大家好，我是海豚君。美、中資產(chǎn)2023年一季度財(cái)報(bào)分析已到尾聲。整個(gè)季度，港股市場看起來一片愁云慘淡，恒生指數(shù)下跌8.1%，恒生科技指數(shù)季度跌幅更是達(dá)到14.23%。

而與之形成鮮明對比的是美股市場表現(xiàn)還算穩(wěn)健，截至2023年5月26日，標(biāo)普500指數(shù)、納斯達(dá)克指數(shù)均明顯收漲，在近日甚至強(qiáng)勁上漲屢創(chuàng)新高。

從宏觀層面上看，這個(gè)季度的美股市場也并非一帆風(fēng)順，銀行業(yè)的風(fēng)暴危機(jī)陰云未散、通脹依舊處于高位難下、債務(wù)上限驚險(xiǎn)觸頂，重重壓力之下，“衰退”的口號猶在耳邊，外部市場環(huán)境看起來風(fēng)雨飄搖。

雖然這些問題在此前都曾經(jīng)一度重創(chuàng)股市，但今年仍懸走在鋼絲繩上的股市似乎開始對風(fēng)險(xiǎn)愈發(fā)蔑視，反而走出來一波極具韌性的反轉(zhuǎn)行情。

今天海豚君就來復(fù)盤一下Q1財(cái)報(bào)季，預(yù)計(jì)將分美股篇及中概篇兩部分，分別和大家一起回顧下整個(gè)季度的市場表現(xiàn)，今天著重先講一下美股部分。同時(shí)我們也將這個(gè)季度內(nèi)所有的解讀（包括公眾號未發(fā)，僅在長橋APP發(fā)的公司簡評和會議紀(jì)要）都整理成了PDF，共計(jì)覆蓋十?dāng)?shù)個(gè)行業(yè)近50家公司、近百份研究報(bào)告。

一美股宏觀：驚險(xiǎn)“走鋼絲”，平穩(wěn)落地

美股“衰退”的口號似乎已經(jīng)喊了很久，但從近期的宏觀數(shù)據(jù)來看，似乎一切也沒有那么悲觀。海豚君在本周的策略周報(bào)中指出，美國經(jīng)濟(jì)走到4月份的實(shí)際情況是：收入增速沒下臺階的情況下，儲蓄率趨勢性下滑，二者共振反而讓消費(fèi)更上了一個(gè)臺階；只要居民存款不快速系統(tǒng)性地流出整個(gè)銀行體系，存款在不同銀行之間的結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)移，帶來的也只是銀行業(yè)的兼收并購而已，就沒有系統(tǒng)性銀行破產(chǎn)來危及加、降息節(jié)奏的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。

1、美聯(lián)儲降息看似走到盡頭，實(shí)際泄通脹速度也沒有想象的那么快。2023年以來美聯(lián)儲經(jīng)歷三次加息均為25個(gè)基點(diǎn)，5月的FOMC聲明中還刪除了暗示未來會加息的措辭，根據(jù)美聯(lián)儲的種種表態(tài)，市場普遍判斷美聯(lián)儲本輪加息周期已行至尾聲，降息的時(shí)點(diǎn)及節(jié)奏成為下一階段市場博弈的焦點(diǎn)。

但海豚君細(xì)拆經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)后發(fā)現(xiàn)，美國4月CPI未調(diào)整的同比數(shù)據(jù)看似回落速度超出市場預(yù)期，但實(shí)際下降的幅度并不夠顯著，核心CPI連續(xù)四個(gè)月徘徊在5.5%附近，整體顯示出美國的瀉通脹過程速度并不夠快。

2、銀行業(yè)危機(jī)磕磕絆絆走向穩(wěn)定。伴隨著5月初美國排名第14位的第一共和銀行倒閉、被接管，之后美國又有數(shù)家地區(qū)銀行接連倒閉。恐慌持續(xù)蔓延，之后圍繞美國銀行業(yè)危機(jī)的討論不曾間斷，海豚君也在持續(xù)關(guān)注局部流動性風(fēng)險(xiǎn)及其外溢情況。

本來中小銀行業(yè)危機(jī)就是加息周期中熟悉的產(chǎn)爆破情景，這種事情的出現(xiàn)本來是可以加速抽水緊信用的過程，是讓加息自然發(fā)生效果的過程。但因這輪周期中有毒資產(chǎn)是經(jīng)濟(jì)大部門之間的資產(chǎn)負(fù)債表乾坤大挪移（把居民、企業(yè)杠桿轉(zhuǎn)為政府杠桿）下的國債。但由于國債的特殊性，美聯(lián)儲兜底+財(cái)政部提債務(wù)上限的方法已然化解，短期內(nèi)并沒有系統(tǒng)性擴(kuò)散到重要銀行間的風(fēng)險(xiǎn)，也就意味著美聯(lián)儲不需要過度把政策目標(biāo)轉(zhuǎn)向金融穩(wěn)定。

