快手四季度財報于北京時間3月25日港股盤后放出。近一個月由于蹭到了AI，快手硬氣領(lǐng)漲，低點至今翻了近50%，這幾天調(diào)整之前的最高點甚至漲幅超過了80%。

盡管海豚君認為，從估值來看，快手相對同行，仍然有一些空間（側(cè)面也說明，資金偏見并未完全消除）。但炒完一波，在可靈真正大放異彩之前，也需要冷靜看看當(dāng)下基本面。

具體來看：

1. 直播電商放緩，泛貨架轉(zhuǎn)型仍待加速：四季度GMV 4621億，同比增速14%，相比上季度略放緩，高基數(shù)下市場有一定預(yù)期。

四季度行業(yè)表現(xiàn)也不好，但直播電商邊際上會更差�？焓蛛m然前年就開始了泛貨架轉(zhuǎn)型，但目前GMV占比剛剛達到30%，節(jié)奏并不算快。

同行如抖音，泛貨架GMV占比已經(jīng)接近40%，并且預(yù)計今年還將大幅提升到50%以上，轉(zhuǎn)型意愿非常強烈。當(dāng)然快手轉(zhuǎn)型節(jié)奏的拖沓，可能也有本身平臺私域?qū)傩詮�、直播生態(tài)更強大有關(guān)。

不過從環(huán)比上看，今年四季度GMV的凈增量相比去年要增加100億，主要是靠購物用戶新增帶來，比如雙十一新增了700萬用戶。

海豚君認為，后續(xù)的增長，公司多半還是會講“量”的邏輯，即轉(zhuǎn)化更多的電商用戶。目前月均購物買家1.43億，滲透率提高至19.5%。上季度公司在新商家引入上做了不少工作，尤其是中小商家，這可能是為了吸引更多的用戶轉(zhuǎn)化而開拓更多的SKU。

2. 傭金率后續(xù)提升邏輯減弱：上半年，快手的電商傭金率同比前一年均有提升。但三季度開始，就明顯感到吃力了，四季度傭金率1.06%更是同比去年略微下滑了。

除了積極引入新商家而必需的返傭讓利外，也與行業(yè)競爭激烈有關(guān)。去年電商平臺，價格戰(zhàn)、商家扶持戰(zhàn)等開打激烈，因此不排除平臺都做了更多的讓利。

3. 宏觀+競爭，外循環(huán)廣告壓力凸顯：四季度廣告增速13%，環(huán)比上季度放緩速度過快，有大環(huán)境原因，但顯然競爭也有很大影響。

海豚君粗略拆分來看，電商廣告跟隨GMV的變化，增速相比Q3略微放緩至14%，外循環(huán)廣告也從近25%降至15%左右，主要是靠新增量的短劇、游戲等帶動。從公司的運營細節(jié)上看，全自動投放+UAX廣告系統(tǒng)完善了商家的投流服務(wù)，進而帶來商家更多的營銷預(yù)算。

4. 直播超預(yù)期回暖：去年一整年直播都在主動調(diào)整中，四季度在繼續(xù)增加游戲直播緩沖影響下，實際打賞收入的回暖節(jié)奏小超預(yù)期，預(yù)計今年可以回歸低速的正增長來了。

從海豚君拆分的成本細項來看，四季度直播分成成本比例有一些提高，這里可能體現(xiàn)了更多分成較高的優(yōu)質(zhì)公會（尤其是游戲主播）引入后，拉高了整體直播的分成比例。四季度，快手簽約公會的機構(gòu)數(shù)量同比增長了30%，簽約主播數(shù)量同比增長超60%。

5、用戶繼續(xù)低速增長：四季度MAU提升至7.36億，環(huán)比增加了2200萬人，日活穩(wěn)定在4億。銷售費用繼續(xù)增長（推廣費用+12%，用于用戶維系、開拓本地生活業(yè)務(wù)），體現(xiàn)平臺主動獲客意愿仍然不低。但新用戶粘性還有待培養(yǎng)，拉低了DAU/MAU和日均時長。

但QM數(shù)據(jù)來看，快手的用戶指標(biāo)要明顯弱于抖音、視頻號、小紅書，側(cè)面說明競爭分流的影響還是不小的。不過市場如果主要以外部數(shù)據(jù)作為參考的話，快手的實際表現(xiàn)可以算是一個小驚喜。

6. 盈利實際低于預(yù)期：四季度毛利率持平，費用相比市場預(yù)期略微控制了一點（減員增效），整體利潤率Non-IFRS凈利潤率為13.3%，還是緩慢提升的趨勢。

