本文系基于公開(kāi)資料撰寫(xiě)，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議。

春節(jié)期間Open AI再次賺足了科技圈的眼球，“Sora”橫空出世，一部59秒的漫步視頻拉近了人們對(duì)賽博世界的暢想，以及虛擬和現(xiàn)實(shí)之間的關(guān)系。

與去年ChatGPT爆火相對(duì)應(yīng)，可以預(yù)見(jiàn)的是，與AIGC技術(shù)密切關(guān)聯(lián)的算力，或者說(shuō)整個(gè)半導(dǎo)體行業(yè)將再一次站上市場(chǎng)的風(fēng)口浪尖。

以此為引，我們來(lái)梳理下當(dāng)前半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈的趨勢(shì)、特征，同時(shí)以基本面的視角回顧下A股半導(dǎo)體行業(yè)的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的。

01

2024：新一輪半導(dǎo)體周期的起點(diǎn)

半導(dǎo)體行業(yè)有兩個(gè)典型的特征：第一個(gè)是強(qiáng)周期性，另一個(gè)是技術(shù)驅(qū)動(dòng)性。

與油氣、電氣時(shí)代相同的是，作為新時(shí)代最重要的基礎(chǔ)材料，半導(dǎo)體行業(yè)的周期性也非常明顯。長(zhǎng)周期來(lái)看21世紀(jì)以來(lái)，全球半導(dǎo)體整體增長(zhǎng)3倍左右。

圖：近25年半導(dǎo)體產(chǎn)銷(xiāo)額及增長(zhǎng)率，來(lái)源：華金證券研究所

短周期來(lái)看每輪半導(dǎo)體周期長(zhǎng)度約為4-5年左右，擴(kuò)張周期約為2-3年，收縮周期約為1-1.5年。

圖：半導(dǎo)體行業(yè)周期變化（月度），來(lái)源：Choice金融客戶(hù)端，錦緞?wù)��?/p>

與基礎(chǔ)能源周期波動(dòng)不同的是，除了供需關(guān)系影響周期外，細(xì)分半導(dǎo)體市場(chǎng)還會(huì)隨著新技術(shù)突破出現(xiàn)典型的逆周期波動(dòng)，比如去年的GPU。2022年下半年以來(lái)正處于半導(dǎo)體整體的下行周期，三季度GPU全球出貨量減少10.3%，僅僅半年后，隨著大模型的爆火帶動(dòng)了GPU市場(chǎng)逆周期的上揚(yáng)，2023年3季度便實(shí)現(xiàn)環(huán)比增長(zhǎng)16.8%的優(yōu)異表現(xiàn)。

根據(jù)WSTS（世界半導(dǎo)體貿(mào)易統(tǒng)計(jì)組織）數(shù)據(jù)，2024年全球半導(dǎo)體在經(jīng)歷了此輪去庫(kù)存周期后，有望迎來(lái)強(qiáng)勢(shì)復(fù)蘇，預(yù)計(jì)增長(zhǎng)13.1%。結(jié)合Sora爆火帶來(lái)的示范效應(yīng)，半導(dǎo)體行業(yè)形成了底部周期和技術(shù)共振，今年大概率有機(jī)會(huì)成為半導(dǎo)體周期的新一輪起點(diǎn)。

要涉獵半導(dǎo)體，先要了解半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈都包括哪些。

02

半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈全景圖

狹義半導(dǎo)體主要涵蓋兩大門(mén)類(lèi)，以芯片產(chǎn)品為核心的設(shè)計(jì)環(huán)節(jié)，以設(shè)備、材料為何新的制造環(huán)節(jié)。

設(shè)計(jì)環(huán)節(jié)以產(chǎn)品視角主要分為三大種類(lèi)，邏輯芯片，存儲(chǔ)芯片和模擬芯片，以市場(chǎng)規(guī)模的角度來(lái)講，三類(lèi)產(chǎn)品的市場(chǎng)份額占比約為5：3：2（邏輯：存儲(chǔ)：模擬），邏輯芯片占據(jù)狹義半導(dǎo)體的半壁江山。

