樂觀者前行

作者：陳晚鄰

編輯：李明達

風(fēng)品：南辭 明湘

來源：首財——首條財經(jīng)研究院

看預(yù)期下菜碟，是資本常態(tài)，最怕“狼來了”的故事。

12月4日，藥明生物發(fā)布《業(yè)務(wù)更新》：由于新冠收入快速降低，疊加兩大業(yè)務(wù)收入減少，今年業(yè)績將不及預(yù)期。

當(dāng)日，藥明生物開盤即暴跌23.79%、與交易所緊急溝通后，10點49分成功臨時停牌，報收33.15港元/股，市值縮水超400億港元。

12月6日，藥明生物發(fā)布回購公告，獲準購回最多 4.24841176億股股份，擬以不超6億美元（約人民幣43億元）的總價回購上述股份。

真金白銀投入難能可貴，只是這就能挽回投資者信心了嗎？6日股價上漲1.15%、收于30.7港元。之后三個交易日收跌，截止12月12日收于28.6港元，市值1217億港元。

市場在躊躇什么呢？

1

預(yù)期突變、早有苗頭 

遲到的“真心話”？

并非一家之痛。放眼CXO板塊，正從過去幾年15%的增長，進入到未來2年個位數(shù)增長階段。

12月4日，“悲觀”預(yù)期幾近帶崩了板塊情緒。CXO概念股集體跳水：藥明康德跌8.8%、凱萊英跌10.91%、康龍化成跌14.49%，金斯瑞、昭衍新藥跌超6%，維亞生物跌超4%。

市場憂慮不是沒有原因。在生物醫(yī)藥業(yè)，“藥明系”江湖地位頗高，藥明生物，藥明巨諾，藥明合聯(lián)，藥明康德，隨便拎一個出來都可謂赫赫威名。

聚焦藥明生物，業(yè)務(wù)覆蓋了生物藥從概念到商業(yè)化生產(chǎn)的全過程。在中國、美國、愛爾蘭、德國和新加坡?lián)碛谐�過12000名員工。截至2023年6月底，幫助客戶研發(fā)和生產(chǎn)的綜合項目高達621個，其中包括22個商業(yè)化生產(chǎn)項目，是國內(nèi)CXO行業(yè)龍頭之一。

近年來，企業(yè)業(yè)績強增有目共睹。CEO陳智勝曾向媒體表示，藥明生物過去10年平均收入增長60%以上，利潤增長80%以上，在行業(yè)是個奇跡。

而針對CXO板塊增速放慢，陳智勝曾表示“現(xiàn)在，藥明生物還是會有非常好的增長，在CXO行業(yè)中依舊有兩三倍的增速。至于CXO板塊大部分公司增速都在放慢，甚至是負增長，主要是周期性調(diào)整的市場反應(yīng)所呈現(xiàn)的結(jié)果。”

或基于這份自信，藥明生物定下了高業(yè)績目標，從而讓當(dāng)下的“服軟”更加扎眼：將今年收入增速從30%下調(diào)至10%，其中非新冠業(yè)務(wù)增速指引從60%下調(diào)至36%。

公司藥物開發(fā)業(yè)務(wù)端收入增速低于預(yù)期，主要原因為：在下行周期中公司2023年目標新增120個項目過于激進；生物技術(shù)融資放緩導(dǎo)致新增項目減少：比去年減少40個新項目，這意味著減少約3億美元收入。

業(yè)績預(yù)期下調(diào)，主要源自于藥物開發(fā)（D端）、生產(chǎn)（M端）的收入下降，而藥物發(fā)現(xiàn)（R端）、藥明合聯(lián)（XDC）/藥明海德（疫苗）符合預(yù)期。

D端方面，由于生物技術(shù)融資放緩導(dǎo)致新增項目比去年減少40個新項目（意味著減少約3億美元的收入），藥明生物認為“在下行周期中公司2023年目標新增120個項目顯然過于激進”；M端方面，由于監(jiān)管機構(gòu)批準滯后，今年下半年3個來自大藥企的重磅藥延期，影響約1億美元收入。

