本文系基于公開(kāi)資料撰寫(xiě)，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議。

隨著百濟(jì)神州2024年財(cái)報(bào)的披露，其再次向市場(chǎng)深化了“創(chuàng)新藥一哥”的定位。

無(wú)論是成功出海，還是澤布替尼的爆發(fā)，百濟(jì)神州都屬于國(guó)內(nèi)獨(dú)一檔的存在，相信這是絕大部分創(chuàng)新藥投資者的共識(shí)。然而，投資并非簡(jiǎn)單的比大小，而是一場(chǎng)概率博弈游戲，再優(yōu)秀的公司如果沒(méi)有好的價(jià)格也是難以賺錢(qián)的，而價(jià)格因素也正是市場(chǎng)對(duì)于百濟(jì)神州最大的分歧所在。

百濟(jì)神州當(dāng)下的估值到底高不高？這個(gè)問(wèn)題可能很難回答，因?yàn)樵趪?guó)內(nèi)它獨(dú)一無(wú)二。如若要想搞清楚這個(gè)問(wèn)題，投資者必須將視野拉高，畢竟百濟(jì)神州正在走的路，很多美國(guó)Biotech已經(jīng)跑通了，如安進(jìn)就憑借產(chǎn)品爆發(fā)成功由Biotech轉(zhuǎn)型成為MNC。

基于此，安進(jìn)無(wú)疑是百濟(jì)神州極好的估值參考坐標(biāo)系，本文我們也將圍繞兩家公司的產(chǎn)品與估值進(jìn)行全方面的對(duì)比。

01此時(shí)時(shí)刻

截至2025年2月27日，百濟(jì)神州美股收盤(pán)價(jià)為259美元，公司整體市值約為276億美元。如此估值對(duì)應(yīng)的業(yè)績(jī)?yōu)椋?024年?duì)I收38.1億美元，同比增長(zhǎng)55%，主要得益于百悅澤在美國(guó)市場(chǎng)的放量。

進(jìn)一步剖析百濟(jì)神州的產(chǎn)品線，百悅澤（澤布替尼）營(yíng)收26.44億美元，同比大幅增長(zhǎng)104.9%，作為全國(guó)第一款十億美元分子，百悅澤延續(xù)了其超強(qiáng)的全球競(jìng)爭(zhēng)力；百澤安（替雷利珠單抗）營(yíng)收6.21億美元，同比增長(zhǎng)15.7%，雖然沒(méi)有百悅澤那般驚艷，但百澤安的增長(zhǎng)對(duì)得起國(guó)內(nèi)一線PD-1抑制劑的身份。

圖：百濟(jì)神州產(chǎn)品營(yíng)收一覽，來(lái)源：錦緞研究院

除這兩大核心產(chǎn)品外，百濟(jì)神州的其他線雖不乏高增速單品，但整體營(yíng)收體量卻很小，對(duì)于估值的影響較為有限。當(dāng)然百濟(jì)神州后面還有很多潛力在研管線，但這些資產(chǎn)同樣不能給當(dāng)下估值帶來(lái)太大的直接影響。

鏡頭的另一端，安進(jìn)正在摩拳擦掌�？v觀整個(gè)2024年，安進(jìn)總營(yíng)收為334.24億美元，同比增長(zhǎng)19%，這一增速在全球MNC中都算得上名列前茅。之所以安進(jìn)取得這樣的成績(jī)，主要有兩方面因素：其一拳頭產(chǎn)品（Prolia、XGEVA、Repatha）持續(xù)增長(zhǎng)；其二完成了對(duì)于Horizon的收購(gòu)，豐富了罕見(jiàn)病管線。

圖：安進(jìn)產(chǎn)品營(yíng)收一覽，來(lái)源：錦緞研究院

安進(jìn)目前市值達(dá)1645億美元，并且已經(jīng)搭建了一個(gè)產(chǎn)品豐富的營(yíng)收矩陣。在這個(gè)矩陣中，共有1款40億美元級(jí)別產(chǎn)品，4款20億級(jí)別產(chǎn)品，多達(dá)13款產(chǎn)品營(yíng)收突破10億美元大關(guān)。

