè)購(gòu)得藥品生產(chǎn)的專有技術(shù)，另一個(gè)主要產(chǎn)品依姆多也是治療心血管疾病的一線產(chǎn)品，是2016年以1.9億美元向阿斯利康購(gòu)買(mǎi)的，包括產(chǎn)品、品牌和相關(guān)資產(chǎn)。未來(lái)公司依舊是通過(guò)購(gòu)買(mǎi)、聯(lián)合研發(fā)等多種方式來(lái)擴(kuò)充產(chǎn)品線。所以與其說(shuō)西藏藥業(yè)是醫(yī)藥企業(yè)，不如說(shuō)是一家投資企業(yè)更為貼切。然而，作為投資企業(yè)，西藏藥業(yè)的投資眼光更是槽點(diǎn)滿滿。

投資項(xiàng)目大幅度減值

西藏藥業(yè)在公司發(fā)展戰(zhàn)略目標(biāo)第一條中表示，未來(lái)仍會(huì)通過(guò)收購(gòu)已上市的成熟藥品等方式增加產(chǎn)品品種，促進(jìn)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。除主要產(chǎn)品新活素與依姆多是通過(guò)購(gòu)買(mǎi)專有技術(shù)獲得，2020年疫情愈演愈烈之時(shí)，西藏藥業(yè)共計(jì)花費(fèi)7.46億元（含稅）投資了俄羅斯斯威生物公司的疫苗開(kāi)發(fā)項(xiàng)目，計(jì)劃一舉成為“風(fēng)口豬”。資本市場(chǎng)聞聲大漲，2個(gè)多月的時(shí)間公司股價(jià)暴漲了8倍，一時(shí)風(fēng)頭無(wú)兩。

但是2022年以來(lái)，由于國(guó)際局勢(shì)、全球新冠疫苗供應(yīng)過(guò)剩等不利因素的影響，俄羅斯疫苗技術(shù)轉(zhuǎn)移相關(guān)工作比預(yù)期滯后，且后續(xù)實(shí)現(xiàn)出口返銷的不確定性加大，為了控制風(fēng)險(xiǎn)，該項(xiàng)目已暫停推進(jìn)，相關(guān)長(zhǎng)期資產(chǎn)、存貨計(jì)提減值損失及開(kāi)發(fā)支出轉(zhuǎn)費(fèi)用化共計(jì)32,729.27萬(wàn)元。西藏藥業(yè)明確表示，未來(lái)繼續(xù)推進(jìn)該項(xiàng)目的可能性較小。無(wú)獨(dú)有偶，另一款由康哲藥業(yè)獨(dú)家負(fù)責(zé)代理（中國(guó)市場(chǎng)）的主要產(chǎn)品依姆多，2021年開(kāi)始大幅度減值。同樣的代理公司，同樣是治療心血管疾病的一線產(chǎn)品，卻呈現(xiàn)出此消彼長(zhǎng)的銷售態(tài)態(tài)勢(shì)，種種猜測(cè)不免甚囂塵上。

關(guān)聯(lián)交易頻繁

或有利益輸送之嫌

作為西藏藥業(yè)的大股東，2014至2017年，康哲藥業(yè)下屬子公司與西藏藥業(yè)通過(guò)推廣服務(wù)和藥品采購(gòu)“雙向輸血”，康哲藥業(yè)通過(guò)推廣服務(wù)獲得西藏藥業(yè)毛利潤(rùn)的約45%作為收入，康哲藥業(yè)又通過(guò)藥品采購(gòu)為西藏藥業(yè)貢獻(xiàn)了約20%的收入。這種做法迅速引起了西藏藥業(yè)中小股東的反對(duì)。2018年、2019年西藏藥業(yè)年度股東大會(huì)決議公告顯示，5%以下股東的表決中分別有43.6%、51.57%的票數(shù)反對(duì)《關(guān)于日常關(guān)聯(lián)交易預(yù)計(jì)的議案》。

綜上所述，由于公司極端的費(fèi)用結(jié)構(gòu)、核心產(chǎn)品的高度依賴以及內(nèi)部管理的不穩(wěn)定性，西藏藥業(yè)短期內(nèi)的估值恐難有突破。

THE END

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       原文標(biāo)題 : 西藏藥業(yè)，股權(quán)之爭(zhēng)波瀾又起，核心產(chǎn)品依賴性高