否極泰來，絕地反擊

作者：聞道

編輯：鈞杰

風(fēng)品：夢琪

來源：銠財(cái)——銠財(cái)研究院

大海航行靠舵手。上市剛滿一年，一紙公告將華廈眼科置于輿論旋渦。

12月6日，華廈眼科公告稱，公司實(shí)控人、董事長蘇慶燦因個(gè)人原因被上海市監(jiān)察委員會(huì)實(shí)施留置。截至本公告披露日，公司未收到有權(quán)機(jī)關(guān)對(duì)公司的任何調(diào)查或配合調(diào)查文件。

12月7日，華廈眼科股價(jià)一度跌至32元，創(chuàng)下上市以來新低，當(dāng)日收跌11.84%至34.25元。

拋開上述利空波動(dòng)，拉長維度看股價(jià)走勢也不算討喜。2022年11月7日，華廈眼科成功上市，發(fā)行價(jià)50.88元。上市后一度震蕩下行跌破發(fā)行價(jià)。2023開年以來走出一波強(qiáng)勁行情，2月達(dá)到63.07元高點(diǎn)。然進(jìn)入6月又掉頭跌破發(fā)行價(jià)，至今已破發(fā)半年。截至12月12日收盤價(jià)34.9元，較發(fā)行價(jià)累計(jì)縮水約三成。

何以至此，市場在觀望什么呢？

01

后浪追勢咄咄 區(qū)域集中依賴何解

2023，是眼科企業(yè)業(yè)績?nèi)�面恢�?fù)的一年。

Wind數(shù)據(jù)顯示，2023年前三季，愛爾眼科營收160.47億元，華廈眼科營收31.03億元、普瑞眼科營收21.66億元。凈利分別為35.20億元、5.69億元、3.26億元。

同比增速上，普瑞眼科一騎絕塵，營收達(dá)到51.19%、凈利更攀至246.8%。愛爾眼科營收增長34.97%；凈利增長24.03%。華廈眼科營收增長22.98%、凈利增長40.17%。

可見，“后浪”普瑞眼科業(yè)績增勢強(qiáng)勁，華廈眼科利潤增速高于愛爾，但兩者體量仍有10倍差距。面對(duì)前狼后虎，營利雙增可喜可賀，挑戰(zhàn)壓力亦肉眼可見。

白內(nèi)障、屈光、視光是眼科業(yè)的三大重點(diǎn)業(yè)務(wù)。2023半年報(bào)顯示，普瑞眼科、愛爾眼科、華廈眼科的白內(nèi)障收入分別同比增長137.04%、60.3%、44.89%。屈光業(yè)務(wù)增長33.37%、17.1%、13.84%。視光業(yè)務(wù)增長52.87%、30.5%、17.75%。

華廈眼科增速均處落后位置。

要知道，為了促進(jìn)收入增長，華廈眼科可謂不遺余力。以2023年前三季為例，銷售費(fèi)達(dá)3.98億元，同比增長32.3%。

Wind數(shù)據(jù)顯示，2020年至2022年，華廈眼科銷售費(fèi)為3.01億元、4.02億元、4.02億元，同期營收分別為25.15億元、30.64億元、32.33億元，銷售費(fèi)占比均在10%以上。

同期，愛爾眼科銷售費(fèi)為10.66億元、14.47億元、15.56億元，營收為119.12億元、150.01億元、161.10億元，銷售費(fèi)占比均在10%以下，且營收增速均高于華廈眼科。

精細(xì)化水平、費(fèi)用投入效率有無提升空間呢？

行業(yè)分析師郭興認(rèn)為，對(duì)于民營醫(yī)療行業(yè)，特別是眼科、口腔這類消費(fèi)屬性較強(qiáng)的賽道，最依賴患者口碑。銷售費(fèi)雖能快速提升品牌知名度、業(yè)績，但長遠(yuǎn)看有雙刃效應(yīng)、邊際效應(yīng)。真正留住客戶還在產(chǎn)品服務(wù)質(zhì)量，這離不開高質(zhì)量研發(fā)、核心技術(shù)打磨突破，只有表里如一，才能黏住市場進(jìn)而提振業(yè)績。

區(qū)域較集中依賴，也是華廈需警惕的。以2023上半年為例，愛爾眼科區(qū)域市場收入華中地區(qū)占比最高為26.54%。普瑞眼科西南地區(qū)占比最高為24.99%。華廈眼科華東地區(qū)收入占比最高達(dá)到73.22%。

截至2023年6月末，愛爾眼科境內(nèi)醫(yī)院229家，門診部168家。華廈眼科在全國18個(gè)省和直轄市的49個(gè)城市開設(shè)57家眼科�？漆t(yī)院和52家視光中心。普瑞眼科則在全國二十余個(gè)直轄市及省會(huì)城市設(shè)立27家眼科�？漆t(yī)院和3家眼科門診部。

