本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議。

一個(gè)時(shí)期以來，市場(chǎng)給予SaaS（軟件即服務(wù)）類公司較高的估值。主要原因涉及兩個(gè)方面：

一方面在于，中國(guó)的數(shù)字化在不斷的推進(jìn)當(dāng)中，相比于消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)在2c端互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)公司的巨大成功，在2B端，SaaS服務(wù)領(lǐng)域，成長(zhǎng)為超級(jí)巨頭的公司還沒有顯現(xiàn)。美國(guó)的知名SaaS類公司，例如，提供CRM解決方案的salesforce （NYSE：CRM）2150多億美元的市值，龍頭微軟（NASDAQ：MSFT）2．3萬億美元的市值，國(guó)內(nèi)saas企業(yè)的規(guī)模就顯得太小。

另一方面在于，SaaS類企業(yè)的高成長(zhǎng)性，毛利率，高現(xiàn)金流，高粘性也吸引著資本的關(guān)注。國(guó)內(nèi)幾家知名的SaaS類企業(yè)，例如提供工程造價(jià)施工SaaS類產(chǎn)品的廣聯(lián)達(dá)（SZ：002410）滾動(dòng)市盈率為127倍；提供ERP、財(cái)務(wù)軟件的用友網(wǎng)絡(luò)（SH：600588），滾動(dòng)市盈率為106倍；而以wps為核心的金山辦公（SH：688111），滾動(dòng)市盈率為99倍（均截至2021年最后一個(gè)交易日）。

紙面上看，號(hào)稱國(guó)產(chǎn)SaaS第一股的金山辦公，具備上述特點(diǎn)：

一方面，office是wps最好的對(duì)標(biāo)，也是微軟目前收入貢獻(xiàn)最大的板塊，2020年，office就貢獻(xiàn)了2000億人民幣的收入，對(duì)比金山辦公，20年收入僅20億，確實(shí)有很大的期待空間；另一方面wps是金山非常健康的業(yè)務(wù)，公司毛利87％，近三年收入復(fù)合增長(zhǎng)40％以上，凈利潤(rùn)一共2．25倍，現(xiàn)金流健康，現(xiàn)金流比例近年平均在100％以上。 但問題是，金山辦公配得上這樣的線性類推嗎？

01金山的生意

從業(yè)務(wù)上看，金山辦公的收入，主要來自于三個(gè)部分：

首先是辦公軟件的使用授權(quán)。對(duì)于政府和企業(yè)的授權(quán)使用，主要的收費(fèi)方式，包括數(shù)量授權(quán)、場(chǎng)地授權(quán)這兩種。

對(duì)于軟件訂購(gòu)數(shù)量較少的中小型機(jī)構(gòu)客戶，公司采用數(shù)量授權(quán)方式。對(duì)于軟件需求數(shù)量較大的大型客戶，通常采用場(chǎng)地授權(quán)方式。

根據(jù)公司2021半年報(bào)披露，截至彼時(shí)，注冊(cè)使用 WPS＋的中小微企業(yè)已超過 100 萬家，覆蓋 19 個(gè)一級(jí)行業(yè)，重點(diǎn)應(yīng)用于批發(fā)零售行業(yè)（電商形態(tài)）、制造行業(yè)、 軟硬件科研行業(yè)、技術(shù)服務(wù)行業(yè)、租賃和商業(yè)服務(wù)及金融業(yè)。

授權(quán)業(yè)務(wù)一直增長(zhǎng)不錯(cuò)，特別是今年上半年，辦公軟件授權(quán)業(yè)務(wù) 收入64，014．44 萬元，較上年同期增長(zhǎng) 199．79％；從16年以來，辦公軟件產(chǎn)品使用授權(quán)業(yè)務(wù)由 2．35 億元增長(zhǎng)至 8．03 億元，年復(fù)合增長(zhǎng) 達(dá) 35．96％。

還有一塊占比比較大的業(yè)務(wù)是用戶服務(wù)訂閱。這其中既包括了機(jī)構(gòu)訂閱，也包含了個(gè)人訂閱。

對(duì)機(jī)構(gòu)來說，和授權(quán)模式不同，授權(quán)模式只能使用某一個(gè)特定的版本，而訂閱的客戶可以隨時(shí)使用公司現(xiàn)有和新增的產(chǎn)品服務(wù)模塊，并持續(xù)獲得產(chǎn)品升級(jí)和技術(shù)支持服務(wù)。同時(shí)，個(gè)人，是訂閱的主要部分。個(gè)人這塊，主要包括， WPS 會(huì)員（包含超級(jí)會(huì)員）、稻殼會(huì)員等等，是在wps免費(fèi)版基礎(chǔ)上的增值服務(wù)。