簡言之，開發(fā)與生產(chǎn)收入下降，導(dǎo)致預(yù)期下滑。

問題是，藥明生物現(xiàn)在才認清事實、向投資者坦陳，“真心話”算不算晚？

畢竟，新項目頹勢早在2023上半年就現(xiàn)端倪。據(jù)國際金融報，2023年6月，在藥明生物召開投資者開放日后，就有消息傳出截至5月底，藥明生物共有25個新簽項目，遠低于去年同期的47個。

拉長時間線，2022年就有苗頭，2020年至2022年，藥明生物新增項目量為103個、156個、120個。

業(yè)內(nèi)人士指出，CXO業(yè)的營收都是項目制，“今天的業(yè)績往往源于幾年前的訂單”。

據(jù)經(jīng)濟觀察報，2023年10月底的媒體溝通會上，陳智勝曾表態(tài)“年初制定的新增120個項目的目標沒有變”。僅一個多月就突然話風(fēng)突變，自然令人難接受。

為什么這么晚才公布？2023年11月17日，藥明生物曾控股60%的藥明合聯(lián)在港交所主板上市，發(fā)行價20.6港元每股。

對此分拆上市，雖有利兩企業(yè)務(wù)更加專業(yè)聚焦，一些輿論仍質(zhì)疑藥明生物把優(yōu)質(zhì)資源分離、攤薄了成長空間。是否早預(yù)判到業(yè)績不及預(yù)期會對資本面帶來沖擊，便提前分拆融資“緩沖”，同時借時機“保護”新股股價？

孰是孰非，仁者見仁不做評價。截止12月12日，藥明合聯(lián)報收29.10港元，雖相比12月1日的32.9港元有所下滑，依然較發(fā)行價累漲超40%。

2

減持、增持 愛惜信任羽毛

梳理互動平臺，不乏吐槽質(zhì)疑聲。甚至回購也被一些股民懷疑企業(yè)在有意“唱空”，然后低價買入。

客觀而言，上述言語或有偏頗片面，不乏個人色彩，但也折射了一定市場情緒，如何挽回投資者信任是一個嚴肅考題。

往期看，“藥明系”屬于資本市場的老玩家。

除了2015年新三板上市，2019年又退市的藥明康德子公司合全藥業(yè)，藥明系目前共有4家上市公司。藥明生物2017年6月完成港股上市；2018年，藥明康德A+H股上市；2020年專攻細胞療法的藥明巨諾港股上市；2023年11月，擁有超百個ADC綜合項目的藥明合聯(lián)從藥明生物中分拆上市。

頻頻資本動作，成為“藥明系”快速擴張的重要驅(qū)動力，也讓企業(yè)、當(dāng)家人李革、大股東等收獲頗豐。

以藥明康德為例，截至12月6日，公司2023年已累計減持套現(xiàn)超110億元。并且，藥明康德8月9日發(fā)布公告，股東Summer Bloom Investments(I)Pte.Ltd.減持計劃目前尚未完成，該股東將通過集中競價和/或大宗交易方式減持A股股份，減持合計不超2968.45萬股。截至11月29日，該計劃完成近半。

據(jù)國際金融報梳理，2021年1月至2023年12月6日，藥明康德股東已套現(xiàn)182.32億元。僅2022年6月10日至2023年8月，李革及其一致行動人就累計進行三次減持，套現(xiàn)約98億元。

聚焦此次業(yè)績預(yù)測下調(diào)，藥明生物CEO陳智勝，另一身份是藥明合聯(lián)董事會主席。據(jù)銀柿財經(jīng)梳理，據(jù)港交所披露易信息，陳智勝11月17日以50.3274港元/股的平均價完成了12.0118萬股藥明生物股份的出售，同日以27.8814港元/股均價買入34萬股藥明合聯(lián)股份。

此外，藥明生物執(zhí)行董事、首席技術(shù)官周偉昌也在11月17日完成出售藥明生物股份，出售量3.6041萬股，出售均價50.3274港元/股。

3

凈利首次下滑、營收增速新低

“今年是藥明生物歷史上最難的一年，我們從來沒有經(jīng)歷過這種寒冬。”12月4日，陳智勝在業(yè)績交流會上感嘆，“我們低估了行業(yè)對我們的影響，我們真的學(xué)到了教訓(xùn)。”