這樣操作之后，原本加息緊信用中自然爆破被人為制止了，反而拉長了緊信用的過程，顯得這輪周期中美國經(jīng)濟(jì)的韌性尤其強(qiáng)。3、債務(wù)上限驚險(xiǎn)觸頂，短期僵局暫時(shí)緩解。

在過去的70年里，美國債務(wù)上限已經(jīng)被提高了78次，目前已超過31萬億美元，觸及他們目前的債務(wù)上限。而一旦觸及這條紅線，意味著美國財(cái)政部借款授權(quán)用盡，除非國會另行授權(quán)，否則白宮無權(quán)繼續(xù)舉債。

此事一旦失控，很可能給世界經(jīng)濟(jì)都帶來一場潑天大禍。僵持?jǐn)?shù)月之后，5月28日，美國總統(tǒng)拜登和美國眾議院議長麥卡錫就提高聯(lián)邦政府債務(wù)上限達(dá)成初步協(xié)議，這也在短期內(nèi)降低了投資者的擔(dān)憂，美股隨后出現(xiàn)了較大幅度反彈，僵局得以暫時(shí)緩解，但并未根本性解決。

二個(gè)股：AI大時(shí)代風(fēng)涌而至，科技才穿越周期的不二法門

從海豚君本季度覆蓋的17家美股公司上看，其中有9家季度期間實(shí)現(xiàn)上漲，靚仔榜上：

a. 榜首就是ChatGPT風(fēng)口浪尖上最靚的仔——英偉達(dá)，乘借AI的東風(fēng)一躍而起，年初至今漲幅高達(dá)166%。

b.微軟作為2014年就喊出AI+云雙驅(qū)動的唯一美股巨頭，極具耐心和慧眼的堅(jiān)持下，AI同樣走出了漂亮的行情；臺積電、谷歌也是明顯的沾光族。

c. 蘋果則是在高通陣營痛失領(lǐng)頭兵HW之后核心競爭力陣營式下滑，帶來iOS競爭力陣營式上行；同時(shí)全球市場都穩(wěn)步邁入4G時(shí)代后，除中美歐日韓之外的發(fā)展中市場，也在走前輩走過的老路，手機(jī)的消費(fèi)升級——高端手機(jī)結(jié)構(gòu)性市占率提升。沒有了HW的蘋果，在高端市場幾乎是王者級別的存在。

d. Meta的反彈核心有兩大因素：

1）TikTok經(jīng)營不確定性，帶來Meta的用戶回流+廣告主預(yù)算回流；

2）小扎一直眼紅蘋果的執(zhí)念帶來Meta的戰(zhàn)略性錯(cuò)壓——沒博AI，反而去壓元宇宙，投入沒產(chǎn)出，失誤之后，回調(diào)帶來極大幅度的降本增效。

具體來看：

1、ChatGPT：2023，AI時(shí)代的iPhone時(shí)刻ChatGPT自今年年初發(fā)布以來備受關(guān)注，之后雖然各國逐步加強(qiáng)對ChatGPT等工具的審查規(guī)則條例，對安全隱患、數(shù)據(jù)隱私、道德等問題的擔(dān)憂逐步浮出水面，但熱度不僅沒有消退，大廠間的競爭反而愈演愈烈。微軟宣布開源了Deep Speed Chat，幫助用戶訓(xùn)練類ChatGPT等大語言模型，可將訓(xùn)練速度提升15倍以上，并大幅降低成本；谷歌在5月的I/O大會上打出一套AI組合拳，正式發(fā)布了新的通用大語言模型PaLM 2；甚至也亞馬遜宣布推出Bedrock生成式人工智能服務(wù)，以及自有的大型語言模型泰坦（Titan）。

以巨頭為領(lǐng)頭羊，ChatGPT給市場帶來了一片“漲”聲，其中海豚君重點(diǎn)關(guān)注的谷歌、微軟公司在本季度都收獲了一份超預(yù)期的成績單。

微軟的2023財(cái)年第三季度財(cái)報(bào)， 總營收、經(jīng)營利潤均高于市場預(yù)期。總的來看，本季財(cái)報(bào)最核心的觀感用“觸底反彈”便足以概括。無論是營收增速的反彈，還是利潤增長止跌轉(zhuǎn)漲且再度領(lǐng)先營收增速，都反映出微軟目前已走出了上季度的業(yè)績低谷，重回邊際向上的趨勢。

