作者：云潭，編輯：小市妹

在醫(yī)藥股因反腐政策大幅下殺之際，“CRO一哥”藥明康德卻因一份超預期的中報逆勢上漲。

這份財報也讓資本市場再次見識了藥明康德的真正底色。

【超預期增長】

CRO板塊曾是A股市場的香餑餑，乘著初期的成長紅利，以及疫情期間的醫(yī)藥股大牛市，板塊指數(shù)沖上歷史頂峰。

但自2021年下半年開始，隨著醫(yī)藥股投資退潮，加上整體業(yè)績增速放緩，板塊大幅下跌近4成，一些企業(yè)股價甚至腰斬。

高成長是CRO高估值的基礎，但在2022年，由于創(chuàng)新藥行業(yè)融資趨冷、行業(yè)競爭加劇、國際貿(mào)易環(huán)境等因素影響，行業(yè)整體增速出現(xiàn)明顯放緩，不少企業(yè)甚至表現(xiàn)出下滑跡象。

但作為業(yè)界頂梁柱，藥明康德一如既往的穩(wěn)健，彰顯出“開頂風船、走上坡路”的底色。

2023年上半年，公司營業(yè)收入同比增長6.3%至188.71億元，剔除抗新冠商業(yè)化項目后，同比勁增27.9%；歸母凈利潤53.13億元，同比增長14.61%；經(jīng)調(diào)整后的non-IFRS歸母凈利潤增速也達到18.5%。

要知道，這是在去年同期及全年利潤增速73%的高基數(shù)上，再次超出市場預期，而且如今的大環(huán)境更加復雜。

▲來源：同花順

值得一提的是，一些競爭對手低價攬客，打響價格戰(zhàn)，藥明康德明確表示不會參與所謂的“內(nèi)卷”和“價格戰(zhàn)”。從盈利能力上可以一窺究竟，第二季度，公司毛利率提升到41.08%，創(chuàng)下近5年來的新高。

特別是支柱板塊化學業(yè)務（WuXi Chemistry）實現(xiàn)收入70.34億元，剔除新冠商業(yè)化項目，同比大增51.6%；經(jīng)調(diào)整（non-IFRS）毛利32.16億元，同比增長12.9%，毛利率達到45.7%。相比第一季度，無論是增速還是盈利能力都進一步上升。

▲來源：藥明康德2023年第二季度報告

此前，市場擔憂國際貿(mào)易摩擦將導致藥明康德訂單減少，但實際情況卻并非如此。上半年，美國客戶貢獻123.7億元收入，同比增長42%（剔除新冠項目），占比66%。無論是收入占比還是增速，美國市場依然是妥妥的第一名。

另外，藥明康德從全球前20大藥企身上實現(xiàn)收入71.4億元，同比增長47%（剔除新冠項目），遠超其他客戶收入20%的增速�？梢钥闯�，藥明康德對世界大型藥企的吸引力。

實際上，從2015年到2021年，藥明康德對前十大客戶的保留率保持在100%，羅氏、強生、輝瑞、默沙東等都是公司的長期合作伙伴。這也是藥明康德業(yè)績逐年提升非常關鍵的一點。

可以看出，藥明康德對老客戶、大客戶的黏性極強，對創(chuàng)新型中小藥企也具有強大的吸引力。未來，隨著宏觀大環(huán)境的不確定性，訂單將持續(xù)向頭部企業(yè)集中，藥明康德也將成為大贏家。

基于規(guī)模、市場占有率、技術(shù)、效率等方面的領先性，以及國際化布局、人才儲備的優(yōu)勢，強者恒強的馬太效應會愈演愈烈。

【高質(zhì)量發(fā)展時代】

2022年，CRO行業(yè)整體承壓，外界甚至出現(xiàn)了“CRO告別黃金時代”的說法，各種雜音擾動，也影響了藥明康德股價表現(xiàn)。

但實際上，全球醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)依舊擁有廣闊空間，中國醫(yī)藥創(chuàng)新正邁向星辰大海，醫(yī)藥研發(fā)外包滲透率不斷提升，中小型制藥公司需求不斷增長。

需要注意的是，CRO行業(yè)的發(fā)展壯大是醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的必然趨勢。

