《港灣商業(yè)觀察》廖紫雯

近日，杭州九源基因工程股份有限公司（以下簡稱：九源基因）遞表港交所引發(fā)市場關(guān)注，保薦機構(gòu)為華泰國際。

九源基因創(chuàng)立于1993年，專注于骨科、代謝疾病、腫瘤及血液等四大治療領(lǐng)域。目前公司已擁有八款已上市產(chǎn)品（包括中國首款重組人骨形態(tài)發(fā)生蛋白-2（“rhBMP-2”）骨修復(fù)材料骨優(yōu)導(dǎo)），以及超10款在研產(chǎn)品（包括潛在的中國首款司美格魯肽生物類似藥JY29-2）。

01

核心產(chǎn)品骨優(yōu)導(dǎo)或面臨集采風(fēng)險

2021年、2022年及2023年前三季度（以下簡稱：報告期內(nèi)），九源基因?qū)崿F(xiàn)營收分別為13.07億、11.25億及10.23億，實現(xiàn)凈利潤分別為1.19億、5986.7萬及1.11億。

九源基因表示，公司收益由2021年的13.07億減少13.9%至2022年11.25億，乃主要由于銷售貨品的收益減少1.63億。

同時，九源基因指出，公司銷售貨品的收益由2021年的12.68億減少12.9%至2022年的11.05億，主要由于吉歐停及依諾肝素原料藥銷售收益減少所帶動。公司從吉歐停產(chǎn)生的收益由2021年的2.46億減少72.4%至2022年的約6780萬，此乃由于吉歐停被納入帶量采購計劃后，其銷售量及銷售價格均有所下降。公司從依諾肝素原料藥銷售產(chǎn)生的收益由2021年的1.22億減少61.3%至2022年的約4710萬，此乃主要由于地緣政治沖突影響公司對一名海外客戶的銷售。吉歐停及依諾肝素原料藥銷售收益減少，部分被骨優(yōu)導(dǎo)銷售收益由3.55億增加25.1%至4.44億所抵銷。該增加主要由于骨優(yōu)導(dǎo)銷售量的持續(xù)增長。

值得一提的是，在2022年業(yè)績下滑的情況下，九源基因于2022年宣派現(xiàn)金股息1200萬。

而就收益詳細(xì)來看，于往績記錄期間，公司收益主要來自在中國內(nèi)地銷售的三款產(chǎn)品，主要包括骨優(yōu)導(dǎo)、億喏佳及吉粒芬。報告期內(nèi)，該等三款產(chǎn)品所產(chǎn)生的收益分別占公司總收益的56.9%、75.1%及82.0%。

九源基因表示，公司預(yù)期來自銷售該等產(chǎn)品的收益于可見將來將繼續(xù)貢獻公司收益的重大部分。倘公司無法維持已商業(yè)化產(chǎn)品的銷量、定價水平及利潤、產(chǎn)品無法取得或進一步擴大廣泛的市場認(rèn)受性，或無法擴大或維持客戶或消費者基礎(chǔ)，公司的業(yè)務(wù)、營運業(yè)績及財務(wù)狀況可能會受到重大不利影響。

其中報告期內(nèi)，公司核心產(chǎn)品骨優(yōu)導(dǎo)的銷售額分別約為3.55億元、4.44億元及5.58億元，分別占公司同期總收益的27.2%、39.5%及54.6%。根據(jù)CIC的資料，按收益計，公司于2022年在中國所有骨修復(fù)材料制造商中排名第二，所占的市場份額為17.2%。

招股書披露，國家醫(yī)保局自2020年起就高值醫(yī)用耗材實施集中帶量采購“(VBP”)計劃，該計劃集中于臨床使用普遍、臨床使用量大及競爭充分的醫(yī)療器械及耗材。于2023年，國家組織高值醫(yī)用耗材聯(lián)合采購辦公室刊發(fā)第四批高值耗材VBP名單（“第四批VBP名單”），其涵蓋若干骨科醫(yī)療器械。根據(jù)CIC，入選第四批VBP名單的醫(yī)療器械出現(xiàn)大幅降價。

九源基因提出，具有生物藥和醫(yī)療器械相結(jié)合的獨有特性以及創(chuàng)新性的BMP骨修復(fù)材料未被納入此名單，而只是須遵守相關(guān)監(jiān)管機關(guān)所實施的若干價格限制。該等限制對骨優(yōu)導(dǎo)的銷量及收益的影響存在不確定性。截至最后實際可行日期，相關(guān)監(jiān)管機關(guān)尚未刊發(fā)有關(guān)價格限制政策的實施詳情。

同時九源基因坦言，公司可能無法預(yù)測或控制的任何該等或未來政策變動，均可能會對公司的產(chǎn)品定價以及相應(yīng)的收益及盈利能力造成重大不利影響。倘公司的產(chǎn)品價格因政府定價監(jiān)管、出現(xiàn)替代產(chǎn)品或其他市場因素而下跌，則公司可能無法在不產(chǎn)生大量開支改善產(chǎn)品的情況下減低有關(guān)價格下跌的不利影響，而公司的利潤率及盈利能力可能受到重大不利影響。

香頌資本董事沈萌對《港灣商業(yè)觀察》表示，集采是消除了企業(yè)對價格的話語權(quán)，所以雖然可能在數(shù)量上有所保證，但對收益率上會造成不利影響。