圖：芯片設(shè)計(jì)產(chǎn)品分類(lèi)及價(jià)值分析，來(lái)源：華金證券研究所，錦緞?wù)��?/p>

制造環(huán)節(jié)以產(chǎn)品視角也可以分為三類(lèi)，上游原材料、上中游設(shè)備零部件和制造封測(cè)。原材料、設(shè)備及制造環(huán)節(jié)相對(duì)于設(shè)計(jì)環(huán)節(jié)，三者屬于上下游承接關(guān)系，并且可攤銷(xiāo)重資產(chǎn)較多，因此我們并不能以營(yíng)收口徑來(lái)區(qū)分三者的市場(chǎng)份額。

單就設(shè)備層面的價(jià)值分析，刻蝕設(shè)備和光刻機(jī)占據(jù)總價(jià)值量的45%左右，CVD占據(jù)13%左右，是整個(gè)設(shè)備鏈的價(jià)值核心。

圖：半導(dǎo)體制造環(huán)節(jié)分類(lèi)，來(lái)源：錦緞研究院

圖：半導(dǎo)體設(shè)備產(chǎn)業(yè)鏈流程圖，來(lái)源：華福證券研究所

加上IP、EDA工具，以上，幾乎涵蓋了半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈的所有環(huán)節(jié)。

回到A股市場(chǎng)，目前最熱門(mén)的兩大環(huán)節(jié)，無(wú)外乎IC芯片設(shè)計(jì)、上游設(shè)備及中游的制造環(huán)節(jié)，以2018年4月17日美國(guó)封鎖政策為節(jié)點(diǎn)，近六年間，整個(gè)半導(dǎo)體發(fā)展、融資額、市值增長(zhǎng)最為迅猛的也是這三個(gè)環(huán)節(jié)。

圖：申萬(wàn)半導(dǎo)體二級(jí)行業(yè)市值變化，來(lái)源：Choice金融客戶(hù)端，錦緞?wù)��?/p>

接下來(lái)，我們來(lái)梳理下這三個(gè)環(huán)節(jié)A股標(biāo)的基本面究竟如何。

03

AI半導(dǎo)體“頭羊”一覽

（1）數(shù)字芯片設(shè)計(jì)

數(shù)字芯片設(shè)計(jì)是目前半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈中涉及上市公司最多的次級(jí)板塊，主要包括邏輯芯片、存儲(chǔ)芯片設(shè)計(jì)標(biāo)的企業(yè)，去年我們?cè)凇禔股存儲(chǔ)勢(shì)力榜》中著重闡述了存儲(chǔ)芯片設(shè)計(jì)及制造廠商的基本面邏輯，不再贅述，今天主要梳理下邏輯芯片板塊。

以申萬(wàn)二級(jí)行業(yè)芯片設(shè)計(jì)為樣本，我們梳理了正在研發(fā)或已銷(xiāo)售可能與AI相關(guān)邏輯芯片產(chǎn)品的標(biāo)的，總結(jié)如下。

圖：部分芯片設(shè)計(jì)標(biāo)的涉足邏輯芯片產(chǎn)品，來(lái)源：錦緞研究院

其中海光信息目前的市值最高，其次是韋爾股份、寒武紀(jì)。也僅有這三家市值突破了500億門(mén)檻，其中海光達(dá)到了2000億，斷層領(lǐng)先。

圖：芯片設(shè)計(jì)企業(yè)總市值，來(lái)源：Choice金融客戶(hù)端，錦緞?wù)��?/p>

從基本面視角來(lái)看，IC設(shè)計(jì)企業(yè)均處在發(fā)展期，用盈利視角來(lái)審視并不公平，也不符合此輪半導(dǎo)體疊加AI技術(shù)周期上漲邏輯。因此我們選取了目前最能代表這類(lèi)型企業(yè)的指標(biāo)，分別是：