訂閱業(yè)務(wù)是公司近年來增長(zhǎng)最快的部分，2016－2020 年，公司辦公服務(wù)訂閱業(yè)務(wù)由 0．64 億元增長(zhǎng)至 11．09 億元，年復(fù)合增長(zhǎng)達(dá) 104．03％。

除此之外，還有一小部分收入來自于廣告，以及金山詞霸等其它業(yè)務(wù)。

其它業(yè)務(wù)占比很低，可以忽略掉，廣告業(yè)務(wù)是為有推廣需求的客戶在客戶端及網(wǎng)站平臺(tái)上提供廣告位，這是當(dāng)年應(yīng)對(duì)用戶付費(fèi)意愿不強(qiáng)，所特創(chuàng)立的收費(fèi)模式，但是廣告提供過多，也會(huì)造成用戶的流失。

因此，公司近幾年克制推送數(shù)量，廣告收入的占比也在不斷的下降，從16年的44％下降到今年上半年的12％左右，而且收入規(guī)模上，前兩年還有近4億元的收入規(guī)模，到去年僅有3．6億的規(guī)模了。因此，廣告業(yè)務(wù)，未來不會(huì)是公司增長(zhǎng)的主要來源，可以維持在這個(gè)體量上就可以了。

這樣一來，就很清晰了，辦公軟件使用授權(quán)和用戶訂閱服務(wù)依然是未來公司增長(zhǎng)的主要看點(diǎn)，主要還是2B和2C的業(yè)務(wù)。前者主要來自于政企等企業(yè)，看滲透率，市場(chǎng)規(guī)模；后者來自于企業(yè)和個(gè)人，看付費(fèi)率，arpu值。

201620172018201920202021授權(quán)業(yè)務(wù)23502（43．37％）28422（37．73％）35568．35（31．48％）49584（31．38％）80277（35．5％）64014（40．9％）訂閱業(yè)務(wù)6412．47（11．83％）17316．45（22．99％）39264．76（34．76％）67953（43％）110888（49．05％）73513（46．97％）廣告業(yè)務(wù)24283．41（44．8％）29586．91（39．28％）38121．31（33．75％）40406（25．57％）34907（15．44％）18953（12．11％）總和54，199．1875，326．29112，954．42157，973226，073156，482 各業(yè)務(wù)收入變化情況（萬元）02潛在的優(yōu)勢(shì)

市場(chǎng)看好金山辦公，還有幾個(gè)原因。

首先是政策推進(jìn)數(shù)字化辦公方向，信創(chuàng)業(yè)務(wù)的成熟，都指向政企部門數(shù)字化率的提升。

黨政機(jī)關(guān)逐步加大對(duì)國(guó)產(chǎn)軟件的采購(gòu)力度，在這方面，WPS具有一定優(yōu)勢(shì)，金山辦公和國(guó)家部委、機(jī)關(guān)單位以及地方政府有過多年的合作經(jīng)驗(yàn)，可以為機(jī)構(gòu)用戶提供量身定制的系統(tǒng)化服務(wù)及產(chǎn)品，相比于office能夠更加貼近用戶的及時(shí)需求，而且價(jià)格更加具有優(yōu)勢(shì)。

因此，市場(chǎng)看好的是金山端在行業(yè)滲透率和付費(fèi)比率上的提升。

對(duì)于個(gè)人客戶，WPS傾向于產(chǎn)品主體免費(fèi)，通過訂閱服務(wù)進(jìn)行收費(fèi)，而微軟Office產(chǎn)品（除Office365產(chǎn)品外）主張一次買斷式付費(fèi)。相比之下，金山辦公產(chǎn)品對(duì)于尚未培養(yǎng)起為產(chǎn)品版權(quán)付費(fèi)習(xí)慣的中國(guó)用戶更加易于接受，性價(jià)比較高：

WPS會(huì)員訂閱價(jià)89元／年，WPS超級(jí)會(huì)員訂閱價(jià)179元／年，而Office365個(gè)人版價(jià)格為398元／年。WPS超級(jí)會(huì)員價(jià)格只有微軟的1／2～1／3左右。

此外，金山辦公率先發(fā)布 WPS 移動(dòng)版，利用與 MS Office 生態(tài)互通，積極搶占移動(dòng)端市場(chǎng)，占據(jù)流量入口，獲得了顯著效果。

金山通過與華為、 中興、小米、OPPO、VIVO 等手機(jī)廠商合作，通過在智能手機(jī)上預(yù)裝 WPS 軟件，從而培養(yǎng)移動(dòng)端用戶的使用習(xí)慣，使其在移動(dòng)端享有較高的市場(chǎng)份額。

公司近期還發(fā)布新產(chǎn)品，金山協(xié)作、輕維表及金山知識(shí)庫(kù)，因此，看好公司在訂閱服務(wù)上轉(zhuǎn)化率和ARPU值提升。