無(wú)論是市值規(guī)模，還是產(chǎn)品成熟度，百濟(jì)神州顯然與安進(jìn)都不是一個(gè)等級(jí)的對(duì)手，簡(jiǎn)單靜態(tài)對(duì)比并不能得出什么有效結(jié)論。但安進(jìn)也是從Biotech走過(guò)來(lái)的，它也曾走過(guò)百濟(jì)神州正在走的路，因此不妨我們穿越時(shí)間的界限來(lái)進(jìn)行一番更加直接的對(duì)比。

02彼時(shí)彼刻

既然是跨越時(shí)間的對(duì)比，那么我們就應(yīng)該尋找與當(dāng)下百濟(jì)神州相對(duì)應(yīng)的安進(jìn)境況作為參考系。

若我們以市值為參考坐標(biāo)系，目前百濟(jì)神州約276億美元的市值相當(dāng)于安進(jìn)2012年的水平（239.61億-332.56億美元）。從股價(jià)走勢(shì)圖中可以看出，2012年恰是安進(jìn)股價(jià)爆發(fā)的起點(diǎn)，從2012年開(kāi)始安進(jìn)股價(jià)一路上行，飆升至如今的位置。雖然期間安進(jìn)也曾有過(guò)小幅股價(jià)波動(dòng)，但卻始終沒(méi)有改變其股價(jià)向上的核心趨勢(shì)。

圖：安進(jìn)股價(jià)走勢(shì)，來(lái)源：雪球

縱觀安進(jìn)2012年產(chǎn)品銷售情況，當(dāng)年TNF抑制劑ENBREL（依那西普）和升白藥Neulasta（培非格司亭）如日中天，營(yíng)收均突破40億美元大關(guān)，促紅細(xì)胞生成素藥物Aranesp（阿法達(dá)貝泊）和重組人紅細(xì)胞生成素EPOGEN（阿法依泊�。╇m然已過(guò)巔峰，但當(dāng)時(shí)依然能貢獻(xiàn)20億美元級(jí)別的營(yíng)收。此外，兩款地舒單抗Prolia（骨質(zhì)疏松適應(yīng)癥）和XGEVA（骨髓瘤適應(yīng)癥）剛顯露爆發(fā)勢(shì)頭，呈高速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。

圖：2012年安進(jìn)產(chǎn)品營(yíng)收一覽，來(lái)源：錦緞研究院

與之對(duì)比，百濟(jì)神州目前僅有兩款拳頭產(chǎn)品的營(yíng)收可以拿得出手，而且其產(chǎn)品線構(gòu)成也是完全不及當(dāng)時(shí)安進(jìn)的。所以當(dāng)下百濟(jì)神州的估值與安進(jìn)2012年的估值相當(dāng)，僅從產(chǎn)品對(duì)比看是完全不合理的。

那么如果以產(chǎn)品營(yíng)收為參考坐標(biāo)系，兩者的對(duì)比又會(huì)如何呢？目前百濟(jì)神州核心價(jià)值主要圍繞兩款拳頭產(chǎn)品打造，這與安進(jìn)1998年的情況大致相當(dāng)。1998年至1999年是安進(jìn)估值重塑的兩年，其股價(jià)分別在兩年中上漲75.58%和94.3%，不過(guò)在隨后十二年中安進(jìn)的股價(jià)始終在震蕩徘徊，并沒(méi)有出現(xiàn)大級(jí)別行情。

圖：安進(jìn)1998年至2012年股價(jià)，來(lái)源：錦緞研究院

當(dāng)年引發(fā)安進(jìn)股價(jià)上漲的核心原因在于兩款拳頭產(chǎn)品EPOGEN和NEUPOGEN的爆發(fā)，它們均在當(dāng)年實(shí)現(xiàn)十億美元營(yíng)收的突破，并在隨后多年中持續(xù)放量增長(zhǎng)。然而，即使安進(jìn)那兩年股價(jià)大漲，其市值也只不過(guò)從1997年底的50.69億美元增長(zhǎng)至1999年底的225億美元。

