大家好，我是海豚君！

在上周的策略周報(bào)中，海豚君借用簡(jiǎn)化的故事來(lái)帶大家嘗試?yán)斫饬舜ㄆ者@場(chǎng)張牙舞爪、四處樹(shù)敵的關(guān)稅大棒，而川普憑什么敢于明著撕掉自己一手建立的貿(mào)易秩序、各種手段賴(lài)賬？它有沒(méi)有軟肋？如何看待接下來(lái)的貿(mào)易戰(zhàn)？

一、居民低杠桿，AI接力下個(gè)十年

川普敢于以一己之力挑戰(zhàn)全球，一個(gè)很大的原因是后方國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)（企業(yè)和居民）都比較穩(wěn)健，自信度滿(mǎn)滿(mǎn)。

當(dāng)下的美國(guó)，從美國(guó)家庭財(cái)富的角度，疫情后美國(guó)家庭財(cái)富加速增長(zhǎng)，而且儲(chǔ)蓄余額相對(duì)負(fù)債的償付、覆蓋能力整體性走強(qiáng)，當(dāng)下美國(guó)居民的資產(chǎn)負(fù)債表整體是非常健康的。

而從企業(yè)的角度，AI時(shí)代，美國(guó)多數(shù)企業(yè)進(jìn)入了新的資本開(kāi)支周期，開(kāi)始招人、圈地建數(shù)據(jù)工廠，生產(chǎn)力有進(jìn)一步提升的希望。

但美國(guó)民間部門(mén)的繁榮，并不是沒(méi)有代價(jià)的美國(guó)“特例”。美國(guó)疫后繁榮的代價(jià)是美國(guó)聯(lián)邦財(cái)政巨額的赤字，以及日益攀升的付息壓力。

大撒錢(qián)后，雖然美聯(lián)儲(chǔ)一直在回收貨幣（Tapering），但以M2除以美國(guó)的真實(shí)GDP來(lái)算的話(huà)，到去年四季度，美國(guó)GDP含幣量”仍然在歷史趨勢(shì)值以上，而當(dāng)下的美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)撤掉了Tapering。

疫情后美國(guó)企業(yè)和居民的杠桿率不斷下降，但美國(guó)聯(lián)邦政府的杠桿率是不斷拉升的，去年四季度相比疫情之前的2019年四季度，美國(guó)聯(lián)邦財(cái)政杠桿率整整提升了20個(gè)百分點(diǎn)。

（PS，一直喊降低國(guó)債負(fù)擔(dān)的川普，其實(shí)回看第一任期（2017-2020年），由于減稅，即使不考慮疫情的影響，聯(lián)邦，美國(guó)的債務(wù)余額其實(shí)也是加速上升的。）

每年接近30萬(wàn)億的債務(wù)、3.5-4%的借貸付息率，當(dāng)下的10年期國(guó)債持續(xù)盤(pán)踞在4.5%以上，這讓民主黨時(shí)期的耶倫財(cái)長(zhǎng)只能用借短用長(zhǎng)的期限錯(cuò)配來(lái)倒騰資金缺口。

而新上任的共和黨財(cái)長(zhǎng)貝森特不愿意這么做，努力讓國(guó)債融資回歸到以長(zhǎng)債融資的時(shí)代。只是目前10年期國(guó)債持續(xù)運(yùn)行在4.5%-5%的區(qū)間，這樣直接拉高長(zhǎng)債占比，會(huì)讓美國(guó)國(guó)債的付息成本長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)性上升。

二、川普的軟肋

所以這一輪看起來(lái)川普看起來(lái)張牙舞爪，四處出擊，他的軟肋，在海豚君看來(lái)同樣明顯：

a) 十年期國(guó)債收益率上升

2025年下半年川普更大力度的減稅在即，財(cái)政缺口會(huì)再次拉大，而當(dāng)下財(cái)政部TGA賬戶(hù)僅剩3000億美金（合理水平應(yīng)該是在7500-8500億之間），也就是說(shuō)美國(guó)財(cái)政部又到了一年一度大力賣(mài)債時(shí)。