行業(yè)分析師孫業(yè)文表示，華廈眼科的醫(yī)院數(shù)量及分布并不算少，至少相比普瑞眼科優(yōu)勢明顯。由此，更凸顯華東地區(qū)過重依賴的隱憂性。如何平衡區(qū)域發(fā)展、不僅關(guān)乎業(yè)務(wù)穩(wěn)健性、更關(guān)乎成長想象力。

02

高溢價(jià)并購追問

2022年，華廈眼科凈利5.12億元，其中廈門眼科中心一家就貢獻(xiàn)了44.7%。

然這個(gè)“搖錢樹”，在企業(yè)IPO期間曾引發(fā)不少審視目光。公開資料顯示，廈門眼科中心成立于1997年，多年由“福建眼科第一刀”之稱的洪榮照領(lǐng)銜。2003年，廈門眼科中心開啟改制，改制次年成為廈門市首家三甲醫(yī)院。

據(jù)《南方周末》報(bào)道，2002年末，廈門眼科中心無形資產(chǎn)評(píng)估價(jià)為3523萬元。而招股書披露，蘇慶燦以1708.67萬元價(jià)格成功將廈門眼科中心由國有醫(yī)院變?yōu)槊駹I醫(yī)院，其中無形資產(chǎn)評(píng)估價(jià)僅800萬元。

華廈眼科、普瑞眼科、何氏眼科中，華廈眼科最早完成首發(fā)過會(huì)，卻最后一個(gè)掛牌上市，中間足足等了近17個(gè)月。漫長等待中，企業(yè)遭遇了四輪審核問詢，其中廈門眼科中心股權(quán)等問題是問詢重點(diǎn)，包括股權(quán)轉(zhuǎn)讓的合法性、價(jià)格公允性、是否涉及國有資產(chǎn)流失等。

據(jù)藍(lán)鯨財(cái)經(jīng)消息，在廈門眼科中心轉(zhuǎn)為民辦非企業(yè)單位后，2008年以3032.07萬元的價(jià)格獲批了廈門市湖里區(qū)五緣灣的一塊土地，該塊土地用途為醫(yī)衛(wèi)慈善用地。到了2013年，廈門眼科中心轉(zhuǎn)為營利性醫(yī)療機(jī)構(gòu)后，也將該塊土地的項(xiàng)目由非營利性變更為了營利性，并補(bǔ)繳了土地出讓金2532.94萬元。

2016年，廈門眼科中心又以2.14億元對(duì)價(jià)，將該地塊轉(zhuǎn)讓給了華廈投資及歐華進(jìn)出口。

當(dāng)然，往事已成風(fēng)，孰是孰非留給時(shí)間作答。至少從成功上市看，華廈眼科經(jīng)受住了審視考驗(yàn)。

眾所周知，憑借大開大合的外延并購，愛爾眼科快速躋身行業(yè)絕對(duì)龍頭。有市場分析認(rèn)為，這種打法難度不大，華廈眼科、普瑞眼科等同樣有復(fù)制成為第二個(gè)愛爾眼科的可能。

作為華廈眼科當(dāng)家人，蘇慶燦不缺資本運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)。2022年度股東大會(huì)上，其曾表示，“我們的增長率如果能達(dá)到預(yù)期的目標(biāo)，那我寧愿暫時(shí)持有現(xiàn)金，等到優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)出現(xiàn)了，需要發(fā)揮作用的時(shí)候才使用它。但是，如果我們覺得增長率不夠了，那也會(huì)馬上拿現(xiàn)金換成好的資產(chǎn)補(bǔ)充進(jìn)來。”

2023年8月21日，華廈眼科宣布，擬出資7000萬元收購合肥視寧33%的股權(quán)，收購溢價(jià)率高達(dá)276.44%。交易完成后，華廈眼科持有合肥視寧51%股權(quán)，后者將成華廈眼科控股子公司，納入合并報(bào)表范圍。

不可否認(rèn)，并購式外延發(fā)展，是企業(yè)做大做強(qiáng)的一條捷徑。但機(jī)遇與風(fēng)險(xiǎn)是相伴的，這個(gè)過程極驗(yàn)標(biāo)的成色、企業(yè)后續(xù)賦能力、業(yè)務(wù)協(xié)同性乃至市場環(huán)境等諸多因素，一旦超出自身駕馭力，金瓜容易變暗雷，往期因此業(yè)績變臉的企業(yè)不乏案例。

