屢戰(zhàn)屢敗，屢敗屢戰(zhàn)，這用來(lái)形容圓心科技的港交所之旅可謂十分貼切。在第四次未能成功于6個(gè)月內(nèi)通過(guò)聆訊后，圓心科技第五次向港交所發(fā)起沖擊。

四次遞表未圓夢(mèng)，恐怕與圓心科技的經(jīng)營(yíng)狀況密不可分。近三年半來(lái)，圓心科技累計(jì)虧損已近24億元。在最新更新的招股書(shū)中，賣(mài)藥為生顯然已成為圓心科技的 “心病”：一方面，公司極度依賴(lài)這塊賴(lài)以生存的營(yíng)收支柱；另一方面，又極力想要擺脫這種依賴(lài)，亟待挖掘新的增長(zhǎng)極。

如今，第五次站在港交所門(mén)口，圓心科技的勝算依舊不太大。業(yè)績(jī)舊疴未除，新增長(zhǎng)極未成氣候之時(shí)，又被傳出健康險(xiǎn)業(yè)務(wù)被監(jiān)管點(diǎn)名。如今的圓心科技想要敲開(kāi)資本市場(chǎng)的心，似乎仍不容易。

01

屢敗屢戰(zhàn)，三年五闖IPO

回溯圓心科技的IPO之路，要回到2021年。當(dāng)年10月15日，圓心科技首次向港交所遞交招股說(shuō)明書(shū)。彼時(shí)，資本市場(chǎng)環(huán)境較為寬松，又恰逢互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療機(jī)構(gòu)集中沖刺上市。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，當(dāng)年至少有34家相關(guān)企業(yè)順利上市，但圓心科技卻遺憾折戟。

隨后，圓心科技愈挫愈勇，先后于2022年4月19日、2022年10月21日以及2023年5月29日向港交所遞表，隨著2023年11月29日第四次招股書(shū)失效，圓心科技也迎來(lái)了第四次上市失敗的進(jìn)程。當(dāng)然，招股書(shū)失效，并不意味著IPO進(jìn)程徹底失敗或終止，只是擬上市公司財(cái)務(wù)審計(jì)數(shù)據(jù)過(guò)期，發(fā)行人只需在三個(gè)月內(nèi)補(bǔ)充最新一期的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，還可延續(xù)上市進(jìn)程。

不過(guò)，與普通的招股書(shū)失效不同，有業(yè)內(nèi)人士消息稱(chēng)，圓心科技此次遞表失效，大概率是公司自身原因：主要在于上一輪估值過(guò)高，上市后可能出現(xiàn)股價(jià)倒掛現(xiàn)象，導(dǎo)致投資者虧損。而公司重新遞表，或許一方面是為了給股東、投資者一個(gè)交代；另一方面，在當(dāng)前港股持續(xù)走弱的狀態(tài)下，遞表失效反而是圓心科技“保護(hù)”自身的一重舉措。

據(jù)招股書(shū)信息，圓心科技成立于2015年，至今已完成至少11輪融資。截至2021年7月的F輪融資，公司估值已達(dá)275.33億元。到2023年4月胡潤(rùn)研究院發(fā)布的《2023全球獨(dú)角獸榜》中，圓心科技更是再進(jìn)一步，達(dá)到290億元人民幣。也就是說(shuō)，八年時(shí)間里，圓心科技的估值漲超180倍，這在眾多獨(dú)角獸公司中也屬于佼佼者。

圓心科技的身價(jià)雖然在八年時(shí)間里水漲船高，但外部的市場(chǎng)環(huán)境發(fā)展卻并不盡如人意。受美聯(lián)儲(chǔ)加息和縮表，以及全球經(jīng)濟(jì)疲軟等多重因素影響，2023年，香港新股數(shù)量及融資金額相較上年數(shù)值雙雙大幅下滑。其中，新股數(shù)量65只，較2022年下滑23%；融資總額達(dá)到996億港元，較2022年下降54%。而2023年全年，港股新股的整體融資總額，是過(guò)去二十年以來(lái)的低位。其中，主板平均融資規(guī)模再進(jìn)一步下滑至7.2億港元，為過(guò)去數(shù)年以來(lái)最低。