圖：1998年安進(jìn)產(chǎn)品營(yíng)收一覽，來(lái)源：錦緞研究院

以產(chǎn)品成熟周期而言，百濟(jì)神州當(dāng)下的處境與安進(jìn)1998年的處境更為相似，均是市場(chǎng)對(duì)于公司核心產(chǎn)品放量后的價(jià)值重估。然而，連續(xù)的大漲往往會(huì)透支公司的未來(lái)預(yù)期，安進(jìn)就在大漲后遭遇長(zhǎng)時(shí)間的股價(jià)盤(pán)整，雖然在這個(gè)過(guò)程中安進(jìn)又孵化了Neulasta和Aranesp兩大爆款，并在2002年收購(gòu)Immunex公司獲得了另一爆款ENBREL。也就是說(shuō)，樂(lè)觀市場(chǎng)情緒會(huì)提前釋放后續(xù)市場(chǎng)預(yù)期，從而一定程度上造成股價(jià)的提前透支。

2000年的時(shí)候，安進(jìn)市值一度短暫上沖至300億美元的短期高點(diǎn)，與當(dāng)下百濟(jì)神州市值是大致相當(dāng)?shù)�，然而隨后安進(jìn)就開(kāi)始進(jìn)入平臺(tái)期，并開(kāi)始長(zhǎng)達(dá)十年的股價(jià)盤(pán)整。如果以此視角推測(cè)，雖然不能說(shuō)百濟(jì)神州估值過(guò)高，但也應(yīng)警惕如當(dāng)年安進(jìn)估值回落盤(pán)整的風(fēng)險(xiǎn)。

03百濟(jì)估值論

通過(guò)上述兩個(gè)維度的復(fù)盤(pán)，相信投資者已經(jīng)能夠大致摸清了百濟(jì)神州目前的估值定位。

簡(jiǎn)而言之，若以市值絕對(duì)值分析，目前百濟(jì)神州的市值是無(wú)法與安進(jìn)2012年的管線矩陣相對(duì)比的，因此目前百濟(jì)神州的估值邏輯并不是由成熟產(chǎn)品線所帶動(dòng)。若以產(chǎn)品維度衡量，目前百濟(jì)神州與安進(jìn)1998年的處境極為相似，都是潛力產(chǎn)品持續(xù)爆發(fā)，市場(chǎng)價(jià)值重塑。

2000年和2012年，期間雖然有長(zhǎng)達(dá)十二年的時(shí)間跨度，但安進(jìn)一頭一尾的股價(jià)卻是能夠相重合的，而公司業(yè)績(jī)?cè)缫烟旆�地覆。這對(duì)于百濟(jì)神州來(lái)說(shuō)其實(shí)頗具借鑒意義：股價(jià)走勢(shì)并非如業(yè)績(jī)一般線性改變。

以后視鏡視角來(lái)看，安進(jìn)在1998年和1999年獲得了市場(chǎng)的預(yù)期重塑，帶來(lái)了一波財(cái)富效應(yīng)的同時(shí)也滲透了未來(lái)的預(yù)期，如果說(shuō)當(dāng)下的百濟(jì)神州與當(dāng)時(shí)的安進(jìn)類似，那么投資者在享受百濟(jì)神州股價(jià)拉升過(guò)程中，也應(yīng)注意未來(lái)預(yù)期的透支。

當(dāng)然，以上分析屬于刻舟求劍，由于市場(chǎng)整體情況的影響，企業(yè)實(shí)際的估值情況絕不會(huì)完全一樣，但其中的邏輯則可以復(fù)用。目前市場(chǎng)給予百濟(jì)神州的價(jià)值標(biāo)簽，更主要的在于美國(guó)市場(chǎng)“由0到1”的價(jià)值重估，而并非產(chǎn)品爆發(fā)所帶來(lái)的業(yè)績(jī)影響。

如果說(shuō)百濟(jì)神州正在走安進(jìn)曾經(jīng)的路，那么長(zhǎng)達(dá)十二年的潛在瓶頸期才是最考驗(yàn)投資者認(rèn)知的。

       原文標(biāo)題 : 百濟(jì)神州，正在走安進(jìn)曾經(jīng)的路