文丨泰羅

10月20日，海西新藥在港股上市，目前總市值近90億港元。

海西新藥成立于2012年，是一家以“仿制藥+創(chuàng)新藥”雙軌模式為核心的制藥企業(yè)。公司已獲批14款仿制藥，覆蓋消化系統(tǒng)、心血管、內(nèi)分泌等治療領域，并布局4款在研創(chuàng)新藥。憑借入選國家集采的4款主力產(chǎn)品（如安必力®、�；弁�®），公司在中國仿制藥市場占據(jù)細分領域的領先地位。海慧通®市場份額達59.3%，排名第一，安必力®以25.7%份額位居第二。2024年，公司獲工信部認定為國家級專精特新“小巨人”企業(yè)。

招股書顯示，2022年至2024年，公司營收從2.12億元攀升至4.67億元，年復合增長率達48.2%；2025年前五個月營收為2.49億元。同期，凈利潤分別為0.69億元、1.17億元、1.36億元和0.90億元。

值得注意的是，公司2024年凈利率驟降，從上年的37.1%下滑至29.2%。分析可見，2024年銷售費用占比達到35.5%，其增速遠超同期營收增速。這表明集采帶來的銷量增長紅利消退，營銷成本正在擠壓利潤空間。

與此同時，集采政策的風險正在顯現(xiàn)。公司核心產(chǎn)品�；弁�®和瑞安妥®的國家集采協(xié)議將于2025年12月31日到期，支柱產(chǎn)品安必力®的協(xié)議期也僅維持至2026年中。即將到來的續(xù)約談判面臨巨大降價壓力。

除此之外，公司客戶結構高度集中也是不可忽視的。2022年至2025年前五個月，前五大客戶收入貢獻始終維持在71.7%至85.1%的高位區(qū)間，且主要依賴國有醫(yī)藥分銷渠道。這種失衡使公司在商業(yè)談判中處于被動，主要客戶的變動可能引發(fā)業(yè)績波動。

公司當前的財務狀況已悄悄亮起紅燈。2024年高達3.79億元的投資現(xiàn)金凈流出（主要用于福州生產(chǎn)基地建設），導致2025年5月末現(xiàn)金儲備驟降至4626萬元，同比暴跌54%。這種從輕資產(chǎn)向重資產(chǎn)模式的戰(zhàn)略轉型，使公司當前陷入“賬面盈利卻現(xiàn)金流緊張”的局面，而這些問題進一步凸顯了仿制藥業(yè)務的脆弱性。

海西新藥的業(yè)務結構凸顯出其對仿制藥的過度依賴。高達98%的營收來源于仿制藥，而創(chuàng)新藥管線尚未產(chǎn)生收入。四大主力產(chǎn)品安必力®、�；弁�®、瑞安妥®和賽西福®構成了2024年85%的收入來源，其中�；弁�®在2025年前五個月單產(chǎn)品貢獻了47.7%的營收。產(chǎn)品結構看似穩(wěn)固，實則任一產(chǎn)品的市場波動都可能顯著沖擊公司業(yè)績。

在已獲批的14款仿制藥中，僅4款具備首仿優(yōu)勢，28%的首仿占比遠低于濟川藥業(yè)等競爭對手超過50%的水平。盡管�；弁�®、安必力®的市場排名不俗，但這些產(chǎn)品的技術門檻較低，已有三家仿制藥企提交了�；弁�®的仿制申請，價格戰(zhàn)風險迫近，仿制藥業(yè)務的競爭壁壘并不牢固。

此外，國際化布局薄弱進一步削弱抗風險能力。公司全部36項專利中，有海外專利17項，但是缺乏實質性跨國合作項目。對比恒瑞醫(yī)藥2024年達成的5單License-out交易，以及百濟神州高比例的海外營收占比，海西新藥的本土化局限使其錯失全球市場機遇。值得注意的是，公司當前推進的福州生產(chǎn)基地擴建（計劃年產(chǎn)20億片）與輕資產(chǎn)運營理念相悖。在外包產(chǎn)能充足的情況下，若新廠產(chǎn)能利用率不足70%，其固定資產(chǎn)折舊將對凈利潤造成顯著負擔。

隨著仿制藥支撐力減弱，創(chuàng)新藥布局的短板更顯突出。

海西新藥核心在研產(chǎn)品C019199（多靶點腫瘤免疫調(diào)節(jié)劑）目前研發(fā)進展并不具備明顯優(yōu)勢，計劃2025年啟動骨肉瘤III期臨床試驗，表明截至目前尚未正式完成II期試驗。相比恒瑞醫(yī)藥已進入II期的同類藥物研發(fā)進展最多是差不多進度。更嚴峻的是其選擇的骨肉瘤藥物賽道市場空間有限，全球規(guī)模約1.5億美元，中國不足2億元，且面臨至少五家藥企的競爭。

2024年全年研發(fā)費用僅6700萬元，占營收14.47%，不足百濟神州同期150億元研發(fā)投入的零頭，研發(fā)投入不足的問題十分明顯。當前投入強度難以維持現(xiàn)有管線進度，更難以建立競爭優(yōu)勢。

在資源緊張的情況下，管線布局割裂問題加�。撼墒旆轮扑幖�中在消化、心血管等領域，而在研創(chuàng)新藥分散在腫瘤、眼科及呼吸系統(tǒng)等不同方向。這種治療領域的分散導致研發(fā)經(jīng)驗和營銷渠道難以協(xié)同，會影響資源配置效率。

海西新藥當前面臨嚴峻戰(zhàn)略困局，各種挑戰(zhàn)環(huán)環(huán)相扣，構成了公司的生死突圍戰(zhàn)局。

在仿制藥陣地，2025年底的集采續(xù)約至關重要；在產(chǎn)能戰(zhàn)場，新建的20億片年產(chǎn)能消化是盈利關鍵；在創(chuàng)新賽道，C019199的臨床進度決定企業(yè)估值重構。

審視當前的競爭格局，海西新藥全方位的能力都不突出：既無恒瑞醫(yī)藥的全管線覆蓋能力，又缺百濟神州的全球研發(fā)網(wǎng)絡，更不及石藥集團的雄厚資金儲備。其“仿制藥輸血創(chuàng)新藥”的模式在仿制藥降價風險高企的當下十分脆弱。

只有在產(chǎn)能消化、研發(fā)突破、政策應對三方面同步破局，海西新藥才可能在資本市場完成這場艱難的轉型升級。

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       原文標題 : 海西新藥，上市了