雖然最終經(jīng)調(diào)凈利潤與預(yù)期持平，但其中有匯兌損益和理財?shù)牟▌痈蓴_，看實際核心主業(yè)的利潤表現(xiàn)，四季度利潤率9.86%，同比也就提升了0.5pct，其實是低于預(yù)期的。

6. 股東回購暫未提升：四季度市值整體相比三季度有所提升，快手放緩了回購力度，耗用近15億港元，回購了3200萬股公司股票。

去年初提出的這一輪回購計劃36個月160億港元，截至目前2月已用59億，進度37%，基本上是按照三年到期剛好用完的節(jié)奏去回購的。因此我們按照平均一年55億港元的回購力度來預(yù)估今年，算得當(dāng)前的股東回報為2.3%，收益率不算高。

由于公司目前外幣不多，并且還需要用于巴西等海外業(yè)務(wù)的拓展，因此暫無分紅派息�；蛟S等到今年巴西業(yè)務(wù)扭虧為盈，并能持續(xù)貢獻一定規(guī)模的外幣現(xiàn)金流時，會考慮分紅來增加股東回報。

截至四季度末，快手賬面有現(xiàn)金+存款=243億，如果加上短期投資的金融資產(chǎn)，合計515億，扣掉長期借款之后的凈現(xiàn)金有404億。目前主業(yè)經(jīng)營上早已盈利和現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正并不太會耗用太多現(xiàn)金，現(xiàn)金流已經(jīng)沒有壓力。因此，如果想要增加回購力度，除了美元現(xiàn)金的換匯問題，主觀意愿上應(yīng)該沒有阻礙。

7. 財報詳細數(shù)據(jù)一覽

海豚君觀點

Q4業(yè)績?nèi)匀惑w現(xiàn)的是一個“紅利期下半場”的平臺狀態(tài)：流量生態(tài)增長日漸吃力，直播電商的存量廝殺演變節(jié)奏快于內(nèi)部泛貨架的轉(zhuǎn)型，說到底也就是一直以來被市場詬病的競爭方面，總是不能真正松口氣。

新巨頭視頻號背靠大樹好乘涼，去年5億DAU算是基本完成了用戶積累的第一步，在繼續(xù)優(yōu)化用戶粘性的階段，下一步會順勢增加庫存、提高廣告加載率。而這個過程中，商家態(tài)度的青睞度會相應(yīng)提升，在總預(yù)算一定的情況，自然會削減“非必需”平臺的營銷預(yù)算。

因此，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的尷尬預(yù)期，是阻礙快手真正回歸到社交平臺估值而非電商平臺估值的關(guān)鍵。這也會使得快手在估值修復(fù)過程中，市場的目光會更加聚焦在一個關(guān)鍵問題，即：可靈或者說AI能否帶來新的“靈丹妙藥”？

海豚君認為，AI潛在能發(fā)揮作用的，主要就是兩方面：

一是“開源”做增量收入，最直接的就是可靈收費。

目前可靈服務(wù)600多萬個用戶，年初已生產(chǎn)了6500萬個視頻和1.75億張圖片�？伸`的定價相對低于Pika、Midjourney等同類AI視頻生成平臺。按照月收入1000萬和一定增速進行年化，今年至少也有5-10億的規(guī)模了（目前上線近9個月，累積收入1億元人民幣）。

但關(guān)鍵是，這個中長期的增長持續(xù)性不好保證。經(jīng)過兩年的大模型洗禮，海豚君越發(fā)覺得，模型本身的短期優(yōu)劣并不能決定終局勝負，更重要的在于對入口的把控。

除了直接變現(xiàn)外，潛在的增量可能來自于AI對內(nèi)容推薦精準(zhǔn)度上的提升，從而增加用戶粘性（時長）和廣告分發(fā)的ROI，從而爭取到廣告主的增量預(yù)算。

但這里海豚君可能會謹慎看待，一方面DS帶來AI能力同一起跑線后，技術(shù)帶來的提升并不能給公司增加相對優(yōu)勢了。另一方面是短視頻的內(nèi)容推薦和廣告分發(fā)本身就足夠高，因此AI對它們的提升邊際效果可能沒想象中那么高。

二是“節(jié)流”節(jié)省開支，即AI對公司的降本增效作用。這個主要體現(xiàn)在員工替代、資源復(fù)用以及經(jīng)營摩擦成本的減少，從而讓公司的盈利能力提升。