代表企業(yè)研發(fā)水平的研發(fā)投入；

代表企業(yè)造血能力的營(yíng)收增長(zhǎng)率；

最能體現(xiàn)企業(yè)長(zhǎng)期生存能力的有息負(fù)債率和現(xiàn)金流儲(chǔ)備情況；

圖：數(shù)字芯片設(shè)計(jì)企業(yè)研發(fā)、營(yíng)收、現(xiàn)金流及負(fù)債率，來(lái)源：Choice金融客戶(hù)端，錦緞?wù)��?/p>

以上述邏輯來(lái)看，韋爾股份、海光信息和寒武紀(jì)是數(shù)字芯片設(shè)計(jì)行業(yè)中研發(fā)支出最高的企業(yè)，現(xiàn)金流方面，海光信息、韋爾股份和格科微最為充沛，但需要注意的是韋爾股份和格科微的有息負(fù)債率較高，海光信息、寒武紀(jì)、瑞芯微、龍芯中科的有息負(fù)債率均低于10%，屬于優(yōu)異的水平。

結(jié)合AI產(chǎn)品的相關(guān)性來(lái)看，海光信息、寒武紀(jì)是此輪半導(dǎo)體+AI龍頭標(biāo)的（韋爾股份涉足AI產(chǎn)品較少，主要還是基于上一代技術(shù)的CMOS圖像傳感產(chǎn)品，這一點(diǎn)也可以從市場(chǎng)表現(xiàn)得到印證）。

海光信息：無(wú)論是當(dāng)前市值，產(chǎn)品布局，還是整體的研發(fā)支出，現(xiàn)金流儲(chǔ)備乃至資產(chǎn)結(jié)構(gòu)都是數(shù)字芯片設(shè)計(jì)毫無(wú)爭(zhēng)議的第一梯隊(duì)標(biāo)的。整體來(lái)看無(wú)論是成熟CPU產(chǎn)品線(xiàn)還是正在研發(fā)的GPU產(chǎn)品線(xiàn)，都具備比較強(qiáng)的國(guó)產(chǎn)替代價(jià)值，從基本面來(lái)看無(wú)短板，需要關(guān)注未來(lái)的研發(fā)進(jìn)度，尤其是算力相關(guān)產(chǎn)品（海光信息財(cái)報(bào)中的DPU產(chǎn)品）研發(fā)進(jìn)度。

寒武紀(jì)：產(chǎn)品線(xiàn)布局相對(duì)其他IC設(shè)計(jì)企業(yè)，更貼近AI產(chǎn)品線(xiàn)，無(wú)論是NPU還是加速卡，不再是套用ASIC那套視覺(jué)人工智能邏輯。寒武紀(jì)陳氏兄弟長(zhǎng)期耕耘在卷積神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)等前沿理論思想中，中生代的管理層也更容易貼合先進(jìn)技術(shù)。需要注意的是目前基本面相較于頭部企業(yè)有一定差距。

最后，我們總結(jié)了數(shù)字芯片設(shè)計(jì)頭部企業(yè)的六維能力圖供大家參考。

圖：數(shù)字芯片設(shè)計(jì)企業(yè)基本面六維圖，來(lái)源：錦緞研究院。點(diǎn)擊可看大圖

（2）集成電路制造

集成電路制造的核心趨勢(shì)近年來(lái)呈現(xiàn)一超多強(qiáng)的態(tài)勢(shì)，“一超”即為臺(tái)積電，“多強(qiáng)”則指全球晶圓代工CR10達(dá)到了驚人的92.7%，集中度非常強(qiáng)，其中臺(tái)積電達(dá)到58.2%，大陸企業(yè)中，中芯國(guó)際排名全球第4、華虹半導(dǎo)體排名全球第7、華力微排名全球第9。

