《港灣商業(yè)觀察》黃懿

近日，北京小馬智行科技有限公司（Pony.ai，下稱“小馬智行”）正式公開向美國證券交易委員會（SEC）提交IPO招股書，計(jì)劃在納斯達(dá)克掛牌上市，股票代碼“PONY”。高盛、美銀美林、德意志銀行、華泰證券為其擔(dān)任主承銷商。根據(jù)中國證監(jiān)會境外上市備案，小馬智行擬發(fā)行不超過9814.95萬股普通股。

01

估值大幅縮水，IPO募資有所增加

值得注意的是，小馬智行IPO估值45.5億美元，較兩年前的85億美元縮水近半。

然而，公開資料顯示，北汽集團(tuán)和新加坡交通運(yùn)營商康福德高均表示有意愿認(rèn)購小馬智行此次IPO發(fā)行的ADS，其中北汽集團(tuán)最高認(rèn)購7035萬美元，康福德高最高認(rèn)購450萬美元。另外包括廣汽集團(tuán)全資子公司廣汽資本在內(nèi)的多個投資方將通過戰(zhàn)略定向增發(fā)的方式認(rèn)購總計(jì)約1.534億美元的A類普通股。此舉將大大增加小馬智行IPO的含金量。

11月15日，小馬智行提交了紅鯡魚版招股書并開啟招股。11月20日，公司更新招股書，擴(kuò)大了IPO規(guī)模，從原計(jì)劃的1500萬股ADS（美國存托股）擴(kuò)至2000萬股ADS。按照招股書顯示，小馬智行本次發(fā)行價區(qū)間為每股11美元至13美元。外界預(yù)測，小馬智行此次赴美IPO募集金額最高可達(dá)4.52億美元。

根據(jù)Frost&Sullivan的數(shù)據(jù)，小馬智行是中國首批獲得在中國四個一線城市（即北京、上海、廣州和深圳）運(yùn)營全自動駕駛出租車牌照的公司之一，也是唯一一家獲得在這些一線城市提供面向公眾的自動駕駛出租車服務(wù)所需的所有監(jiān)管許可的自動駕駛技術(shù)公司，運(yùn)營著一支由250多輛自動駕駛出租車組成的車隊(duì)。

02

Robotaxi預(yù)計(jì)2026年商業(yè)化

根據(jù)小馬智行披露顯示，公司目前運(yùn)營的自動駕駛卡車組成的車隊(duì)，既有獨(dú)立的，也有與中國外運(yùn)合作的，根據(jù)CIFA的數(shù)據(jù)，中國外運(yùn)是中國最大的貨運(yùn)物流公司，其自動駕駛里程已累計(jì)約500萬公里。在商業(yè)運(yùn)營過程中，自動駕駛卡車車隊(duì)在中國各地提供樞紐到樞紐的長途貨運(yùn)服務(wù)，累計(jì)貨運(yùn)里程超過7.67億噸-公里。小馬智行還與卡車制造商三一集團(tuán)（SANY）合作，共同開發(fā)4級機(jī)器人卡車。

此外，公司已與豐田和廣汽豐田成立合資企業(yè)，推動全自動駕駛出租車在中國的量產(chǎn)和部署，還與上汽、廣汽和一汽等其他領(lǐng)先的原始設(shè)備制造商合作，共同開發(fā)和量產(chǎn)自動駕駛出租車車輛。

小馬智行預(yù)測，在技術(shù)進(jìn)步、扶持政策、硬件成本下降的推動下，Robotaxi（自動駕駛出行服務(wù)）有望在2026年左右實(shí)現(xiàn)商業(yè)化，并在未來的乘客出行市場搶占可觀的市場份額，Robotaxi有望在商業(yè)化初期滲透共享出行市場。預(yù)計(jì)2030年左右，Robotaxi服務(wù)將進(jìn)入商業(yè)化成熟階段，并在全球主要地區(qū)進(jìn)行部署。這樣的規(guī)模效應(yīng)將推動成本下降和乘坐效率提升，吸引私家車用戶轉(zhuǎn)向Robotaxi。

資料顯示，廣州政府發(fā)布了2022年度廣州市智能網(wǎng)聯(lián)汽車道路測試和示范應(yīng)用報告，其中展示了多家自動駕駛企業(yè)在廣州測試的自動駕駛乘用車的測試結(jié)果和運(yùn)營數(shù)據(jù)。2022年，小馬智行的累計(jì)測試?yán)锍虨?78.03萬公里；平均測試速度為38.44km/h；每脫離接觸公里為100％。