人類疾病的復雜性，提高了新藥研發(fā)的困難度。創(chuàng)新藥領域廣為流傳著一個“10-10定律”，即一款新藥需要10年以上的研發(fā)周期，需要耗費十億美金，可即便上市，10款產(chǎn)品中只有3個能收回成本。

世界第一大藥企輝瑞（2023Q2）雖然毛利率高達74%，但凈利率不到20%，這其中研發(fā)失敗、大量專利到期聚集了巨額成本，侵蝕了公司盈利。所以創(chuàng)新藥行業(yè)看似蛋糕很大，但同樣蘊藏巨大風險。

在這樣的背景下，CXO（醫(yī)藥外包）應運而生，不僅可以提高新藥研發(fā)效率，也能降低藥企負擔。這一模式類似于芯片領域的代工巨頭臺積電。

當前，全球醫(yī)藥外包滲透率不斷提升。Frost&Sullivan預測，2021-2026年，美國醫(yī)藥研發(fā)外包比例將從50.3%提升至60.5%，中國也將由39.6%提高到52.2%。

所以，整體看醫(yī)藥外包產(chǎn)業(yè)的空間依然巨大，只是在走過前期增長紅利階段后，在短期不利大環(huán)境的擾動下，行業(yè)增速出現(xiàn)放緩。在競爭加劇的背景下，目前行業(yè)發(fā)展面臨高質(zhì)量發(fā)展的轉(zhuǎn)折點。

此時，正是考驗企業(yè)內(nèi)功的關鍵時刻。近年來，以三星生物為代表的競爭對手頻繁以低價搶奪訂單，以填充產(chǎn)能，但這種做法并不利于企業(yè)長期發(fā)展。得益于獨特的商業(yè)模式以及降本增效，藥明康德?lián)碛?ldquo;不參與價格戰(zhàn)”的底氣，以維持公司盈利水平。

另外，目前行業(yè)充斥著“產(chǎn)能過剩”的論調(diào)，而仔細分析，過剩的只是低端產(chǎn)能，高端產(chǎn)能依舊稀缺。

今年上半年，藥明康德化學業(yè)務現(xiàn)有產(chǎn)能利用率已基本飽和，泰興新工廠將于下半年投產(chǎn)。公司新增客戶超過600家，剔除特定商業(yè)化項目，在手訂單同比增長25%，訂單總額已經(jīng)超過去年年底。

一手產(chǎn)能飽和，一手訂單增長，這足以證明藥明康德的市場競爭力，產(chǎn)能效率、附加值也更高。

作為中國最大的醫(yī)藥外包研發(fā)企業(yè)，藥明康德的業(yè)績表現(xiàn)在全球范圍內(nèi)都一直處于行業(yè)前茅。如今仍然能維持高水準、高價值的成長，藥明康德正在開創(chuàng)和引領行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的新時代。

【打破創(chuàng)新者窘境】

藥明康德創(chuàng)始人李革曾表達過這樣的愿景：“在不遠的將來，一個人，一個想法，一張紙，一支筆，一張信用卡，在藥明康德就能進行新藥研發(fā)”。

基于這樣的想法，藥明康德自創(chuàng)立起就不斷迭代創(chuàng)新，以驅(qū)動長期穩(wěn)健成長。

▲藥明康德“一體化、端到端”的研發(fā)服務平臺

藥明康德是業(yè)內(nèi)少有的能提供“全方位、一體化、端到端”的新藥研發(fā)和生產(chǎn)服務企業(yè)，并且能在全球整合優(yōu)質(zhì)資源。

“一體化服務”對于創(chuàng)新藥企業(yè)非常具有吸引力，特別是初創(chuàng)型企業(yè)，他們的資本儲備、生產(chǎn)能力乃至研發(fā)經(jīng)驗尚有不足，亟需一籃子服務。

這樣的服務模式下，只要客戶有想法或?qū)＠�，臨床、實驗、測試、審批、生產(chǎn)等一系列操作都可以交給藥明康德來完成。藥企只需專注藥品研發(fā)和藥效，分工更加明確，藥品成功的可能性也得到提高。