華虹是華力微的母公司，如果僅看先進(jìn)制成工藝技術(shù)（1微米以下）目前A股僅有中芯國(guó)際和華虹公司兩家標(biāo)的，產(chǎn)品以成熟制程為主。

根據(jù)Gartner的數(shù)據(jù)，大陸地區(qū)是目前集成電路制造產(chǎn)值最高的地區(qū)，占有率在21%左右，2020-2023年間產(chǎn)能從353.1MSI/Q增長(zhǎng)至581.8MSI/Q，但先進(jìn)制程占比較小。

圖：芯片制造企業(yè)不同制程收入分類(lèi)，來(lái)源：企業(yè)財(cái)報(bào)，錦緞?wù)��?/p>

橫向?qū)Ρ戎行緡?guó)際和華虹公司來(lái)看，無(wú)論是規(guī)模、營(yíng)收、利潤(rùn)還是研發(fā)和資本儲(chǔ)備，中芯國(guó)際都更勝一籌。

圖：中芯國(guó)際與華虹半導(dǎo)體財(cái)務(wù)基本面對(duì)比，來(lái)源：企業(yè)財(cái)報(bào)

整體來(lái)看，A股的集成電路制造產(chǎn)業(yè)有產(chǎn)能優(yōu)勢(shì)，同時(shí)存在技術(shù)劣勢(shì)，目前無(wú)論是華虹還是中芯相較于臺(tái)積電的毛利端有25pct左右的利潤(rùn)差，技術(shù)劣勢(shì)或許只能靠時(shí)間解決。

（3）半導(dǎo)體設(shè)備

半導(dǎo)體設(shè)備主線(xiàn)邏輯只有一個(gè)：國(guó)產(chǎn)替代。

目前A股涉足半導(dǎo)體設(shè)備的標(biāo)的一共18個(gè)標(biāo)的，總市值超過(guò)百億的有10家，超過(guò)500億的僅有2家，北方華創(chuàng)是毫無(wú)爭(zhēng)議的龍頭，市值約為1350億左右。

圖：半導(dǎo)體設(shè)備企業(yè)總市值來(lái)源：Choice金融客戶(hù)端，錦緞?wù)��?/p>

接上文所述，目前半導(dǎo)體市場(chǎng)國(guó)產(chǎn)替代率相對(duì)較高的環(huán)節(jié)聚焦于去膠、刻蝕、薄膜沉積，約占整個(gè)芯片制造價(jià)值鏈的30%左右，與海外差距還比較明顯。

圖：部分國(guó)產(chǎn)化率超20%的設(shè)備制造環(huán)節(jié)，來(lái)源：平安證券

圖：半導(dǎo)體設(shè)備資本開(kāi)支比例，來(lái)源：華福證券研究所

我們整理了市值過(guò)百億的半導(dǎo)體設(shè)備企業(yè)所涉足的業(yè)務(wù)：

圖：市值超百億半導(dǎo)體設(shè)備企業(yè)涉足業(yè)務(wù)，來(lái)源：錦緞研究院

橫向?qū)Ρ葋?lái)看，市值超過(guò)百億的半導(dǎo)體設(shè)備企業(yè)中，去年三季度營(yíng)收僅北方華創(chuàng)一家企業(yè)突破百億關(guān)口，整體來(lái)看多數(shù)企業(yè)都實(shí)現(xiàn)了高速正增長(zhǎng)。

圖：半導(dǎo)體設(shè)備企業(yè)營(yíng)收及增長(zhǎng)率，來(lái)源：Choice金融客戶(hù)端，錦緞?wù)��?/p>

從研發(fā)視角來(lái)看，北方華創(chuàng)是唯一前三季度研發(fā)開(kāi)支超過(guò)10億的半導(dǎo)體設(shè)備企業(yè)，當(dāng)然這與營(yíng)收規(guī)模密切相關(guān)。

