毛利率能達到95%，還能把東西持續(xù)賣出的去的，不是詐騙那就是確實有點東西�；�本意味著獨特、壟斷，幾乎就是點石成金的生意。

A股里毛利率超過95%的總共也沒有幾家公司，基本上都是創(chuàng)新藥為主。要知道最強王者茅臺的毛利率也只有92%。

今天要聊的西藏藥業(yè)，一個毛利率持續(xù)走高且超過95%公司，有何特別之處？

一、獨占新活素

西藏藥業(yè)成立于1999年，是西藏第一家高新技術(shù)制藥上市企業(yè)。主要產(chǎn)品涉及心腦血管、肝膽、扭挫傷及風(fēng)濕、類風(fēng)濕、感冒等領(lǐng)域，代表品種有新活素、依姆多、諾迪康、十味蒂達膠囊、雪山金羅漢止痛涂膜劑、小兒雙清顆粒等。

2014年10月康哲藥業(yè)投資 7.85 億元，成為公司第一大股東，旗下子公司西藏康哲（32.28%）、深圳康哲（3.11%）和天津康哲（1.97%）都是西藏藥業(yè)大股東，共占有 37.36%股份。

經(jīng)過大股東兩年的整理后，西藏藥業(yè)開始較為穩(wěn)定的增長。公司收入由 2017 年的 9.16 億元提升到 2022 年約 25.6 億，期間復(fù)合增速約為 22.2%，尤其是近幾年隨著核心品種新活素加速放量，西藏藥業(yè)迎來業(yè)績高速成長期。

到去年，即2023年，公司主營業(yè)務(wù)收入31.34億元，同比增長22.69%，依舊保持較快增長。其中核心產(chǎn)品新活素銷售占年度銷售收入的90.04%,較去年同期增長 25.13%。

新活素自2017年以來，持續(xù)被納入《國家基本醫(yī)療保險、工傷保險和生育保險藥品目錄》乙類范圍，銷量持續(xù)上升。其銷量由 2016 年的 37萬支提升到 2023年777.6萬支，翻了20多倍。值得注意的是，2017年也是西藏藥業(yè)業(yè)績的轉(zhuǎn)折年。

而如今近新活素成長成為了公司絕對的核心大單品，它的表現(xiàn)基本代表了西藏藥業(yè)。

那這個新活素是什么呢？

新活素是國家生物制品一類新藥，作為治療急性心衰的基因工程藥物，能快速改善心衰患者的心衰癥狀和體征，提高患者的生存質(zhì)量，并降低患者的心衰住院治療費用和縮短住院時間。

心衰是指在多種因素促使下心臟結(jié)構(gòu)和/或功能異常改變，由心室收縮、舒張功能障礙等引起的一系列復(fù)雜臨床綜合征，具體表現(xiàn)為呼吸困難、疲乏和液體潴留（如肺淤血、體循環(huán)淤血和外周水腫）等現(xiàn)象。

可以說心衰藥品賽道是典型的老齡化賽道。

根據(jù)《急性心力衰竭中國急診管理指南（2022）》數(shù)據(jù)顯示，65 歲以后年齡每增加 10 歲，心衰的發(fā)病率分別增加 2 倍（男性）和 3 倍（女性）。我國 2012-2015 年 65~74 歲及>75 歲人群心衰患病率分別為 2.1% 和 3.2%，過去 15 年中我國心衰總患病率增長了 44%。因急性心力衰竭（acute heart failure，AHF）入院的老年患者平均年齡為 75 歲，其中 65 歲以上患者約占 80%，80 歲以上患者占 21~38%。

而根據(jù) Hua Wang 等人 2021 年發(fā)表的文章《Prevalence and Incidence of HeartFailure Among Urban Patients in China》數(shù)據(jù)顯示，目前中國 25 歲以上心衰患者人數(shù)約為 1210 萬人，每年新發(fā)患者約 300 萬人，近年隨著人口老齡化加劇。

根據(jù)德邦研究所的資料整理，新活素由于血管擴張劑可降低靜脈張力（優(yōu)化前負荷）和動脈張力（降低后負荷），在治療 AHF 中發(fā)揮著重要作用，特別是對伴高血壓的 AHF 治療有效。相較于其他治療性化學(xué)藥物，新活素作用更全面。此外，新活素作為生物制劑具有生物利用度高、副作用輕微等優(yōu)點，上市后納入多個權(quán)威指南解決臨床使用問題。

西藏藥業(yè)的新活素目前在國內(nèi)獨家生產(chǎn)，技術(shù)指標(biāo)國際領(lǐng)先，在治療心衰方面有獨特的療效。

從醫(yī)保端我們可以側(cè)面看出新活素的競爭力。

新活素于2017年首次進入醫(yī)保，并于 2019 年、2021 年持續(xù)被納入醫(yī)保乙類范圍，2017 年、2019 年、2021 年的市場價格分別是 585 元、445 元，445 元（0.5mg/支），也就2019年-2023年都沒有降價。

