在引進(jìn)科倫博泰的TROP-2 ADC藥物sacituzumab tirumotecan后，默沙東可謂火力全開：

截至目前，該藥物已啟動15項全球3期臨床試驗，入組患者規(guī)模達(dá)1.5萬名，且未來臨床布局可能進(jìn)一步拓展。

如此大規(guī)模的投入與布局，無疑表明了默沙東對TROP-2 ADC賽道的高度看好。正如默沙東高級副總裁兼腫瘤學(xué)全球臨床開發(fā)負(fù)責(zé)人Marjorie Green在接受媒體采訪時所言：

“這種廣泛的布局反映了我們的信念——TROP-2 ADC有望成為默沙東K藥專利懸崖后的核心‘主力產(chǎn)品’。”

當(dāng)然，在堅定的布局之外，默沙東也在積極控制研發(fā)風(fēng)險。日前，投資巨鱷黑石集團(tuán)以意想不到的方式入局sacituzumab tirumotecan的研發(fā)進(jìn)程：

黑石將以7億美元的資金投入，贊助該藥物的臨床開發(fā)；作為交換，黑石將獲得該藥物所有已批準(zhǔn)適應(yīng)癥凈銷售額的中低個位數(shù)特許權(quán)使用費。

對黑石而言，這無疑是一場豪賭；而對默沙東來說，這一合作則有效平衡了創(chuàng)新藥研發(fā)的高風(fēng)險。

最終結(jié)果尚未可知，但黑石這場獨特的“創(chuàng)新藥布局”，或許值得行業(yè)深入剖析與借鑒。

/ 01 /銷售額近200億美元才能回本？

對于黑石而言，這顯然是一場豪賭。

此次雙方合作僅披露“中低個位數(shù)特許權(quán)使用費”，未公布具體數(shù)值。若按4%的特許權(quán)使用費計算，sacituzumab tirumotecan的全球總銷售額需達(dá)到175億美元，黑石的回報才能覆蓋其7億美元的前期支出；若特許權(quán)使用費比例更低，對應(yīng)的目標(biāo)銷售額規(guī)模則需進(jìn)一步擴(kuò)大。

單就吉利德的TROP2 ADC藥物戈沙妥珠單抗的銷售表現(xiàn)來看，要實現(xiàn)這一目標(biāo)顯然需要漫長周期。該藥物2024年全球銷售額為13.15億美元，2025年前三季度總銷售額為10.13億美元。

當(dāng)然，sacituzumab tirumotecan的業(yè)績預(yù)期建立在更廣泛的適應(yīng)癥布局上。正如前文所述，該藥物目前已開展15項全球3期臨床試驗，且未來適應(yīng)癥范圍可能進(jìn)一步擴(kuò)大。

如此廣泛的臨床開發(fā)布局，也正是黑石選擇與默沙東合作的核心原因。畢竟，創(chuàng)新藥研發(fā)風(fēng)險極高，而大規(guī)模的臨床開發(fā)需要的資金極大，入局需謹(jǐn)慎。

對于默沙東而言，盡管公司并不差錢，但這無疑仍是一筆劃算的交易。通常，大型制藥公司會對項目的成本與風(fēng)險調(diào)整后價值進(jìn)行建模，并圍繞投資回報率作出假設(shè)。

默沙東愿意接受黑石的合作條款，必然是認(rèn)可其給出的估值合理——在當(dāng)前條款下，若黑石未能達(dá)成目標(biāo)，默沙東可有效平衡風(fēng)險；若黑石實現(xiàn)目標(biāo)，默沙東自身也將獲得豐厚收益。

當(dāng)然，黑石選擇豪賭，或許還在于類似的模式其有成功的先例。

/ 02 /成功的先例

在與Alnylam的合作中，黑石可謂獲益頗豐。

2020年4月，黑石與Alnylam達(dá)成20億美元的戰(zhàn)略合作，具體包括：

支付10億美元，收購inclisiran全球銷售額50%的特許權(quán)使用費及相關(guān)商業(yè)里程碑收益；

提供高達(dá)7.5億美元的第一留置權(quán)高級擔(dān)保定期貸款；

出資1.5億美元，支持Alnylam心臟代謝項目vutrisiran和ALN-AGT的研發(fā)（相關(guān)合作將依據(jù)不具約束力的意向書推進(jìn)）；