從現(xiàn)金流儲(chǔ)備來(lái)看，北方華創(chuàng)，中微公司也名列前茅，這兩家公司的速動(dòng)比率都在1倍以上，安全邊際相對(duì)較高。從資本結(jié)構(gòu)來(lái)看，半導(dǎo)體設(shè)備公司的有息負(fù)債率普遍較低，最高的也沒(méi)有超過(guò)20%，整體的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)不大。

圖：半導(dǎo)體設(shè)備企業(yè)研發(fā)、現(xiàn)金儲(chǔ)備及資本結(jié)構(gòu)，來(lái)源：Choice金融客戶(hù)端，錦緞?wù)��?/p>

著重看一下行業(yè)龍頭北方華創(chuàng)：平臺(tái)化布局半導(dǎo)體工藝裝備，目前已經(jīng)在爐管、刻蝕、薄膜和清洗設(shè)備中占據(jù)了一定的市場(chǎng)份額，除了半導(dǎo)體工藝裝備外，在真空鋰電裝備、精密電子元器件也取得了不俗的成績(jī)。上文所述的兩大晶圓代工廠中芯和華虹，以及國(guó)產(chǎn)存儲(chǔ)龍頭長(zhǎng)江和長(zhǎng)鑫都是其客戶(hù)。

有基礎(chǔ)技術(shù)積累，有穩(wěn)定的客戶(hù)和市場(chǎng)，有相對(duì)完善的產(chǎn)品布局，但瞞憂(yōu)報(bào)喜的邏輯也并不對(duì)，北方華創(chuàng)的產(chǎn)品線(xiàn)中，爐管、清洗設(shè)備國(guó)產(chǎn)化率約為30%-40%，刻蝕設(shè)備在20%-30%，薄膜設(shè)備不足20%。因此相較于成熟企業(yè)，北方華創(chuàng)的利潤(rùn)率偏低10pct，還有提升空間，未來(lái)在零部件材料領(lǐng)域依舊存在風(fēng)險(xiǎn)。

同樣的，我們也總結(jié)了下半導(dǎo)體設(shè)備的六維能力圖供大家參考。

圖：半導(dǎo)體設(shè)備企業(yè)基本面六維圖，來(lái)源：錦緞研究院。點(diǎn)擊可看大圖

04

結(jié)語(yǔ)

篇幅有限，本文僅涵蓋了半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈的一小部分，市場(chǎng)中也有一些本文未提到的半導(dǎo)體龍頭，比如做EDA的華大九天、做材料的滬硅產(chǎn)業(yè)等等，都是具有潛力的半導(dǎo)體標(biāo)的。

說(shuō)來(lái)道去，半導(dǎo)體全產(chǎn)業(yè)鏈二級(jí)市場(chǎng)的主線(xiàn)邏輯就是國(guó)產(chǎn)替代，無(wú)論是設(shè)計(jì)、制造、還是設(shè)備。我們能看到在國(guó)產(chǎn)化設(shè)備中取得的一些突破，也能看到在設(shè)計(jì)領(lǐng)域逐漸追上差距，但是在容易讓人忽視的另一面（比如上游原材料），依舊是日美牢牢掌握著主動(dòng)權(quán)和話(huà)語(yǔ)權(quán)。

半導(dǎo)體投資，如果僅關(guān)注基本面是不合理的，畢竟任一環(huán)節(jié)產(chǎn)品如果做出了突破技術(shù)封鎖的提升，那面對(duì)的就是上千億的市場(chǎng)，滿(mǎn)眼望去都是“莫欺少年窮”的邏輯。

但是所有的橫空出世都是蓄謀已久，沒(méi)有研發(fā)投入，充足資本、人才積累談何技術(shù)突破。

       原文標(biāo)題 : 潛龍?jiān)跍Y：A股那些人工智能“硬頭羊”