眼見股價大跌，藥明生物也急于穩(wěn)住信心。12月4日深夜公告稱，集團業(yè)務(wù)營運及財務(wù)狀況維持強勁勢頭，且其業(yè)務(wù)營運及財務(wù)狀況并未發(fā)生重大不利變動。

盡管生物技術(shù)融資放緩導(dǎo)致生物技術(shù)行業(yè)呈個位數(shù)年增長率，且其COVID-19相關(guān)項目的收入下降及幾個重磅藥的生產(chǎn)延期，導(dǎo)致2023年目標收入增長低于預(yù)期，但公司仍對未來前景保持樂觀，2023年實現(xiàn)整體收入約10%增長，并將繼續(xù)投資提升能力及產(chǎn)能，以在2024年及2025年保持強勁的毛利率及增長率。

字斟句酌，發(fā)展信心依然很足。不過從上述股價走勢看，外界仍不乏疑慮。

打鐵還需自身硬。想要真正挽回投資者信任，基本面無疑是關(guān)鍵因素。2023上半年，藥明生物營收同比增長17.8%，達到84.9億元，凈利23.38億元，下降10.18%。凈利下滑，為上市以來首次；營收增速也創(chuàng)下上市以來新低。

2017年至2022年，藥明生物營收增速為63.68%、56.56%、57.18%、40.88%、83.35%、48.38%，同期歸母凈利增速為79.05%、149.61%、60.77%、66.59%、100.63%、30.45%。

可見，2022年就已有拐點苗頭，也意味著若上述預(yù)期下調(diào)成真，2023年企業(yè)營收增速將創(chuàng)新低。

所為何故呢？

據(jù)中新經(jīng)緯，2022年2月，藥明生物被美國商務(wù)部列入“未經(jīng)核實名單(UVL)”。彼時陳智勝曾表示，被列清單的影響可控。不過外界仍有疑慮，畢竟企業(yè)部分營收離不開美國，直到當(dāng)年10月該事件才基本解決。

從毛利率看，從2017年的40.8%不斷抬升至2021年46.93%，2022年則降至44.04%。

2023上半年僅為41.93%，較2022年同期的47.36%，大降5.43個百分點。

細分產(chǎn)品面，藥明生物業(yè)務(wù)收入70%以上在海外。業(yè)績增速放緩、預(yù)期下調(diào)或和三星生物搶單有關(guān)。

據(jù)E藥經(jīng)理人不完全統(tǒng)計，三星生物今年與輝瑞、諾華、BMS、羅氏、禮來、GSK等藥企達成生產(chǎn)擴大合作，交易金額累計超24億美元。

興華基金的基金經(jīng)理黃兵認為，盡管藥明生物在過去10年達到行業(yè)三到四倍增速，但未來增速預(yù)期性的回落將在一定程度上影響其估值水平。此外，由于受到地緣政治等因素影響，部分訂單可能流向競爭對手，這也造成對其競爭力的影響。

也是12月4日，交銀國際下調(diào)藥明生物評級為中性，中泰國際除了中性評級、還下調(diào)了目標價（從58港元下調(diào)至32港元）。

4

內(nèi)外皆有因 為激進買單？

醫(yī)藥魔方數(shù)據(jù)顯示，2022年創(chuàng)新藥I級市場融資額為393億元，同比下降36%。2023年上半年，A股跌幅TOP20中，CXO板塊占據(jù)5席：美迪西、康龍化成、藥石科技、泰格醫(yī)藥、九州藥業(yè)。藥明康德、博騰股份等CXO個股也遭遇較明顯下跌。

據(jù)華安證券統(tǒng)計，上半年22家CXO公司整體營收457.22億元，同比增長4.24%；歸母凈利111.5億元，同比下降7.19%。

顯然，藥明康德并非一家之痛，預(yù)期下調(diào)有一定行業(yè)屬性。行業(yè)分析師孫業(yè)文表示，過去三年，新冠新藥研制為CXO業(yè)提供了強勁增量需求，一些從業(yè)者基本處于“躺贏”局面。然而風(fēng)口終將過去，隨之產(chǎn)生的洗牌陣痛讓企業(yè)甘苦自知。