02

“減肥神藥”JY29-2仍在臨床階段

司美格魯肽生物類似藥JY29-2被認(rèn)為將是九源基因接下來的另一重磅產(chǎn)品。

被各大社交平臺視為“減肥神藥”的司美格魯肽是一種類似胰高血糖素樣肽-1(GLP-1)激素的多肽，但經(jīng)脂肪酸側(cè)鏈修飾。司美格魯肽采用以下雙重機制來對抗糖尿病。透過模擬GLP-1激素的作用，其可增加胰島素的產(chǎn)生，而胰島素是負(fù)責(zé)降低血糖水平的激素。此外，其亦能夠減少胰高血糖素的產(chǎn)生，胰高血糖素是一種促進肝臟釋放儲存的碳水化合物并促進新葡萄糖產(chǎn)生的激素。另外，司美格魯肽透過抑制食欲及減緩胃部消化來減少食物攝入，有助于減少饑餓感、食物渴求及體脂，從而改善肥胖及超重癥狀。

九源基因正在開發(fā)司美格魯肽生物類似藥JY29-2，以吉優(yōu)泰®作為品牌名稱的用于治療T2DM，以吉可親®作為品牌名稱的用于治療肥胖癥及超重。JY29-2（吉優(yōu)泰）是中國首款取得IND批準(zhǔn)的司美格魯肽生物類似藥，并已完成III期臨床試驗。根據(jù)CIC，其有潛力成為中國首款獲批商業(yè)化的生物類似藥。

于2024年1月，公司就評估JY29-2（吉可親）用于治療肥胖癥及超重取得國家藥監(jiān)局的IND批準(zhǔn)。公司目前正籌備JY29-2（吉可親）對該適應(yīng)癥的III期臨床試驗，并預(yù)期于2024年開始該試驗的病人入組。

03

經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額大幅下降

報告期內(nèi)，九源基因存貨分別為2.02億、1.72億、1.66億，存貨周轉(zhuǎn)日數(shù)分別為232日、251日及206日。

九源基因表示，公司可能因產(chǎn)品或原材料存貨積累過剩，且其中部分可能到期而導(dǎo)致面臨的存貨風(fēng)險增加。存貨水平過�？赡茉黾庸�司存貨持有成本、過時風(fēng)險或潛在減值虧損。另一方面，倘公司的預(yù)測需求低于實際水平，公司可能無法維持足夠的產(chǎn)品存貨水平或無法及時生產(chǎn)產(chǎn)品，且銷售及市場份額可能流失至競爭對手。

同時，九源基因提出，由于制成品售往客戶及結(jié)算采購價前，公司于生產(chǎn)過程中無法收回就原材料已付現(xiàn)金，及鑒于高存貨水平及存貨周轉(zhuǎn)日數(shù)，公司的業(yè)務(wù)面臨重大營運資金需求。倘日后公司的存貨水平大幅增加，公司的財務(wù)狀況及現(xiàn)金流量可能受到重大不利影響。

報告期各期，九源基因經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額分別為6752.9萬元、2255.9萬元、914.4萬元，呈現(xiàn)出較大的下降幅度。

沈萌指出，經(jīng)營現(xiàn)金流入凈額的明顯下滑，說明客戶的回款能力減弱，即使業(yè)績成長，但經(jīng)營風(fēng)險反而加大。

事實上，報告期內(nèi)，公司貿(mào)易應(yīng)收款項分別為3.43億、4.12億、5.31億；貿(mào)易應(yīng)收款項的周轉(zhuǎn)日數(shù)分別為90日、122日及124日，呈現(xiàn)較大的增長趨勢。

九源基因坦言，倘公司無法為公司的營運產(chǎn)生足夠現(xiàn)金流量或無法取得足夠外部資金為公司的業(yè)務(wù)提供資金，則公司的流動資金及財務(wù)狀況可能受到重大不利影響，且公司可能無法擴展公司的業(yè)務(wù)。公司無法向閣下保證公司將擁有來自其他來源的充足現(xiàn)金為公司的營運提供資金。倘公司訴諸其他融資活動，公司將產(chǎn)生額外融資成本，且公司無法保證公司將能夠按公司可接受的條款取得融資，或根本無法取得融資。此外，公司的債務(wù)水平及利息付款金額可能進一步限制公司取得必要融資或就融資取得有利條款以為未來資本開支及營運資金提供資金的能力。該等限制可能降低公司的競爭力及增加公司對不利經(jīng)濟及行業(yè)狀況的風(fēng)險及敏感度，從而可能對公司的財務(wù)狀況及營運業(yè)績造成重大不利影響。

就九源基因上述提到的債務(wù)水平而言，于往績記錄期間，公司產(chǎn)生債務(wù)，包括計息銀行借款及租賃負(fù)債。報告期各期，公司的債務(wù)分別為2.04億、2.21億、2.25億。

九源基因表示，公司的債務(wù)可能（其中包括）：增加公司的財務(wù)風(fēng)險水平，對公司持續(xù)經(jīng)營的能力造成不利影響；要求公司將大部分經(jīng)營所得現(xiàn)金流量用于支付公司債務(wù)的利息及本金，減少公司可用于資本開支、收購及營運資金等其他用途的現(xiàn)金流量；限制公司對業(yè)務(wù)及公司經(jīng)營所在行業(yè)的變化進行規(guī)劃或反應(yīng)的靈活性；令公司更易受整體不利經(jīng)濟及行業(yè)狀況影響；使公司較債務(wù)較少的競爭對手處于劣勢；增加公司的借款成本；限制公司借入額外資金以有效競爭或利用新商機的能力；及要求公司出售資產(chǎn)以籌集資金（如需要）用作營運資金、資本開支、收購或其他用途。（港灣財經(jīng)出品）

       原文標(biāo)題 : 九源基因現(xiàn)金流驟降經(jīng)營風(fēng)險加劇，核心產(chǎn)品或面臨集采之壓