根據(jù)小馬智行對Company B的介紹可以看出來，其為百度。眾所周知，今年大熱門的“蘿卜快跑”是百度旗下的自動駕駛出行服務(wù)平臺，截至2024年，蘿卜快跑已在全國11個城市開放載人測試運(yùn)營服務(wù)，實(shí)現(xiàn)了超一線城市的全面覆蓋。據(jù)百度提供的數(shù)據(jù)，截至今年二季度，蘿卜快跑提供的Robotaxi乘車服務(wù)約89.9萬次，同比增長26％。截至7月28日，蘿卜快跑累計(jì)為大眾提供了超過700萬次的自動駕駛出行服務(wù)。

反觀小馬智行，截至2024年上半年，“小馬智行（PonyPilot）”移動App的注冊用戶數(shù)量超22萬，平均每輛小馬智行全無人Robotaxi日均訂單數(shù)超15個。截至2024年8月31日，多次使用服務(wù)的用戶約占70％。此外，小馬智行還接入高德地圖、支付寶、如祺出行等第三方打車平臺。

黃河科技學(xué)院客座教授張翔指出，“Robotaxi行業(yè)目前發(fā)展較為緩慢，實(shí)際進(jìn)展低于預(yù)期。根據(jù)行業(yè)分析顯示，全球包括中國市場，該行業(yè)處于非常初期的階段，甚至對于Robotaxi沒有專門的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)結(jié)果，現(xiàn)在公開數(shù)據(jù)資料均有各家企業(yè)自發(fā)披露，而且發(fā)布的數(shù)據(jù)缺乏統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，由此可能有不少水分。”

“對于小馬智行對自身的商業(yè)化的預(yù)測，較為中規(guī)中矩，是基于行業(yè)現(xiàn)狀所作出的。按照現(xiàn)在的技術(shù)水平，是可以實(shí)現(xiàn)商業(yè)化的，但是不確定性很高。此外，小馬智行Robotaxi的技術(shù)與其他智駕技術(shù)有所區(qū)別，小馬智行與許多第三方公司有合作，也就是說，即便研發(fā)的無人駕駛車型落地，但是路測和云測技術(shù)并未成熟，同樣是無法上路。”

張翔表示，“在車端預(yù)測，只是讓汽車在理想化的道路情況中自動駕駛是比較容易的。但是，路測的投資更是無人駕駛中需要大額投資的一環(huán)，當(dāng)下的道路均是傳統(tǒng)道路，要改造成為智能道路，這一方面的實(shí)現(xiàn)更困難。所以，對無人駕駛的預(yù)測，需要和整個社會的基建，公路的匹配程度有著密不可分的關(guān)系，而目前的不確定因素還有很多，由此對自身的商業(yè)化的預(yù)測同樣充滿不確定，只能說無人駕駛將是未來道路發(fā)展的大趨勢。”

“無人駕駛的推廣，有很多應(yīng)用領(lǐng)域，其中最難應(yīng)用的，應(yīng)該是私家車方面的推廣。長途卡車和貨運(yùn)在高速上行走，實(shí)現(xiàn)也較為簡單。無人駕駛實(shí)現(xiàn)是分階段的，先是較為簡單的場景下，再推進(jìn)到私家車領(lǐng)域。”

03

自動駕駛卡車服務(wù)為主要收入來源

招股書顯示，2022年至2023年及2024年上半年（報告期內(nèi)），小馬智行的營收分別為6838.6萬美元、7189.9萬美元、2472萬美元；凈虧損分別為1.48億美元、1.25億美元、5177.5萬美元。兩年半的時間里，公司累計(jì)營收1.65億美元，累計(jì)凈虧損3.24億美元（約23.5億元人民幣）。

同一時期內(nèi)，來自Robotaxi的收入占比分別為13.1％、10.7％、4.7％；來自Robotruck（自動駕駛卡車服務(wù)）的收入占比分別為32.7％、34.8％、73.0％；來自許可和申請的收入占比分別為54.2％、54.5％、22.3％。

2024年上半年，小馬智行從Robotaxi服務(wù)產(chǎn)生的收入從截至2023年上半年的60萬美元增加86.0％至2024年同期的120萬美元，主要是由于根據(jù)合作項(xiàng)目的進(jìn)展時間表，并在較小程度上，由于乘客票價增加，因?yàn)楣�司在中國的一級城市擴(kuò)大了面向公眾的收費(fèi)機(jī)器人出租車業(yè)務(wù)，這些業(yè)務(wù)在商業(yè)化方面仍處于初期階段。