以1億美元認(rèn)購Alnylam普通股。

而在2025年11月4日，RoyaltyPharma宣布收購黑石手中vutrisiran全球凈銷售額1%的特許權(quán)使用費，交易對價達(dá)3.1億美元。

也就是說，這筆當(dāng)初在合作中看似不起眼的1.5億美元研發(fā)投入，僅用4年時間就為黑石帶來了至少翻倍的超額回報。當(dāng)然，這一收益也離不開運氣的加持。

作為一款RNAi治療藥物，vutrisiran憑借獨特的機(jī)制優(yōu)勢，2022年獲FDA批準(zhǔn)用于治療遺傳性TTR淀粉樣變性伴多發(fā)性神經(jīng)�。╤ATTR-PN），2025年又獲批新增TTR淀粉樣變性伴心肌�。ˋTTR-CM）適應(yīng)癥。

2024年，vutrisiran銷售額約達(dá)10億美元，同比增長74%；受益于ATTR-CM適應(yīng)癥的獲批，2025年三季度，vutrisiran銷售額達(dá)到5.43億美元，同比增長194%；根據(jù)分析師共識預(yù)測，到2028年其銷售額將突破60億美元。

也正因此，黑石得以收獲高額收益。風(fēng)險與收益相伴相生，這恰恰是創(chuàng)新藥投資的核心精髓。

/ 03 /合作的新路徑

對國內(nèi)創(chuàng)新藥行業(yè)而言，黑石的合作模式，或許為創(chuàng)新藥企與機(jī)構(gòu)的合作提供了新的思路。

過去，國內(nèi)創(chuàng)新藥企與機(jī)構(gòu)的合作形式較為單一，主要以直接投資入股或單個管線的NewCo模式為主。

相較于這兩種模式，黑石聚焦單個管線的合作模式，在保留企業(yè)運營自主性、提升資金使用效率方面均有明顯優(yōu)勢。

比如，與直接入股相比，這種模式能更好地平衡企業(yè)的控制權(quán)與資金需求。它不會稀釋企業(yè)核心決策權(quán)，無需出讓公司股權(quán)對應(yīng)的投票權(quán)，藥企仍可自主掌控管線的研發(fā)方向、臨床推進(jìn)節(jié)奏及商業(yè)化策略，避免投資方干預(yù)日常經(jīng)營；同時，雙方利益聚焦于單一成熟管線，也能減少合作中的分歧。

而與NewCo模式相比，該模式可顯著降低運營成本與協(xié)同損耗。一方面，省去了新主體搭建的各類成本，無需拆分資產(chǎn)、組建獨立團(tuán)隊、搭建管理體系，避免了NewCo模式下的行政內(nèi)耗與資源分散；

另一方面，核心管線仍歸屬于藥企自身，可與公司其他管線形成技術(shù)、渠道等方面的協(xié)同效應(yīng)，而NewCo模式往往會割裂這種內(nèi)在協(xié)同。更重要的是，這種模式簡化了決策與合規(guī)流程，無需面對新公司的監(jiān)管備案、跨主體合作等復(fù)雜環(huán)節(jié)，決策鏈條更短，能加速管線的審批與上市進(jìn)程。

當(dāng)然，創(chuàng)新藥行業(yè)天然離不開資金支持，合作模式本就沒有固定答案，核心是找到最適合自身發(fā)展的方式。從這一角度來說，探索更多元的合作路徑，正是當(dāng)前中國創(chuàng)新藥行業(yè)所需要的。

畢竟，在過去的BD浪潮中，“賣青苗”的聲音并不少見，行業(yè)亟需更靈活、可持續(xù)的合作模式支撐長期發(fā)展。

       原文標(biāo)題 : 黑石的創(chuàng)新藥賭局