結(jié)合上述一、二，從目前的估值預(yù)期來看，顯然“開源”對快手的估值提升會更明顯，因為能帶來預(yù)期差的就在未來增長趨勢上。但上面的簡單分析下，似乎指望AI為快手能夠帶來新的的增長飛輪，可能還是偏樂觀了。

不過，當(dāng)下AI于快手最大的好處在于——消除部分資金偏見，實現(xiàn)一定的估值糾偏。在“中概重估”行情之前，快手的估值屬于肉眼可見的低，資金不待見是常態(tài)。甚至當(dāng)下在已經(jīng)有過一些修復(fù)后，目前314億美金的估值，相對今年經(jīng)調(diào)凈利潤，Non-IFRS P/E估值也只有11x左右。

但AI行情起來后，擁有可靈的快手，已經(jīng)逐步走入更多的投資人視野，再加上相對低估值，相信短中期內(nèi)，資金關(guān)注度的提升，會相對拉高快手的整體估值區(qū)間。

簡而言之，估值的空間，全看AI情緒。稍后的電話會可以關(guān)注下管理層對今年業(yè)務(wù)展望如何，包括AI帶來的一些業(yè)務(wù)變化（開源、節(jié)流），如果展望積極、口吻樂觀，那么不排除會打消資金（南下資金、對沖資金居多）的一些顧慮，在后續(xù)科技情緒轉(zhuǎn)好時，短期內(nèi)繼續(xù)對快手的“低估值”和“AI屬性”保持興趣。

以下為詳細分析

一、猛投入獲客，但見頂趨勢可能仍然難改

四季度快手月活7.36億，繼續(xù)環(huán)比增加了2200萬人，優(yōu)于市場預(yù)期。市場的預(yù)期一般是結(jié)合公司的指引和第三方數(shù)據(jù)平臺跟蹤的趨勢來綜合判斷。但快手的表現(xiàn)相比于第三方平臺顯示的趨勢（持平及緩慢下滑），要好的多。

這里面的差異點，海豚君猜測可能在于非移動平臺的用戶，以及快手、快手極速版未嚴(yán)格去重的影響。四季度雖然是娛樂平臺的淡季，但快手電商屬性加強，因此也越來越跟隨電商淡旺季的變化來發(fā)生業(yè)務(wù)波動了。

具體看，四季度用戶擴張的同時，粘性有所滑落，除了有季節(jié)性因素（假期的娛樂需求粘性更高），應(yīng)該也有新用戶使用習(xí)慣還未完全養(yǎng)成的原因。主要體現(xiàn)為：

1）日均時長126分鐘/天，同比僅增加1分鐘；

2）用戶使用粘性的DAU/MAU環(huán)比明顯走低，季節(jié)性+新獲客過“快”的雙重影響。

3）由日均時長和DAU，計算得單日總用戶時長同比增長5.8%。總流量增長，一般是當(dāng)期的外循環(huán)廣告增長的動力之一。

但正如我們上文提到的，第三方數(shù)據(jù)平臺顯示的快手用戶變化趨勢沒那么樂觀——總用戶時長同比負增長。因此如果市場主要以第三方平臺的數(shù)據(jù)作為參考的話，那么會有一個小預(yù)期差。

但海豚君會對這個預(yù)期差保持謹慎樂觀，從我們計算的運用指標(biāo)——用戶獲得+維系成本來看，四季度再次同比走高。說明，就算流量是穩(wěn)步擴張的，但當(dāng)期月活的增加背后，有著公司更多的推廣費用+內(nèi)容投入。因此從運營效率上看，存在邊際走低。

二、電商：泛貨架轉(zhuǎn)型還需加速

四季度電商收入同比增速14%，預(yù)期之中的繼續(xù)放緩。拆分來看，GMV 4621億，同比增速14%，傭金率1.06%，同比下降。

四季度行業(yè)表現(xiàn)也不好，但直播電商邊際上會更差�？焓蛛m然前年就開始了泛貨架轉(zhuǎn)型，但目前GMV占比剛剛達到30%，節(jié)奏并不算快。

同行如抖音，泛貨架GMV占比已經(jīng)接近40%，并且預(yù)計今年還將大幅提升到50%以上，轉(zhuǎn)型意愿非常強烈。當(dāng)然快手轉(zhuǎn)型節(jié)奏的拖沓，可能也有本身平臺私域?qū)傩詮�、直播生態(tài)更強大有關(guān)。