同時，自動駕駛卡車服務(wù)產(chǎn)生的收入從截至2023年上半年的1110萬美元增加62.4％至2024年同期的1800萬美元，這主要是由于公司（作為控股股東）與中國外運(yùn)股份有限公司（下稱“中國外運(yùn)”）于2022年成立的實(shí)體青騅物流科技有限公司（下稱“Cyantron”）收取的運(yùn)輸服務(wù)費(fèi)增加，以探索自動駕駛卡車服務(wù)市場的商業(yè)化機(jī)會。

截至招股說明書日期，Cyantron向中國外運(yùn)提供有償運(yùn)輸服務(wù)，以履行其在中國各地的貨運(yùn)訂單，該車隊(duì)擁有超過160輛自動駕駛卡車，包括2級++智能卡車和4級自動駕駛卡車，配備安全駕駛員。截至2024年上半年，與2023年同期相比，Cyantron繼續(xù)擴(kuò)大其在中國的地理足跡，其不斷擴(kuò)大的車隊(duì)中增加了45輛自動駕駛卡車，導(dǎo)致運(yùn)輸服務(wù)費(fèi)上漲。具體而言，在截至2024年上半年中，Cyantron robotruck車隊(duì)覆蓋的里程從2023年同期的超過800萬公里增加到超過1200萬公里。

此外，小馬智行還給出了另一種業(yè)務(wù)劃分的收入情況。根據(jù)服務(wù)的性質(zhì)，公司的收入來源也可以分為工程解決方案服務(wù)，主要代表公司向OEM和其他行業(yè)參與者提供的服務(wù)和軟件解決方案；虛擬司機(jī)運(yùn)營服務(wù)，包括公司向乘客收取的乘坐機(jī)器人出租車的費(fèi)用，以及向物流平臺收取的運(yùn)輸服務(wù)費(fèi)；以及產(chǎn)品銷售，包括虛擬司機(jī)和車輛域控制器產(chǎn)品中使用的AV硬件套件。

報告期內(nèi)，工程解決方案服務(wù)的收入分別為4500萬美元、4060萬美元、620萬美元；虛擬司機(jī)運(yùn)營服務(wù)的收入分別為2140萬美元、2390萬美元、1800萬美元；產(chǎn)品銷售產(chǎn)生的收入分別為200萬美元、740萬美元、60萬美元。

04

毛利率大幅下跌，經(jīng)營活動現(xiàn)金流下降

雖然小馬智行各項(xiàng)業(yè)務(wù)如火如荼地發(fā)展著，但是其毛利率的表現(xiàn)卻不盡人意。報告期內(nèi)，錄得毛利率分別為46.9％、23.5％、10.5％。

公司表示，2023年，毛利率下滑主要是由于這兩年之間各種許可和應(yīng)用項(xiàng)目的毛利率情況不同。2023年，公司簽訂了幾份新的許可和應(yīng)用合同，其中產(chǎn)品銷售作為解決方案和服務(wù)的組成部分，占了很大一部分。由于與提供服務(wù)相比，產(chǎn)品銷售通常產(chǎn)生較低的毛利率，許可和應(yīng)用業(yè)務(wù)的毛利率在2023年有所下降，導(dǎo)致整體毛利率下降。

而毛利率由截至2023年上半年的1.8％增加至2024年同期的10.5％，主要是由于截至2024年上半年的各種許可和應(yīng)用項(xiàng)目的毛利率情況不同。

在期間費(fèi)用方面，報告期內(nèi)，小馬智行分別錄得研發(fā)費(fèi)用1.536億美元、1.227億美元、5870萬美元，當(dāng)中70.8％、61.6％、68.6％為研發(fā)人員的雇員薪酬。同一時期內(nèi)，銷售、一般和行政開支分別為4917.8萬、3741.7萬、1557.9萬。

此外，小馬智行的現(xiàn)金流情況也在逐漸承壓。

報告期內(nèi)，公司經(jīng)營活動使用的現(xiàn)金流量凈額分別為1.55億、1.15億、5912.2萬；年末/期末現(xiàn)金、現(xiàn)金等價物和限制性現(xiàn)金分別為3.19億、4.26億、3.35億。

面對著商業(yè)化的長期拉鋸戰(zhàn)，眼下小馬智行的現(xiàn)金流同樣是當(dāng)務(wù)之急。（港灣財經(jīng)出品）

       原文標(biāo)題 : 小馬智行估值大縮水：毛利率連年大跌，Robotaxi預(yù)計(jì)2026年商業(yè)化