而在川普和貝森特的舉債久期結(jié)構(gòu)下，10年期國(guó)債收益率在4%左右不降已經(jīng)很難受，如果拉升到4.5%-5%，如果10年、20年或30年超長(zhǎng)期國(guó)債，按照4-5%的利率大規(guī)模融進(jìn)來(lái)，會(huì)毫無(wú)疑問(wèn)結(jié)構(gòu)性抬升美國(guó)的利息成本，是不能承受之痛。

但是恰恰10年期美債收益率在過(guò)去一周中從4%斗升到4.5%。雖然有傳有日本銀行爆倉(cāng)，導(dǎo)致甩賣(mài)國(guó)債補(bǔ)窟窿。當(dāng)被問(wèn)及美債大跌是否為中國(guó)所為時(shí)，美國(guó)財(cái)長(zhǎng)貝森特對(duì)表示，中國(guó)沒(méi)有選擇的權(quán)利，因?yàn)橹袊?guó)拋售美債，等于就是換成了美元，而換成美元等于創(chuàng)造了美元需求，與中國(guó)貶值人民幣，對(duì)沖關(guān)稅的目的沖突。

當(dāng)然這個(gè)在海豚君看來(lái)，回答邏輯漏洞非常明顯，外資官方機(jī)構(gòu)持有的美債持續(xù)下跌的同時(shí)，黃金儲(chǔ)備需求量持續(xù)上升，如果再疊加進(jìn)去持續(xù)上漲的金價(jià)的話(huà)，黃金在全球央行儲(chǔ)備中的占比持續(xù)上升。

事實(shí)上，無(wú)論是誰(shuí)拋售的美債，美元、美債和美股同時(shí)下殺，自然會(huì)讓人擔(dān)心，美國(guó)這么耍賴(lài)，市場(chǎng)對(duì)美國(guó)資產(chǎn)的信用度會(huì)缺失，作為對(duì)比，之前中國(guó)國(guó)內(nèi)政策大調(diào)的時(shí)候，早早被海外大行給了一個(gè)“不可投資”（“uninvestable”）的評(píng)級(jí)。而恰恰長(zhǎng)期美債收益率的飆升，是這屆要用長(zhǎng)債融資的美國(guó)政府不能承受之痛。

b) 美國(guó)居民財(cái)富湮滅？

如果說(shuō)，這兩年國(guó)內(nèi)的通縮環(huán)境教會(huì)了我們?nèi)魏螙|西——薪資的通縮（失業(yè)、工資縮水），和資產(chǎn)縮水一樣重要一樣對(duì)居民的消費(fèi)預(yù)期會(huì)產(chǎn)生重大影響。

與中國(guó)的居民財(cái)富大多在房產(chǎn)上類(lèi)似，美國(guó)的居民財(cái)富大多是在股債等金融資產(chǎn)上，甚至養(yǎng)老金也是投了金融資產(chǎn)上，股債如果同時(shí)持續(xù)大幅度下跌，對(duì)居民當(dāng)期支付能力和消費(fèi)預(yù)期都會(huì)有重大影響，這對(duì)未來(lái)的經(jīng)濟(jì)預(yù)期顯然不利。

c) 全球化的美國(guó)受益方——金融與科技產(chǎn)業(yè)

在海豚君覆蓋的美國(guó)Mag 7中，海外營(yíng)收占比普遍在50%上下，它們是過(guò)去美國(guó)自由貿(mào)易的絕對(duì)受益者，也是美國(guó)在留學(xué)旅游、知識(shí)產(chǎn)權(quán)等服務(wù)出口貿(mào)易順差的具體體現(xiàn)之一。

可以想象一下，一旦關(guān)系惡化，日本、歐洲是否會(huì)借鑒美國(guó)對(duì)待TikTok的方式來(lái)，來(lái)對(duì)待歐洲的Google、Meta和亞馬遜，至少反壟斷、數(shù)字稅等，或者限制全球化的美國(guó)金融企業(yè)在歐洲日本的投資？