具體的財(cái)報(bào)解讀見《“巨硬” 微軟走出低谷，能否借力 Chatgpt 再騰飛？》。

谷歌在短期宏觀壓力、市場預(yù)期不斷調(diào)低后，最終收獲了一份略超預(yù)期的成績單。搜索收入韌性，云收入穩(wěn)健，折舊調(diào)整后賬面上體現(xiàn)出廣告業(yè)務(wù)盈利提升，云業(yè)務(wù)扭虧為盈。不過，單論這次財(cái)報(bào)，只能說是在市場保守預(yù)期上的“超預(yù)期”。

收入增速環(huán)比轉(zhuǎn)暖，有美元高匯率影響減弱的原因。詳細(xì)的解讀見《谷歌：逆勢超預(yù)期？喜中也有憂》。

2、半導(dǎo)體：跌落塵埃后高歌猛進(jìn)美國半導(dǎo)體經(jīng)過一段時(shí)間的周期沉寂之后，隨著5月25日英偉達(dá)一份“炸裂”的財(cái)報(bào)落地，美股芯片半導(dǎo)體主線一片高歌猛進(jìn)，不僅英偉達(dá)跳空高開26%，臺積電、超微半導(dǎo)體也紛紛跟漲，隨著人工時(shí)代的到來巨頭們業(yè)績落地展現(xiàn)出超強(qiáng)預(yù)期。

如今費(fèi)城半導(dǎo)體指數(shù)超過3500點(diǎn)，距離22年初的歷史高點(diǎn)只有500點(diǎn)的距離了，十幾個(gè)點(diǎn)的幅度。

半導(dǎo)體板塊海豚君核心關(guān)注的英偉達(dá)、臺積電財(cái)報(bào)回顧：英偉達(dá)本季度的財(cái)報(bào)表現(xiàn)相當(dāng)亮眼，收入明顯超市場預(yù)期，毛利率也達(dá)到指引的上限。此前市場關(guān)心的存貨情況，本季度公司的存貨下降 5.5 億美元，也意味著公司此前的存貨危機(jī)徹底解除。

本次財(cái)報(bào)展現(xiàn)出，英偉達(dá)已經(jīng)走出了低谷。而更加炸裂的是公司指引，收入、毛利都可能創(chuàng)下歷史新高。強(qiáng)勁指引，展現(xiàn)出當(dāng)前 AI 和大模型的強(qiáng)烈需求，英偉達(dá)坐擁全球最強(qiáng)算力，將在 AI 浪潮中尤為受益。詳細(xì)財(cái)報(bào)解讀見《炸裂的英偉達(dá)：AI 新時(shí)代，未來已來》。

臺積電的財(cái)報(bào)只能算基本符合市場預(yù)期，主要關(guān)注點(diǎn)落在公司的毛利率和各業(yè)務(wù)進(jìn)展情況。

毛利率在價(jià)格下降和成本抬升的影響下，出現(xiàn)較大下滑，但整體好于市場預(yù)期。依據(jù)海豚君判斷，臺積電的業(yè)績在上半年很難看到起色，需要等到下半年，觀察下游需求回暖、大客戶新機(jī)和 3nm 的量產(chǎn)情況，而隨著產(chǎn)業(yè)鏈存貨壓力的釋放，整個(gè)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈有望迎來全面觸底的機(jī)會。臺積電詳細(xì)財(cái)報(bào)解讀分析見《臺積電：最強(qiáng)王者，也難逃周期沉浮》。

3、新能源：價(jià)格混戰(zhàn)進(jìn)入尾聲，“漲”聲帶來積極信號以特斯拉為首的新能源汽車經(jīng)歷一場“價(jià)格混戰(zhàn)”后爭奪市場份額后，特斯拉雖然穩(wěn)住了銷量，毛利率卻嚴(yán)重失守。

進(jìn)入5月之后，特斯拉中國接連兩次漲價(jià)，或?yàn)閮r(jià)格戰(zhàn)降溫，有望刺激需求回暖。市場普遍解讀為積極信號，有利于改善消費(fèi)者觀望的心態(tài)。特斯拉2023年一季報(bào)，又是汽車業(yè)務(wù)大面積不及市場預(yù)期的一個(gè)季度，降價(jià)降的太快，毛利率嚴(yán)重失守。

海豚君認(rèn)為，2023 年在沒有爆款新車?yán)瓌印⑻厮估�走出超跌帶出的投資價(jià)值之后，特斯拉走到 200 元以上時(shí)候，看起來自身 Alpha 吸引力已經(jīng)不足，更多是一個(gè) Beta 變化帶來的股價(jià)波動空間。特斯拉詳細(xì)財(cái)報(bào)解讀見《特斯拉：畫餅大年、落地小年，“長情陪伴” 太難了》。

