本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議。

醫(yī)美賽道堪稱近兩年市場最強(qiáng)風(fēng)口之一。隨著供給側(cè)優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品涌現(xiàn)，市場崛起，相關(guān)上市公司相繼迎來業(yè)績與估值雙擊。與此同時，一級市場各路資本也聞風(fēng)而動，不惜高溢價，也要躋身其中。

這一過程中，激流與風(fēng)暴也在暗涌。比如當(dāng)前曝出的四環(huán)醫(yī)藥（HK：00460）與康橋資本（C－Bridge Capital）之間的糾葛，便拷問著醫(yī)美產(chǎn)業(yè)：在產(chǎn)業(yè)第一性面前，資本與實體產(chǎn)業(yè)從業(yè)者如何處置好邊界及競合問題？

01

四環(huán)醫(yī)藥對康橋資本的商業(yè)秘密之訴

近日，四環(huán)醫(yī)藥旗下醫(yī)美業(yè)務(wù)主體北京渼顏空間科技有限公司（下稱渼顏空間），以侵害商業(yè)秘密為由起訴了康橋資本，提出高額賠償。該案已被北京知識產(chǎn)權(quán)法院受理。

原告訴稱，康橋資本于2020年10月以深度合作為由，對四環(huán)醫(yī)藥及旗下渼顏空間等分支機(jī)構(gòu)開展了全面深入的盡職調(diào)查。這一過程中，雙方簽訂了保密協(xié)議。

盡職調(diào)查之后，康橋資本方面再無下文。直到2021年3季度，有媒體報道稱康橋資本牽頭的財團(tuán)正著手收購秀杰（Hugel），2021年8月秀杰（Hugel）公開披露的公告證實了媒體報道的收購傳言。

渼顏空間方面認(rèn)為，康橋資本勢必會將盡職調(diào)查中獲得的核心商業(yè)秘密用于其對秀杰的收購。且最終收購一旦完成，還會根據(jù)其掌握的信息，占據(jù)有利的商業(yè)地位，該等行為涉嫌構(gòu)成不正當(dāng)競爭。

關(guān)乎商業(yè)秘密的不正當(dāng)競爭起訴最終自有法律論斷。我們且先來認(rèn)識認(rèn)識四環(huán)醫(yī)藥和康橋資本。

四環(huán)醫(yī)藥2010年在香港上市，是一家集研發(fā)、生產(chǎn)和銷售于一體的醫(yī)藥公司，深耕中國心腦血管藥物市場。此后，四環(huán)醫(yī)藥以專業(yè)的醫(yī)藥研發(fā)為基礎(chǔ)，橫向拓展醫(yī)美行業(yè)作為第二增長曲線。

醫(yī)美增長曲線的成型，實質(zhì)正是建立在與秀杰的合作之上。根據(jù)歷史回溯可知，四環(huán)醫(yī)藥與秀杰（Hugel）于2012年簽署合作協(xié)議，協(xié)議約定四環(huán)醫(yī)藥成為秀杰（Hugel）肉毒素產(chǎn)品進(jìn)口中國的獨(dú)家代理商。隨后，四環(huán)醫(yī)藥就秀杰肉毒素產(chǎn)品進(jìn)口中國開展了多年的臨床開發(fā)和市場準(zhǔn)入工作，最終秀杰（Hugel）肉毒素產(chǎn)品樂提葆?于2020年10月獲批進(jìn)口注冊，并于2021年一季度進(jìn)入中國大陸市場。

2021上半年，四環(huán)醫(yī)藥醫(yī)美產(chǎn)品實現(xiàn)收入2．58億元，瘦臉針產(chǎn)品樂提葆?貢獻(xiàn)不菲。目前公司市值190億港元左右。

公開資料顯示，康橋資本是一家專注于醫(yī)療健康領(lǐng)域投資的私募股權(quán)基金。據(jù)官網(wǎng)披露，該基金秉持“技術(shù)全球化，市場本土化”的原則，專注于生物醫(yī)藥、醫(yī)療技術(shù)和醫(yī)療服務(wù)三個核心領(lǐng)域的收購機(jī)遇。

從投資天境生物（NASDAQ：IMAB）開始，康橋資本的投資策略由“少數(shù)股權(quán)投資”轉(zhuǎn)變?yōu)椤吧疃冉槿搿保�直接操盤生物醫(yī)藥公司云頂新耀－B（HK：01952）直至上市，則是其深度介入的標(biāo)志性案例。

圖：康橋資本的投資組合，來源：康橋資本官網(wǎng)

02

一只瘦臉針引發(fā)300億市值波動背后

透過現(xiàn)象看本質(zhì)，四環(huán)與康橋的博弈，實質(zhì)指向的是瘦臉針這個醫(yī)美細(xì)分賽道可觀的發(fā)展空間。

據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，中國的醫(yī)美市場處于高度景氣的階段，2020年市場規(guī)模高達(dá)1176億元，年服務(wù)量2050萬人次，是僅次于美國的全球第二大的醫(yī)美市場。與此同時，預(yù)計中國醫(yī)美行業(yè)預(yù)期復(fù)合增速在20％左右，遠(yuǎn)超其他主要醫(yī)美市場個位數(shù)的復(fù)合增速。

其中，以瘦臉針、玻尿酸等注射類產(chǎn)品為代表的非手術(shù)市場，預(yù)計2025年市場規(guī)模將達(dá)到1339億元，未來五年復(fù)合增速為21．7％，比手術(shù)類市場高3．6個百分點(diǎn)。

從行業(yè)發(fā)展趨勢看，瘦臉針賽道是核心賽道，比玻尿酸更強(qiáng)。如處于成熟期的美國醫(yī)美市場，肉毒素（瘦臉針）是注射類針劑的核心產(chǎn)品，市占率高達(dá)62％。而處于成長期的中國醫(yī)美市場，透明質(zhì)酸鈉（玻尿酸）市占率為56％，肉毒素（瘦臉針）細(xì)分賽道具備充足的上升動能。