而這些企業(yè)貢獻(xiàn)了美股絕大多數(shù)的市值，當(dāng)博弈開(kāi)始泛化到這些美國(guó)金融和科技資產(chǎn)，美股是否還要進(jìn)一步大跌？

而<a——c>放一起很容易就能看出來(lái)，川普在這場(chǎng)關(guān)稅之戰(zhàn)中，其實(shí)

第一，沒(méi)有打關(guān)稅持久戰(zhàn)的能力——如果關(guān)稅談判變成了拉鋸的持久戰(zhàn)，不確定性讓股市持續(xù)下跌，或談判方持續(xù)博弈美債收益率，這對(duì)川普都是比較痛苦的事情；

而如果真為了制造業(yè)回流，讓高關(guān)稅常駐，引發(fā)供給側(cè)滯漲，通脹高企同時(shí)美債收益率高企，居民購(gòu)買(mǎi)力下降，反而得不償失。

第二，沒(méi)有對(duì)一半美國(guó)人和全球其他國(guó)家同時(shí)“開(kāi)戰(zhàn)”的能力。

而理性角度考慮，很難合理解釋的事情也很難真正發(fā)生，這恐怕也是貝森特開(kāi)始主導(dǎo)美國(guó)的貿(mào)易談判、蘋(píng)果等消費(fèi)電子產(chǎn)業(yè)鏈從中美高關(guān)稅中暫時(shí)豁免的一個(gè)關(guān)鍵原因。

但可以確定的是，正如2018年的貿(mào)易戰(zhàn)，讓美國(guó)兩黨凝聚了對(duì)中國(guó)基調(diào)的共識(shí)，這次是否也會(huì)逐步凝聚出關(guān)于全球貿(mào)易不公平的共識(shí)，而讓美國(guó)越來(lái)越傾向于保守和重商主義 ，讓接下來(lái)的兩黨無(wú)論誰(shuí)主政，都會(huì)加速制造業(yè)的回流？

在這個(gè)過(guò)程中，中國(guó)作為一個(gè)特殊的資產(chǎn)類(lèi)別，是否持續(xù)被針對(duì)？為了應(yīng)對(duì)這一可能風(fēng)險(xiǎn)，海豚君近期會(huì)研究一下美股上市中國(guó)資產(chǎn)的退市，以及被美資限制投資的風(fēng)險(xiǎn)，以及可能的應(yīng)對(duì)方法，敬請(qǐng)關(guān)注。

三、美股是抄是跑？

因?yàn)榇ㄆ杖��?ldquo;開(kāi)戰(zhàn)”的最差情況，實(shí)際沒(méi)有落地，且在供應(yīng)鏈深度全球深度整合的消費(fèi)電子和半導(dǎo)體鏈條上，短期也是豁免了（當(dāng)然，川普威脅了，后面還有針對(duì)這些行業(yè)的特別關(guān)稅），市場(chǎng)松了一口氣。

目前看市場(chǎng)定價(jià)，標(biāo)普500指數(shù)從年初到現(xiàn)在下跌了10%，但是2025年關(guān)稅戰(zhàn)之后，大行普遍把2025年EPS下調(diào)了10%左右，也就是說(shuō)到現(xiàn)在為止的股價(jià)下行中，其實(shí)并無(wú)殺估值。

我們知道，在股價(jià)三重殺——殺業(yè)務(wù)、殺估值、殺邏輯中，殺業(yè)績(jī)其實(shí)并不可怕，可怕的是殺估值，最最可怕是殺邏輯。目前雖然一直有人喊衰退預(yù)期，但標(biāo)普500的定價(jià)非常理性，并沒(méi)有殺估值。