2023年12月13日，醫(yī)保談判確定的新活素醫(yī)保支付標(biāo)準(zhǔn)：424.98 元（0.5mg/支），單次住院支付不超過3天。協(xié)議有效期至 2025年12月31日。相比2021年談判確定的醫(yī)保支付標(biāo)準(zhǔn) 445 元（0.5mg/支）僅降幅 4.5%。

可以看到，多年下來，新活素的醫(yī)保支付價格降幅很小，競爭不太激烈。且按照德邦的測算，新活素在心衰方面目前滲透率僅為24%-30%。

二、未來的隱憂

新活素的銷售情況對于西藏藥業(yè)影響很大，從一季報可以看出。

今年一季度收入和扣非凈利潤錄的雙下滑，營收同比下滑22.35%，扣非凈利潤同比下滑19.75%，影響明顯。

主要原因在于2023年初由于疫情后遺癥導(dǎo)致心衰患者增加，公司主要產(chǎn)品新活素市場需求加大，基數(shù)較高。同時新活素從今年1月1日起執(zhí)行新的醫(yī)保支付標(biāo)準(zhǔn)，較之前下降4.5%。兩個因素共同導(dǎo)致2024年一季度營收同比下降。

依賴單一的產(chǎn)品收入，總是會讓投資者感到有風(fēng)險。這也導(dǎo)致西藏藥業(yè)的估值不高。

同時，潛在的競爭對手即將浮出水面。

類似的研發(fā)團隊，根據(jù)德邦研究所的資料，國內(nèi)有蘇州蘭鼎生物申報生產(chǎn)，未來新活素可能就不是西藏藥業(yè)獨占了。除此之外，目前還有石家莊沃泰生物和山東丹紅制藥處于臨床一期階段，暫且可以忽略不計。

雖然新活素整體的競爭格局還是比較好的，但是市場也想觀望，在有對手的情況下，西藏藥業(yè)能否站住優(yōu)勢。

此外，西藏藥業(yè)的財務(wù)報表雖然比較簡單，但比較令人在意的有兩點。

1、高額的銷售費用

西藏藥業(yè)的銷售費用節(jié)節(jié)攀升，2023年度占到總營收56%。

西藏藥業(yè)沒有自己的營銷團隊，公司核心品種新活素、依姆多（中國市場）長期委托大股東康哲藥業(yè)進行推廣�？嫡芩帢I(yè)可覆蓋中國超 50000 家醫(yī)院和醫(yī)療機構(gòu)，以及超過20萬家終端零售藥店，集團擁有超過4000名銷售人員，銷售渠道強大。雖然省去自建的麻煩，但是費用不低。

公司2008年與康哲藥業(yè)簽署經(jīng)銷協(xié)議，約定推廣服務(wù)費率為含稅銷售額61%，2017 年下調(diào)為 55%，2019 年調(diào)整為 54%，22 年進一步調(diào)整為 53%，另拿出銷售額的0.5%獎勵新開發(fā)醫(yī)院。

雖然費率下調(diào)，但康哲藥業(yè)還是拿大頭。

2、研發(fā)費用少

聽起來有點神奇，西藏藥業(yè)是一個輕研發(fā)的醫(yī)藥公司。2023年研發(fā)費用僅占營收的0.55%，遠低于同行。

西藏藥業(yè)的技術(shù)主要都是買來的。

如今的核心產(chǎn)品新活素（凍干重組人腦利鈉肽），是2002年以7180萬元從當(dāng)時的大股東西藏華西藥業(yè)購得藥品生產(chǎn)的專有技術(shù)。

另一個較核心的藥品依姆多也是治療心血管疾病的一線產(chǎn)品，是2016 年以1.9億美元向阿斯利康購買的，包括產(chǎn)品、品牌和相關(guān)資產(chǎn)。

未來公司依舊是通過購買、聯(lián)合研發(fā)等多種方式來擴充產(chǎn)品線。

三、結(jié)語

如果把信息綜合一下，可以得出西藏藥業(yè)是一個研發(fā)能力、推廣能力都不強的藥企。現(xiàn)在依靠好的資產(chǎn)和大股東的資源過得還不錯，而未來需要繼續(xù)依靠好的眼光。與其說是個藥企，更像是個投資公司。

從股價上看，西藏藥業(yè)的估值在歷史低位，對于單一產(chǎn)品的風(fēng)險，一季度的業(yè)績波動，公司的商業(yè)模式競爭力和欠缺基本都反應(yīng)在當(dāng)中。雖然現(xiàn)在賺錢，但能賺多長遠，具備不確定性。

勝率可期，賠率看運氣，不過持續(xù)分紅還算大方，2023年派息率有60%。

       原文標(biāo)題 : 毛利率高達95%的西藏藥業(yè)