四環(huán)醫(yī)藥也正是在樂提葆?拿到進(jìn)口批件之后，市值迎來大幅攀升——從當(dāng)月低點(diǎn)的76億港幣左右，一度在2021年6月攀升至371億港幣的高點(diǎn)，市值振幅高達(dá)300億港幣。

圖：四環(huán)醫(yī)藥K線圖，來源：WIND金融終端

市場的邏輯很容易理解，中國目前僅有四款合規(guī)的瘦臉針產(chǎn)品，包括：艾爾建2003年引進(jìn)的“保妥適”、蘭州生物1997年獲批的“衡力”，高德美2020年6月引進(jìn)的“吉適”，以及上文提及的四環(huán)醫(yī)藥從韓國引進(jìn)的“樂提葆”。

圖：已在國內(nèi)上市的四大瘦臉針產(chǎn)品，來源：廣發(fā)證券

作用機(jī)理相同的瘦臉針，幾款產(chǎn)品從效果上來看差異不會很大，四環(huán)醫(yī)藥的樂提葆?定價策略偏向中端，有別于高端的保妥適和低端的衡力。

在投資者認(rèn)知層面，樂提葆?在中國市場前景可期，因為其韓國瘦臉針龍頭產(chǎn)品的行業(yè)地位擺在那里——2016年以來連續(xù)5年高居韓國肉毒素市場銷售額第一，市占率約50％。樂提葆進(jìn)入中國市場后迅速放量證明了商業(yè)價值，這是四環(huán)醫(yī)藥市值上升的基礎(chǔ)之一。

樂提葆在中國市場具備較大潛力，而且潛力開始兌現(xiàn)，成為資本市場的香餑餑便不難理解。

2021年8月25日，秀杰（Hugel）發(fā)布公告，其大股東貝恩資本將轉(zhuǎn)讓持有的秀杰46．9％的股份給康橋資本主導(dǎo)的聯(lián)合財團(tuán)，對價約合15億美元左右。

從短期看，康橋資本方面如果最終收購秀杰成功，一番運(yùn)作之下可能獲得不俗的回報。但顯然，此番浮現(xiàn)的關(guān)乎商業(yè)秘密的不正當(dāng)競爭糾紛，客觀上會影響到它的市場信譽(yù)。

一個基本常識是，信任是金融市場的基石，它的建立、培養(yǎng)和維持依賴于各個市場參與者的行為，一旦卷入商業(yè)秘密糾紛的負(fù)面局勢里，信譽(yù)勢必都將因其他參與者的憂慮而大打折扣——在更為巨大的現(xiàn)實利益面前，任何一方利益相關(guān)者均難免疑慮自己會否成為棄子。

03

資本與實體經(jīng)濟(jì)的競合邊界在哪里？

實際上，這場關(guān)于瘦臉針的博弈，最終需要厘清的一個問題是：資本與實體從業(yè)者競合的邊界究竟在哪里。

任何產(chǎn)業(yè)最終實現(xiàn)健康的高質(zhì)量發(fā)展，都需要遵照行業(yè)第一性原理，解決最本質(zhì)的問題。

醫(yī)美行業(yè)第一性原則是以技術(shù)研發(fā)為導(dǎo)向，為先天缺陷者（兔唇、多指、小耳畸形等）、事故缺陷者（每年6000多萬次意外創(chuàng)傷事件），及普通求美者提供安全有效的產(chǎn)品和服務(wù)。

譬如在上游，現(xiàn)有優(yōu)質(zhì)供給遠(yuǎn)遠(yuǎn)無法滿足中國醫(yī)美市場的需求——2008年至今已獲得國家批準(zhǔn)的國產(chǎn)及進(jìn)口Ⅲ類醫(yī)療器械，絕大多數(shù)是玻尿酸，有40多款；而瘦臉針（肉毒素）產(chǎn)品僅4款，童顏針產(chǎn)品僅2款，少女針產(chǎn)品僅1款。

論高質(zhì)量產(chǎn)品與服務(wù)的供給能力，資本與醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)上游公司相比通常相形見絀。醫(yī)藥公司延伸至醫(yī)美產(chǎn)品領(lǐng)域，推進(jìn)上游的“供給側(cè)改革”，優(yōu)勢在于相對堅實的轉(zhuǎn)化醫(yī)學(xué)能力和臨床開發(fā)能力，其中，醫(yī)藥公司更高維的科學(xué)和專業(yè)嚴(yán)謹(jǐn)性，有利于醫(yī)美產(chǎn)品的高質(zhì)量呈現(xiàn)以及醫(yī)美產(chǎn)業(yè)的健康發(fā)展。

故而在我們看來，基于醫(yī)美行業(yè)的第一性原理，資本與實體產(chǎn)業(yè)從業(yè)者之間的關(guān)系理應(yīng)相輔相成，前者為創(chuàng)新行為輸送資金這一不可或缺的生產(chǎn)要素，后者立足產(chǎn)業(yè)的價值創(chuàng)造讓前者投入實現(xiàn)大幅增值，進(jìn)而二者合力推動產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)的正向循環(huán)。

這一過程中，資本應(yīng)該且能夠做好的事情包括融資支持上游供應(yīng)商發(fā)展等；而慎重做甚至不能做的事情，則包括以不合規(guī)的方式阻礙創(chuàng)新循環(huán)，影響行業(yè)聲譽(yù)等。

一言以蔽，實業(yè)與資本的邊界不在地理或業(yè)務(wù)范圍，而在于基于產(chǎn)業(yè)第一性的人心所向。