據(jù)藍(lán)鯨財(cái)經(jīng)，招股書顯示，華廈眼科52家眼科�？漆t(yī)院中，有24家處于虧損狀態(tài)。2019年至2020年，上市前夕華廈眼科先后對(duì)外轉(zhuǎn)讓了北京華廈、永州眼科、岳陽華廈3家眼科醫(yī)院。三者均為華廈眼科收購而來，面臨持續(xù)虧損，出售后企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)得以優(yōu)化。

面對(duì)上述前車之鑒，上述276.44%的溢價(jià)率收購是否有些步子太大呢？

仁者見仁、等待時(shí)間來作答。能夠肯定的是，企業(yè)商譽(yù)抬升不少。2023年三季報(bào)顯示，華廈眼科商譽(yù)1.31億元，相比2022年底增長119.63%。

證券從業(yè)人員李愛芳認(rèn)為，相比自建醫(yī)院，并購手段可以更快實(shí)現(xiàn)規(guī)�；�，快速占據(jù)市場份額。商譽(yù)提升也是企業(yè)發(fā)展活力、成長信心的一種體現(xiàn)。風(fēng)險(xiǎn)在于，高溢價(jià)并購會(huì)推高上市公司商譽(yù)，如果并購標(biāo)的經(jīng)營不善，會(huì)拖累企業(yè)盈利能力。

03

捍衛(wèi)大本營、市值優(yōu)勢 

高消費(fèi)壁壘是關(guān)鍵

或許，也有無奈與急迫。

放眼頭部陣營，擴(kuò)張的不只是華廈眼科，今年7月底，普瑞眼科宣布利用IPO超募資金新增一家黑龍江醫(yī)院。愛博醫(yī)療近期也自籌資金2.45億元取得福建優(yōu)你康51%股權(quán)，加碼隱形眼鏡賽道。眼科龍頭愛爾眼科5月表示，公司視光診所首期目標(biāo)為1000家。

行業(yè)仍在跑馬圈地，華廈眼科開疆拓土的同時(shí)，競爭對(duì)手也深入其大本營。

2022年，愛爾眼科第二大收入?yún)^(qū)域?yàn)槿A東地區(qū)，收入23.08億元，收入占比14.33%。2023上半年，愛爾華東地區(qū)收入為16.01億，占比為15.62%。同期，華廈眼科華東地區(qū)雖收入占比達(dá)73.22%，但14.60億的營收體量已被愛爾超過。

如何捍衛(wèi)大本營，防止競品下沉偷襲，是一個(gè)嚴(yán)肅考題。

2023上半年，廈門眼科中心營收5.06億元，占華東市場14.56億總營收的35%。凈利1.28億元，占企業(yè)總利潤的35.98%。

未來，無論全國還是華東地區(qū)，挖掘出第二個(gè)廈門眼科中心，是華廈眼科打開成長性的關(guān)鍵。

證券從業(yè)人員楊柳對(duì)銠財(cái)表示，衡量一家眼科醫(yī)院是否具備投資者價(jià)值，主要是看這家醫(yī)院的“三高”屬性，即“高壁壘、高成長、高消費(fèi)”。

高壁壘指的是醫(yī)院眼科設(shè)備先進(jìn)性、手術(shù)難度高低、產(chǎn)品替代性、技術(shù)的創(chuàng)新性。高成長與高壁壘是相輔相成的，壁壘越高成長性越強(qiáng)。

高消費(fèi)與企業(yè)業(yè)務(wù)布局有關(guān)，屈光與視光業(yè)務(wù)受醫(yī)保限制較小，眼底疾病、白內(nèi)障，這兩項(xiàng)業(yè)務(wù)受醫(yī)保影響較大。一家眼科醫(yī)藥屈光與視光項(xiàng)目占比越高，其消費(fèi)屬性就越強(qiáng)，反之亦然。

以2023上半年為例，華廈眼科眼科疾病，綜合眼病和白內(nèi)障收入占營收超50%，視光項(xiàng)目營收占比僅12.8%。同期，愛爾視光營收占比23.46%、普瑞眼科屈光與視光業(yè)務(wù)占比更達(dá)70%。

顯然，華廈眼科存在低消費(fèi)屬性痛點(diǎn)，未來如何向視光項(xiàng)目發(fā)力是關(guān)鍵。

聚焦普瑞眼科，消費(fèi)屬性較高，與堅(jiān)持高端路線發(fā)展分不開。其一直采取直營連鎖的經(jīng)營模式，制定全國連鎖化+同城一體化的整體布局規(guī)劃，聚焦直轄市、省會(huì)城市等中心城市，繼而輻射周邊市場，形成獨(dú)樹一幟的連鎖發(fā)展戰(zhàn)略。