在克里斯坦森所著的《創(chuàng)新者的窘境》中，他指出破壞性技術(shù)的門檻通常沒有那么高，難的是找到合適的市場并且迭代合適的產(chǎn)品。

企業(yè)還應該傾聽新興市場的需求，關注那些可能被忽視的消費者群體，為他們提供有價值的解決方案。因為這一市場，可能比成熟型的大客戶更具爆發(fā)力。

為突破“創(chuàng)新者窘境”，藥明康德創(chuàng)立“里程碑式收費”方案，根據(jù)研發(fā)的不同階段收費。如果在某個階段中斷，就不再收費；如果客戶不需要打包服務，也可以按照單個項目提供服務。

這種“定制式”的收費方式大大增強了初創(chuàng)藥企的靈活性，這也符合藥明康德強調(diào)的“長尾客戶”戰(zhàn)略。

不同于芯片等行業(yè)，技術(shù)創(chuàng)新幾乎“壟斷”在巨頭手中。創(chuàng)新藥行業(yè)中，初創(chuàng)企業(yè)的創(chuàng)新能力如雨后春筍般不斷涌現(xiàn)，只盯著巨頭無法長期保持市場敏感度，而且小企業(yè)未來也能長成巨頭。

今年上半年，公司新增客戶600+家，過去12個月，活躍客戶超過6000家，這些新增客戶及其他長尾客戶共貢獻了超過六成的收入，足見“長尾戰(zhàn)略”的活力。

另外，藥明康德還和藥企共享新藥收益，相當于對“里程碑收費”模式的一次升級。如果藥物成功上市銷售，藥明康德將從中獲取一定比例的銷售分成。

2023年就是藥明康德DDSU業(yè)務為客戶研發(fā)的新藥獲批上市的元年，在第二季度實現(xiàn)了銷售收入分成從0到1的突破。

隨著越來越多客戶藥品上市，公司預計未來十年銷售收入分成將達到超過50%的復合增速。

商業(yè)模式上，藥明康德堅持“跟隨分子”戰(zhàn)略，即三個跟隨：跟隨科學（Follow sciecnce），跟隨客戶（Follow customer），跟隨市場（Follow market）。

藥明康德每年投入較大金額進行研發(fā)創(chuàng)新，與科學前沿保持同步。同時，緊跟客戶腳步，提供相應的服務，因為客戶的成功是市場繁榮的關鍵。

業(yè)務模式上，藥明康德?lián)碛幸�以為傲�?ldquo;CRDMO”和“CTDMO”業(yè)務模式，除了上述提到的端到端一體化小分子藥物醫(yī)藥外包（CRDMO）優(yōu)勢外，融合測試、研發(fā)與生產(chǎn)的CTDMO業(yè)務正成為細胞和基因療法（CGT）的新范式。

相比CDMO模式，CTDMO中的“Testing”對CGT領域至關重要。因為，許多生物醫(yī)藥企業(yè)和傳統(tǒng)的CDMO不具備對CGT產(chǎn)品的分析和測試能力。因此，集合一體化開發(fā)、生產(chǎn)和測試的全鏈路服務就彰顯了獨特的優(yōu)勢。

這就是藥明生基與眾不同的地方，眾所周知細胞與基因療法最終產(chǎn)物是活細胞或活病毒，所以如何去測試它們的物理、化學、生物和體內(nèi)活性對于研究人員來說是一項關鍵挑戰(zhàn)。而在這個平臺上，提供的一體化測試能力可以滿足客戶對細胞和病毒測試的不同需求。

在不斷的創(chuàng)新之中，藥明康德業(yè)績增速和世界級同行相比都處于絕對領先水平。2022年，藥明康德位居世界第五位。除第四名的ICON因巨資并購另一巨頭PRA Health Sciences利潤暴增外，藥明康德的成長性要遠遠優(yōu)于其他企業(yè)。

這種優(yōu)勢延續(xù)到2023年，行業(yè)前二名的賽默飛、LabCorp的利潤在上半年和一季度均出現(xiàn)巨幅下滑，IQVIA的業(yè)績增速也在大幅放緩，Syneos Health一季度甚至虧損。

對比之下，藥明康德顯然更有韌性，且成長性更優(yōu)。如今，其只有23倍的市盈率（TTM），而IQVIA、賽默飛的PE都超過了36倍。

顯然，藥明康德更具投資價值，半年報發(fā)布后，公司股價已經(jīng)放量上漲，可見“聰明錢”已經(jīng)提前進場。

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       原文標題 : 逆勢上漲，藥明康德韌性成長