4、科技：寒冬尚未過去根據(jù)市場公布的全球智能手機(jī)市場2023年一季度數(shù)據(jù)表現(xiàn)，市場大盤依舊在下行。Counterpoint數(shù)據(jù)顯示，2023年第一季度全球智能手機(jī)出貨量同比下降14%和環(huán)比下降7%至2.802億部；Canalys數(shù)據(jù)顯示，2023年第一季度全球智能手機(jī)出貨量下降13%，跌至2.70億部。雖然整個(gè)行業(yè)期待著消費(fèi)復(fù)蘇、需求回暖，但目前情況來看并沒有明顯的改善。

海豚君重點(diǎn)關(guān)注的蘋果和高通公司財(cái)報(bào)，蘋果的數(shù)據(jù)表現(xiàn)超過了市場預(yù)期，但高通的表現(xiàn)就不盡如人意。

蘋果本次的財(cái)報(bào)表現(xiàn)還是不錯(cuò)的，收入和凈利潤都超過了市場預(yù)期。這主要是因?yàn)�，在手機(jī)等電子產(chǎn)品需求疲軟的情況下，市場對蘋果本季度的預(yù)期也并不高。

但是公司本財(cái)報(bào)還是交出了一些閃光點(diǎn)，證明了公司具有自身的 alpha。

雖然行業(yè)遭遇逆風(fēng)，但是蘋果本次財(cái)報(bào)展現(xiàn)出了逆風(fēng)翻盤的能力。詳細(xì)的財(cái)報(bào)解讀分析見《蘋果：逆風(fēng)翻盤，才是真 “機(jī)皇”》。高通在收入端完成了市場預(yù)期，但是毛利率和利潤沒有讓人滿意。

由于公司最大的收入來自于手機(jī)業(yè)務(wù)，一季度全球手機(jī)出貨量出現(xiàn)兩位數(shù)下滑，這直接導(dǎo)致公司本季度的業(yè)績是不會理想的。

雖然公司隨行業(yè)進(jìn)入底部，但是公司的 “不作為”，或許會在寒冬待得更久一些。當(dāng)前的業(yè)績不佳不可怕，主要是能看到希望，而當(dāng)前還未看到。詳細(xì)財(cái)報(bào)解讀分析見《高通：芯片 “大佬” 藏大雷，寒冬還要久一些》。

5、流媒體：宏觀低迷，用戶增長成了老大難早前幾年流媒體一陣爆發(fā)式增長，而近年卻陷入無休無止的內(nèi)卷困境。從迪士尼的CEO更換疊加股價(jià)一路走低，到奈飛的多輪裁員控制預(yù)算，都可以看出海外流媒體平臺日子并不好過。

“降本”不是唯一的出路，通過增加會員收入等來創(chuàng)收已成為不得不走的路，而這又可能帶來用戶流失的弊端，一季度迪士尼和奈飛收入雙雙增長的同時(shí)，二者的用戶規(guī)�；蛟鲩L放緩，或者出現(xiàn)了下滑。

迪士尼的2023財(cái)年二季度業(yè)績，無論是集團(tuán)整體層面，還是細(xì)分業(yè)務(wù)，利潤端均有不同幅度的改善，尤其是長期巨虧拖后腿的流媒體業(yè)務(wù)。但意外的是流媒體的訂閱用戶數(shù)崩了。

長期上，我們看好新管理層對迪士尼業(yè)務(wù)整改后的盈利修復(fù)空間，和百年娛樂龍頭的價(jià)值回歸，但部分業(yè)務(wù)的短期壓力不可小覷。迪士尼的具體財(cái)報(bào)解讀見《迪士尼：舍成長保利潤，剃頭擔(dān)子如何兩頭熱？》。

奈飛雖然在過去一個(gè)季度經(jīng)營動作不小，廣告、賬戶共享、部分地區(qū)大幅降價(jià)等等，但一頓操作下來，實(shí)際落地到業(yè)績上的效果依然低于預(yù)期。其中最明顯的問題是用戶增長不及預(yù)期，源于市場低估了賬戶共享帶來的短期用戶流失。

詳細(xì)的財(cái)報(bào)解讀分析見《白嫖黨難打，熟透的奈飛 “飛” 不動》。下篇我們會復(fù)盤中概公司的二季度表現(xiàn)情況，歡迎關(guān)注討論。<此處結(jié)束>

研報(bào)合集截圖：

海豚君關(guān)于財(cái)報(bào)季復(fù)盤的歷史文章：《磨底三季度：絕地反擊，這是一輪中概的獨(dú)秀場》《悲情二季度：“鷹聲”嘹亮，集體渡難》《坎坷一季度：生死劫下的斷臂與涅槃》

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// 轉(zhuǎn)載開白

本文為海豚投研原創(chuàng)文章，如需轉(zhuǎn)載請?zhí)砑游⑿?strong>

       原文標(biāo)題 : 美股“日不落”，AI“點(diǎn)殺”周期