因此，電商增長目前仍然主要靠的是新用戶轉(zhuǎn)化。四季度月均購物買家1.43億，滲透率提高至19.5%。上季度公司在新商家引入上做了不少工作，尤其是中小商家，這可能是為了吸引更多的用戶轉(zhuǎn)化而開拓更多的SKU。

傭金率的走低，則意味著平臺競爭激烈，給商家讓利進一步增加。

三、廣告：競爭影響很難忽略

四季度廣告收入低于預(yù)期，同比增速僅13%，實現(xiàn)206億元。四季度環(huán)比上季度放緩速度過快，有大環(huán)境原因，但顯然競爭也有很大影響。

海豚君粗略拆分來看，電商廣告跟隨GMV的變化，增速相比Q3略微放緩至14%，外循環(huán)廣告也從近25%降至15%左右，主要是靠短劇、游戲等帶動。

但短劇算是一種完全意義上的增量需求，以及增量的庫存和廣告模式（IAA商業(yè)模式），試想如果沒有短劇，除短劇之外的外循環(huán)廣告內(nèi)生增速又能有多少增速呢？

在上周騰訊財報中，四季度騰訊廣告增速17%，海豚君拆出來視頻號廣告預(yù)計增速有35%以上，規(guī)模59億。但視頻號的加載率只有3.5%，因此今年的增長驅(qū)動將來自于加載率的釋放，而這個過程中，商家態(tài)度對它的青睞度也會相應(yīng)提升。

而另一個死對頭抖音，持續(xù)20%的流量增長穩(wěn)定得可怕，兩面夾擊下，除了寄希望于宏觀，快手的外循環(huán)廣告靠什么來補缺口呢？

四季度快手總用戶單日時長流量增速繼續(xù)增長5.6%，源于DAU流量同比增長以及日均時長的提升來給到一些支撐。但四季度eCPM的高個位數(shù)提升才是外循環(huán)廣告增長的主力，這里或許有全站投流工具以及UAX對廣告ROI提升的幫助。

四、直播回暖進度超預(yù)期

四季度直播打賞收入98億，同比下滑僅2%，回暖節(jié)奏小超市場預(yù)期。海豚君認為，這主要得益于快手持續(xù)積極地引入更多的優(yōu)質(zhì)公會，四季度簽約公會數(shù)量同比增長30%，主播數(shù)量增長60%。

另一面，海豚君倒算出的直播收入分成成本比例，也能可見一斑。四季度付給主播的分成比例預(yù)計有所提高，可能是優(yōu)質(zhì)公會會要求更高的分成比例或者固定傭金，尤其是后者，在當(dāng)期打賞流水還未達到穩(wěn)定規(guī)模之前，會顯得直播毛利率比較低。

除了加速引入公會外，快手在持續(xù)拓寬的直播場景（職場招聘、房屋中介），四季度增長情況：

1）快聘日均簡歷投放次數(shù)同比增長100%（上季度同比增速100%），雙向匹配規(guī)模同比增長超270%；

2）理想家業(yè)務(wù)難免日均搜索規(guī)模同比增長超260%。

五、利潤率提升緩慢

四季度快手實現(xiàn)GAAP下凈利潤39.7億，跟隨電商旺季環(huán)比增加。加回SBC、投資損益調(diào)整后的Non-GAAP下凈利潤為47億，符合市場預(yù)期。

但這里面存在與主業(yè)不相關(guān)的政府補貼、理財收入等其他收益，如果只看主業(yè)基本面的情況，海豚君一般直接看不做任何調(diào)整的“核心主業(yè)經(jīng)營利潤”。

四季度，核心主業(yè)經(jīng)營利潤近35億，利潤率9.86%，同比只提高了0.5pct。雖然費用仍然在控制，但在收入快速放緩下，利潤率的提升節(jié)奏已經(jīng)明顯吃力了。

因此對于快手而言，在競爭難見真正放緩下，必要的投入（用戶獲取&維系等）是不能少的。這種情況下要實現(xiàn)業(yè)績持續(xù)增長，只能靠Topline的擴張，簡而言之也就是“開源”。

分不同地區(qū)（本土和海外）來看，四季度海外平臺的推進還是在巴西市場，一方面流量還在增長（巴西DAU同比增長9.3%，日均時長同比環(huán)比均提升至75分鐘），另一方面電商帶動廣告收入也維持在83.5%的增速，整體來看，巴西電商的商業(yè)模式有逐步跑通的趨勢。

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       原文標(biāo)題 : 快手：AI能帶飛“老鐵經(jīng)濟”嗎？