本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構成任何投資建議。

一個時期以來，市場給予SaaS（軟件即服務）類公司較高的估值。主要原因涉及兩個方面：

一方面在于，中國的數字化在不斷的推進當中，相比于消費互聯(lián)網在2c端互聯(lián)網平臺公司的巨大成功，在2B端，SaaS服務領域，成長為超級巨頭的公司還沒有顯現(xiàn)。美國的知名SaaS類公司，例如，提供CRM解決方案的salesforce （NYSE：CRM）2150多億美元的市值，龍頭微軟（NASDAQ：MSFT）2．3萬億美元的市值，國內saas企業(yè)的規(guī)模就顯得太小。

另一方面在于，SaaS類企業(yè)的高成長性，毛利率，高現(xiàn)金流，高粘性也吸引著資本的關注。國內幾家知名的SaaS類企業(yè)，例如提供工程造價施工SaaS類產品的廣聯(lián)達（SZ：002410）滾動市盈率為127倍；提供ERP、財務軟件的用友網絡（SH：600588），滾動市盈率為106倍；而以wps為核心的金山辦公（SH：688111），滾動市盈率為99倍（均截至2021年最后一個交易日）。

紙面上看，號稱國產SaaS第一股的金山辦公，具備上述特點：

一方面，office是wps最好的對標，也是微軟目前收入貢獻最大的板塊，2020年，office就貢獻了2000億人民幣的收入，對比金山辦公，20年收入僅20億，確實有很大的期待空間；另一方面wps是金山非常健康的業(yè)務，公司毛利87％，近三年收入復合增長40％以上，凈利潤一共2．25倍，現(xiàn)金流健康，現(xiàn)金流比例近年平均在100％以上。 但問題是，金山辦公配得上這樣的線性類推嗎？

01金山的生意

從業(yè)務上看，金山辦公的收入，主要來自于三個部分：

首先是辦公軟件的使用授權。對于政府和企業(yè)的授權使用，主要的收費方式，包括數量授權、場地授權這兩種。

對于軟件訂購數量較少的中小型機構客戶，公司采用數量授權方式。對于軟件需求數量較大的大型客戶，通常采用場地授權方式。

根據公司2021半年報披露，截至彼時，注冊使用 WPS＋的中小微企業(yè)已超過 100 萬家，覆蓋 19 個一級行業(yè)，重點應用于批發(fā)零售行業(yè)（電商形態(tài)）、制造行業(yè)、 軟硬件科研行業(yè)、技術服務行業(yè)、租賃和商業(yè)服務及金融業(yè)。

授權業(yè)務一直增長不錯，特別是今年上半年，辦公軟件授權業(yè)務 收入64，014．44 萬元，較上年同期增長 199．79％；從16年以來，辦公軟件產品使用授權業(yè)務由 2．35 億元增長至 8．03 億元，年復合增長 達 35．96％。

還有一塊占比比較大的業(yè)務是用戶服務訂閱。這其中既包括了機構訂閱，也包含了個人訂閱。

對機構來說，和授權模式不同，授權模式只能使用某一個特定的版本，而訂閱的客戶可以隨時使用公司現(xiàn)有和新增的產品服務模塊，并持續(xù)獲得產品升級和技術支持服務。同時，個人，是訂閱的主要部分。個人這塊，主要包括， WPS 會員（包含超級會員）、稻殼會員等等，是在wps免費版基礎上的增值服務。

訂閱業(yè)務是公司近年來增長最快的部分，2016－2020 年，公司辦公服務訂閱業(yè)務由 0．64 億元增長至 11．09 億元，年復合增長達 104．03％。

除此之外，還有一小部分收入來自于廣告，以及金山詞霸等其它業(yè)務。

其它業(yè)務占比很低，可以忽略掉，廣告業(yè)務是為有推廣需求的客戶在客戶端及網站平臺上提供廣告位，這是當年應對用戶付費意愿不強，所特創(chuàng)立的收費模式，但是廣告提供過多，也會造成用戶的流失。

因此，公司近幾年克制推送數量，廣告收入的占比也在不斷的下降，從16年的44％下降到今年上半年的12％左右，而且收入規(guī)模上，前兩年還有近4億元的收入規(guī)模，到去年僅有3．6億的規(guī)模了。因此，廣告業(yè)務，未來不會是公司增長的主要來源，可以維持在這個體量上就可以了。

這樣一來，就很清晰了，辦公軟件使用授權和用戶訂閱服務依然是未來公司增長的主要看點，主要還是2B和2C的業(yè)務。前者主要來自于政企等企業(yè)，看滲透率，市場規(guī)模；后者來自于企業(yè)和個人，看付費率，arpu值。

201620172018201920202021授權業(yè)務23502（43．37％）28422（37．73％）35568．35（31．48％）49584（31．38％）80277（35．5％）64014（40．9％）訂閱業(yè)務6412．47（11．83％）17316．45（22．99％）39264．76（34．76％）67953（43％）110888（49．05％）73513（46．97％）廣告業(yè)務24283．41（44．8％）29586．91（39．28％）38121．31（33．75％）40406（25．57％）34907（15．44％）18953（12．11％）總和54，199．1875，326．29112，954．42157，973226，073156，482 各業(yè)務收入變化情況（萬元）02潛在的優(yōu)勢

市場看好金山辦公，還有幾個原因。

首先是政策推進數字化辦公方向，信創(chuàng)業(yè)務的成熟，都指向政企部門數字化率的提升。

黨政機關逐步加大對國產軟件的采購力度，在這方面，WPS具有一定優(yōu)勢，金山辦公和國家部委、機關單位以及地方政府有過多年的合作經驗，可以為機構用戶提供量身定制的系統(tǒng)化服務及產品，相比于office能夠更加貼近用戶的及時需求，而且價格更加具有優(yōu)勢。

因此，市場看好的是金山端在行業(yè)滲透率和付費比率上的提升。

對于個人客戶，WPS傾向于產品主體免費，通過訂閱服務進行收費，而微軟Office產品（除Office365產品外）主張一次買斷式付費。相比之下，金山辦公產品對于尚未培養(yǎng)起為產品版權付費習慣的中國用戶更加易于接受，性價比較高：

WPS會員訂閱價89元／年，WPS超級會員訂閱價179元／年，而Office365個人版價格為398元／年。WPS超級會員價格只有微軟的1／2～1／3左右。

此外，金山辦公率先發(fā)布 WPS 移動版，利用與 MS Office 生態(tài)互通，積極搶占移動端市場，占據流量入口，獲得了顯著效果。

金山通過與華為、 中興、小米、OPPO、VIVO 等手機廠商合作，通過在智能手機上預裝 WPS 軟件，從而培養(yǎng)移動端用戶的使用習慣，使其在移動端享有較高的市場份額。

公司近期還發(fā)布新產品，金山協(xié)作、輕維表及金山知識庫，因此，看好公司在訂閱服務上轉化率和ARPU值提升。