當(dāng)然這個(gè)定價(jià)的核心其實(shí)是有基本面的支撐——美國(guó)3月新增非農(nóng)就業(yè)23萬(wàn)人，可以說(shuō)非常漂亮，同時(shí)新增月環(huán)比增長(zhǎng)0.25%，也是非常健康合意的增長(zhǎng)狀態(tài)。除此之外，CPI明顯回落，甚至整體CPI環(huán)比-0.5%的增長(zhǎng)，核心CPI也僅有0.06%的正增長(zhǎng)。

或者換句話(huà)說(shuō)，現(xiàn)在的美股市場(chǎng)，只是定價(jià)了關(guān)稅給它們短期帶來(lái)的EPS變化，但沒(méi)有考慮關(guān)稅萬(wàn)一變成的真正的衰退或者滯漲的話(huà)，從而進(jìn)一步導(dǎo)致殺估值的情況。

而這一數(shù)據(jù)，其實(shí)還要看4、5月份關(guān)稅政策真正實(shí)施之后的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)了，最怕的情況就是4、5月份的美股財(cái)報(bào)季中，廣告主因?yàn)椴淮_定性減少?gòu)V告投放，上市公司紛紛放棄提供業(yè)績(jī)指引，同時(shí)美國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)變差。

因此，對(duì)于美股而言，海豚君認(rèn)為，短期因?yàn)榇ㄆ账煽谝苍S可以操作，但是時(shí)間稍微拉長(zhǎng)一些，風(fēng)險(xiǎn)并未消除，投資美股，仍然要給自己留足安全邊際。

四、組合調(diào)倉(cāng)與收益

Alpha Dolphin組合上周無(wú)調(diào)倉(cāng)，組合收益0.8%，跑贏滬深300 （-2.9%）、MSCI中國(guó)（-7.9%）與恒生科技（-7.9%），但跑輸標(biāo)普500（+5.7%。

自組合開(kāi)始測(cè)試（2022年3月25日）到上周末，組合絕對(duì)收益是78%，與 MSCI 中國(guó)相比的超額收益是86%。從資產(chǎn)凈值角度來(lái)看，海豚君初始虛擬資產(chǎn)1億美金，截至上周末超過(guò)了1.81億美金。

五、個(gè)股盈虧貢獻(xiàn)

上周Alpha Dolphin的組合中，被美國(guó)瘋狂加關(guān)稅，甚至可能退市的海外中國(guó)資產(chǎn)成了重災(zāi)區(qū)，股價(jià)持續(xù)回調(diào)，但由于美國(guó)對(duì)其他國(guó)家統(tǒng)一10%的關(guān)稅，風(fēng)險(xiǎn)減少，美股資產(chǎn)整體修復(fù)。

具體漲跌幅較大的個(gè)股，海豚君解釋如下：

六、資產(chǎn)組合分布

Alpha Dolphin虛擬組合共計(jì)持倉(cāng)10只個(gè)股與權(quán)益型ETF，其中標(biāo)配1只，其余低配。股權(quán)之外資產(chǎn)主要分布在了黃金、美債和美元現(xiàn)金上，目前組合整體輕倉(cāng)來(lái)應(yīng)對(duì)關(guān)稅不確定性，同時(shí)會(huì)密切關(guān)注優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)可能跌出的安全邊際。

截至上周末，Alpha Dolphin 資產(chǎn)配置分配和權(quán)益資產(chǎn)持倉(cāng)權(quán)重如下：

七、本周重點(diǎn)：

假期歸來(lái)，港A資產(chǎn)進(jìn)入一季度業(yè)績(jī)發(fā)布期，同時(shí)部分美股也進(jìn)入業(yè)績(jī)季，當(dāng)下一季度業(yè)績(jī)或許已不重要，更多是看企業(yè)如何在關(guān)稅不確定性下，展望接下來(lái)的業(yè)績(jī)，以及如何應(yīng)對(duì)可能的關(guān)稅風(fēng)險(xiǎn)，并關(guān)注這些指引，如何影響資金的風(fēng)險(xiǎn)偏好。

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       原文標(biāo)題 : 滅霸響指高舉輕落，市場(chǎng)戳到川普的軟肋了？