對(duì)于圓心科技而言，在這樣的大環(huán)境之下不斷沖擊上市，并不是好決定。但從業(yè)務(wù)發(fā)展上看，圓心科技已經(jīng)別無(wú)選擇。

02

賣(mài)藥為主，“科技”不足

圓心科技成立時(shí)間不久，公司卻通過(guò)資本助力，走上了一條“燒錢(qián)換增長(zhǎng)”的道路。招股書(shū)顯示，按2022年收益計(jì)算，圓心科技已經(jīng)迅速成長(zhǎng)為國(guó)內(nèi)第一大專(zhuān)注處方藥的綜合醫(yī)療交付平臺(tái)，并成為首批取得醫(yī)療執(zhí)業(yè)牌照的互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院平臺(tái)。根據(jù)最新招股書(shū)信息，圓心科技已經(jīng)形成以院外綜合患者服務(wù)、供給端賦能服務(wù)、創(chuàng)新醫(yī)療健康服務(wù)三大業(yè)務(wù)為支柱的營(yíng)收結(jié)構(gòu)，向患者提供全面、個(gè)性化及貼心的服務(wù)。

具體來(lái)看，三大業(yè)務(wù)構(gòu)成中，院外綜合患者服務(wù)成為拉動(dòng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主力軍。2020-2023年上半年，圓心科技實(shí)現(xiàn)營(yíng)收分別為36.29億元、59.38億元、77.75億元、46.45億元，其中，院外綜合患者服務(wù)錄得營(yíng)收分別為35.37億元、56.15億元、72.83億元、44.15億元，占總營(yíng)收的比重高達(dá)97.5%、94.6%、93.7%、95.0%。

這意味著，院外綜合患者服務(wù)以一己之力，撐起了圓心科技九成以上的營(yíng)收江山。而剔除掉這部分營(yíng)收構(gòu)成后，其他兩大“核心”業(yè)務(wù)常年對(duì)公司營(yíng)收的貢獻(xiàn)占比甚至不到5%，合計(jì)營(yíng)收也只有0.93億元、3.32億元、4.92億元、2.31億元。

但剝開(kāi)院外綜合患者服務(wù)的外衣，會(huì)發(fā)現(xiàn)這項(xiàng)業(yè)務(wù)實(shí)際上就是院外藥房服務(wù)、院外醫(yī)療服務(wù)和藥品批發(fā)服務(wù)的總稱(chēng)。通俗來(lái)講，就是公眾耳熟能詳?shù)木�下圓心藥房及線上妙手醫(yī)生平臺(tái)聯(lián)動(dòng)銷(xiāo)售藥品，也即“賣(mài)藥服務(wù)”。

而這項(xiàng)業(yè)務(wù)，正是圓心科技發(fā)家的根本。因此不管之后如何進(jìn)行業(yè)務(wù)創(chuàng)新，公司始終擺脫不了營(yíng)收來(lái)源單一、過(guò)度依賴(lài)藥品銷(xiāo)售的發(fā)展窘境，“賣(mài)藥”的標(biāo)簽始終如影隨形。

與此同時(shí)，營(yíng)收單一帶來(lái)的弊端也浮現(xiàn)出來(lái)。以毛利率為例，報(bào)告期內(nèi)，營(yíng)收支柱院外綜合患者服務(wù)的毛利率分別僅為7.6%、6.9%、6.9%、6.5%。而京東健康、平安好醫(yī)生、叮當(dāng)健康，同期同業(yè)務(wù)毛利率均達(dá)到了20%以上，圓心科技的毛利率顯然大幅落后于同行。

因此，即便其他兩塊業(yè)務(wù)毛利率均為兩位數(shù)，且在2023年上半年雙雙超過(guò)50%，都未能挽救圓心科技整體的毛利率頹勢(shì)。近三年半來(lái)，圓心科技整體毛利率只有9.2%、9.0%、9.3%、8.8%，不僅始終在個(gè)位數(shù)徘徊，甚至在2023年上半年還出現(xiàn)了小幅萎縮。

受毛利率水平拖累，圓心科技的盈利能力不理想，近年來(lái)更是屢次陷入“增收不增利”的怪圈之中。

2020-2023年上半年，公司分別虧損3.63億元、7.57億元、8.05億元、4.42億元，三年半時(shí)間里，圓心科技累計(jì)虧損高達(dá)23.67億元。