業(yè)務(wù)方面，普瑞眼科重點(diǎn)發(fā)展非醫(yī)保結(jié)算且毛利率較高的屈光業(yè)務(wù)和視光業(yè)務(wù)，降低醫(yī)保收入依賴。為打造屈光優(yōu)勢項(xiàng)目，普瑞眼科引入大批先進(jìn)設(shè)備，實(shí)現(xiàn)了技術(shù)領(lǐng)先的全飛秒屈光手術(shù)在旗下醫(yī)院的普及。

據(jù)東吳證券研報(bào)統(tǒng)計(jì)，屈光項(xiàng)目已是普瑞眼科老院的核心收入來源。以成都醫(yī)院為例，2022年屈光項(xiàng)目收入占比達(dá)75.6%；武漢、昆明、合肥等老院的屈光營收占比也有50%左右。

2023上半年，普瑞眼科屈光項(xiàng)目毛利率為53.00%，為毛利率最高項(xiàng)目。屈光項(xiàng)目收入7.0947億，同期華廈眼科屈光項(xiàng)目收入為6.5104億。

截至12月12日，普瑞眼科股價(jià)年內(nèi)漲幅34.57%，華廈眼科為-28.11%。前者市值141.9億元，后者為293.2億元，兩者體量差距151.3億元。但要知道，以上市發(fā)行價(jià)格計(jì)算，普瑞眼科IPO發(fā)行市值為50.47億元，華廈眼科為427.39億元，兩者之間相差約377億元。

愛爾眼科依舊穩(wěn)居頭部，普瑞眼科奮起追趕，如今當(dāng)家人又出狀況，華廈眼科成長擔(dān)子著實(shí)不輕，將依靠什么絕地反擊呢？

04

寫在最后 

消積弊展新顏 新年新氣象

遙想上市首日，華廈眼科市值高達(dá)588.84億元。可以說，資本市場對(duì)企業(yè)曾抱有很高預(yù)期。

希望越大、責(zé)任越大�？陀^而言，上市一年多來華廈眼科不缺努力，做大做強(qiáng)、展示更多成長性的信心值得肯定。關(guān)鍵在于，如何在體量外延的同時(shí)，盡快補(bǔ)齊短板、打出差異化優(yōu)勢、夯實(shí)內(nèi)生動(dòng)力。

欣慰的是，華廈眼科并沒有坐以待斃，也在積極調(diào)整優(yōu)化前進(jìn)步伐。目前正加大中高端手術(shù)屈光治療的投入和布局，不斷推出更高端的手術(shù)術(shù)式。

以2023半年報(bào)為例，公司屈光項(xiàng)目毛利率達(dá)56.86%，相比2022年末的54.87%提升近兩個(gè)百分點(diǎn)。

同時(shí)，在公司擅長的白內(nèi)障項(xiàng)目中，開始提供差異化服務(wù)以及應(yīng)用中高端晶體的手術(shù)比例提升。2023上半年，白內(nèi)障項(xiàng)目毛利率44.16%，相比2022年末38.01%提升超6個(gè)百分點(diǎn)。

在并購方面，華廈眼科也在調(diào)整思路。2022年公司股東大會(huì)上，蘇慶燦表示：我們正在積極與其他社會(huì)資本合作，推進(jìn)設(shè)立產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金，華廈眼科可以作為LP少量出資參與，以產(chǎn)業(yè)基金新開醫(yī)院，等各方面條件成熟后再由上市公司擇機(jī)收購并表。雖被一些輿論質(zhì)疑有愛爾往期打法的影子，但細(xì)觀華廈還是有自己的特點(diǎn)。

他山之石可以攻玉，核心在于因地制宜、活學(xué)活用。人無完人、企無完企。成長基因強(qiáng)大的公司，往往具有更強(qiáng)的發(fā)現(xiàn)問題、解決問題能力。

若從此看，華廈眼科上述積弊短板，也是一個(gè)個(gè)價(jià)值躍升契機(jī)�；赝�2023年，眼科賽道頭部效應(yīng)加強(qiáng)，除了規(guī)模競爭、更突顯差異化、特色化的內(nèi)力比拼，已進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展的深水區(qū)。較勁時(shí)候，實(shí)控人蘇慶燦的突然留置對(duì)于公司是一個(gè)不小挑戰(zhàn)。

好在這一年即將結(jié)束。都說新年新氣象，若能抓準(zhǔn)機(jī)遇、消積弊展新顏，華廈眼科、蘇慶燦的絕地反擊、否極泰來并不遙遠(yuǎn)。

本文為銠財(cái)原創(chuàng)

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       原文標(biāo)題 : 實(shí)控人被留置 華廈眼科的消積弊展新顏