而導(dǎo)致虧損的重要原因，還在于居高不下的銷(xiāo)售成本和銷(xiāo)售費(fèi)用。根據(jù)最新招股書(shū)，報(bào)告期內(nèi)，圓心科技銷(xiāo)售成本正呈現(xiàn)逐年上漲態(tài)勢(shì)，分別達(dá)到32.97億元、54.06億元、70.50億元、42.38億元，在近三年半時(shí)間，這部分成本的營(yíng)收占比均超過(guò)了90%。

身披“賣(mài)藥”的標(biāo)簽，圓心科技的科技含量也在不斷打折扣。除了三年半研發(fā)總投入僅4.52億元，研發(fā)費(fèi)用率常年不到3%以外，公司在第一次沖擊港交所IPO時(shí)，定位還是“一家領(lǐng)先的醫(yī)療科技公司”，到第二版招股書(shū)時(shí)，已經(jīng)更改為“一家領(lǐng)先的醫(yī)療健康公司”。

時(shí)至今日，圓心科技已經(jīng)第五次沖刺港交所，“科技”標(biāo)簽仍然未能在招股書(shū)中有所顯露。

近三年半來(lái)，公司銷(xiāo)售及市場(chǎng)推廣開(kāi)支總計(jì)達(dá)到29.07億元，而研發(fā)總計(jì)只有4.52億元，銷(xiāo)售及市場(chǎng)推廣開(kāi)支是同期研發(fā)投入的6倍還多。銷(xiāo)售費(fèi)率更是常年保持在兩位數(shù)水平，始終在13%左右，同期，圓心科技的研發(fā)開(kāi)支占比分別為1.3%、1.9%、2.4%和2.3%。

可見(jiàn)，在賣(mài)藥成色始終濃厚的情勢(shì)下，圓心科技的科技創(chuàng)新色彩逐漸淡化，這對(duì)于注重科技含量的港股市場(chǎng)投資者而言，吸引力確實(shí)有待加強(qiáng)。

03

新愁再添，漏洞待補(bǔ)

雖然科技成色不足，但圓心科技為了擺脫“賣(mài)藥”的固有印象，開(kāi)始全力構(gòu)建覆蓋醫(yī)-藥-險(xiǎn)-健的生態(tài)閉環(huán)，致力于打造新增長(zhǎng)曲線。

以圓心惠保為例，作為圓心科技切入保險(xiǎn)賽道的重要載體，公司將以“保險(xiǎn)+醫(yī)療+醫(yī)藥”的專(zhuān)業(yè)能力為服務(wù)基礎(chǔ)，為市場(chǎng)提供創(chuàng)新特效藥保險(xiǎn)產(chǎn)品、普惠型商業(yè)醫(yī)療保險(xiǎn)、帶病險(xiǎn)和藥品福利險(xiǎn)四大保險(xiǎn)類(lèi)業(yè)務(wù)。

根據(jù)最新數(shù)據(jù)，截至2023年上半年，圓心科技已經(jīng)為177家保險(xiǎn)公司及8家再保險(xiǎn)公司提供服務(wù)，并與保險(xiǎn)公司合作推出40余款新特藥保險(xiǎn)產(chǎn)品，協(xié)助在超過(guò)120個(gè)城市推出普惠型商業(yè)健康保險(xiǎn)，并分銷(xiāo)合集57項(xiàng)健康險(xiǎn)產(chǎn)品，管理5830萬(wàn)份保單。

不過(guò)，雖然保險(xiǎn)業(yè)務(wù)鋪陳甚廣，但圓心惠保將重點(diǎn)放在特藥險(xiǎn)和惠民保產(chǎn)品中。而這部分產(chǎn)品的承�？蛻�(hù)有一大特點(diǎn)，就是帶病體占據(jù)了較大比例，因此發(fā)生保險(xiǎn)理賠的風(fēng)險(xiǎn)也更高。這就給圓心惠保帶來(lái)更大的賠付概率，拉升了圓心科技的成本，降低了盈利水平。同時(shí)，帶病體客戶(hù)對(duì)于醫(yī)療服務(wù)的需求也相較普通客戶(hù)更為復(fù)雜和多樣化，圓心惠保要投入更多資源才可滿(mǎn)足客戶(hù)需求，變相又增加了運(yùn)營(yíng)成本。

對(duì)于圓心科技而言，圓心惠保所面臨的難題只是新增長(zhǎng)極弊端中的“冰山一角”。在“醫(yī)-藥-險(xiǎn)-健”組成的閉環(huán)中，還面臨著日益嚴(yán)苛的監(jiān)管法則。

2022年8月，監(jiān)管層面就要求保險(xiǎn)公司自查“藥轉(zhuǎn)保”業(yè)務(wù)，強(qiáng)調(diào)其異化保險(xiǎn)業(yè)務(wù)，使保險(xiǎn)或然事件成為必然事件。近期，財(cái)聯(lián)社、北京商報(bào)等媒體報(bào)道，國(guó)家金融監(jiān)管總局北京監(jiān)管局再度排查“藥轉(zhuǎn)保”存在的風(fēng)險(xiǎn)，要求自查有關(guān)機(jī)構(gòu)填報(bào)的信息中，就包含與圓心科技等第三方合作的健康險(xiǎn)產(chǎn)品。

據(jù)了解，所謂健康險(xiǎn)通道服務(wù)，就是特定疾病患者居然可以預(yù)先購(gòu)買(mǎi)保險(xiǎn)，再通過(guò)保險(xiǎn)理賠通道進(jìn)行“購(gòu)藥”，這意味著保險(xiǎn)公司需要承擔(dān)極大的賠付率，而健康險(xiǎn)也變相成為藥企賣(mài)藥的通道。

對(duì)圓心科技來(lái)說(shuō)，通過(guò)“藥轉(zhuǎn)保”發(fā)展而來(lái)的業(yè)務(wù)，雖然更多客源，但受限于業(yè)務(wù)本身的合規(guī)性不足，未來(lái)仍然存在巨大的不確定性。

與此同時(shí)，圓心科技還面臨著愈發(fā)嚴(yán)苛的監(jiān)管規(guī)范，旗下多家下屬公司均收到過(guò)行政處罰。

畢讀財(cái)經(jīng)據(jù)天眼查信息統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，近幾年，圓心科技及其下公司至少被罰19次。其中，僅旗下的廣東圓心恒金堂醫(yī)藥連鎖有限公司一家，就曾在2018-2019年被集中行政處罰過(guò)10次。其中，2018年11月，該公司因涉嫌銷(xiāo)售假藥“制古集牌制何首烏”、“制古集牌無(wú)花果”等等，被廣州市荔灣區(qū)食品藥品監(jiān)督管理局沒(méi)收違法所得850.2元并處藥品銷(xiāo)售實(shí)收金額的2倍罰款，即1700.4元。

圓心科技旗下的安徽?qǐng)A心鑫興大藥房、深圳圓心有何大藥房等公司，也因發(fā)布違法藥品廣告、產(chǎn)品（商品）質(zhì)量違法行為，以及未按藥品分類(lèi)管理規(guī)定陳列、儲(chǔ)存藥品等問(wèn)題，被處罰款并沒(méi)收非法財(cái)物等。

除此以外，圓心科技附屬子公司還先后因應(yīng)扣未扣個(gè)人所得稅款、建設(shè)單位未取得建設(shè)工程施工許可證開(kāi)工、虛開(kāi)發(fā)票等等理由遭遇過(guò)監(jiān)管處罰。

政策上看，就在2021年10月，國(guó)家衛(wèi)健委就《互聯(lián)網(wǎng)診療監(jiān)管細(xì)則》公開(kāi)向社會(huì)征求意見(jiàn)，要求互聯(lián)網(wǎng)診療記錄全程可追溯，實(shí)現(xiàn)電子病歷與所依托的實(shí)體醫(yī)療機(jī)構(gòu)共享。隨著互聯(lián)網(wǎng)藥品零售政策的不斷完善，圓心科技所面臨的監(jiān)管環(huán)境也日趨緊張。

在監(jiān)管逐漸趨嚴(yán)的形勢(shì)下，圓心科技的第二增長(zhǎng)極顯然迎來(lái)更加艱難的生存環(huán)境，再加上行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，圓心科技亟需提升自身產(chǎn)品差異化競(jìng)爭(zhēng)力和盈利水平，進(jìn)而吸引資本市場(chǎng)的投資者信心。

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       原文標(biāo)題 : 圓心科技五闖港股：舊病未除，又添新愁