正如藥明生物本次業(yè)績報告會中坦陳：去年新冠肺炎相關(guān)收入的高基數(shù)也成為今年藥物生產(chǎn)下降的原因之一。

更深一度看，則折射了CXO業(yè)與創(chuàng)新藥的緊密關(guān)聯(lián)。由于新藥研發(fā)具有高風(fēng)險、高投入、回報周期長等特點，醫(yī)藥巨頭將相關(guān)業(yè)務(wù)外包出去，從而成就了藥明康德、藥明生物等CXO巨頭的快速發(fā)展。反之當(dāng)周期輪動、行情不佳，自然也難獨善其身、往期發(fā)展越快越大的陣痛反應(yīng)愈強烈。

當(dāng)然，除了外部環(huán)境變化，自身戰(zhàn)略也或有反思處。

2017年上市后，藥明生物維持了高增長和高利潤，五年間營收從16億元猛漲至153億元。追其原因，行業(yè)正處跑馬圈地狀態(tài)，誰先做起來誰就能占到先機。正是抓住了時機迅速擴張，藥明生物最終躋身行業(yè)頭部企業(yè)。

業(yè)內(nèi)人士指出，獨立上市后的藥明生物比藥明康德更有闖勁、膽子大、節(jié)奏快，一面將攤子鋪得很大，基本涵蓋了市場上熱門類目；另一面運作能力強，還以藥明合聯(lián)為例，從成立到分拆上市，藥明生物只用了三年時間。

行業(yè)分析師于盛梅表示，2020年前，藥明生物高速擴張模式有過挑戰(zhàn)預(yù)警，一度傳出“裁員”“過冬”消息。好在疫情讓企業(yè)迅速回暖、吃到一波紅利。但在形勢不好、缺乏足夠強有力業(yè)務(wù)支撐時，激進問題便顯現(xiàn)出來。畢竟CXO企業(yè)如雨后春筍般成立，大家都在回歸行業(yè)本質(zhì)，走薄利多銷、持久穩(wěn)定合作模式。藥明生物這種高利潤模式不可持續(xù)。

上述業(yè)績失速、預(yù)期下調(diào)，是否在為往期“后遺癥”買單呢？

2021年、2022年，藥明生物研發(fā)費分別為5.02億元、6.83億元，2023上半年為3.41億元，同比增長25.83%。持續(xù)加碼值得肯定。

然從研發(fā)費用率看，相比年超百億的營收體量，研發(fā)強度或仍待提升。畢竟，行業(yè)不缺競品、高迭代強競爭，越發(fā)靠技術(shù)研發(fā)質(zhì)量、精細化專業(yè)性吃飯。

5

危中尋機 寒冬更要練內(nèi)功

當(dāng)然，一時波折難改大勢�？傮w看，醫(yī)藥業(yè)提質(zhì)增效創(chuàng)新趨勢沒變，對創(chuàng)新藥的強烈需求一如既往。一款藥物從研發(fā)到生產(chǎn)制造，離不開CXO公司的專業(yè)服務(wù)，行業(yè)“賣水人”的價值根基仍牢固。

西南證券研究報告指出，從行業(yè)維度看，全球醫(yī)藥研發(fā)投入穩(wěn)健增長，CXO行業(yè)景氣度或?qū)⒊掷m(xù)，預(yù)計2021年-2028年全球醫(yī)藥研發(fā)仍將以2.6%的增速穩(wěn)步增長，并指出內(nèi)生業(yè)務(wù)增速將重塑CXO估值體系。

聚焦藥明生物，仍有支撐增長圖景的諸多明牌。“全球前30大暢銷生物藥中，有三款正由我們生產(chǎn)。目前生產(chǎn)的項目中有三款生物藥潛在銷售峰值有望達50億美元，兩款有望達30億美元，三款有望達10億美元”。

藥明生物預(yù)計，2024年低開高走，穩(wěn)健增長，2025年及以后恢復(fù)強勁增長。市場需求強勁，偶聯(lián)藥市場份額不斷攀升，藥明合聯(lián)/藥明海德2023年和2024年收入預(yù)期分別實現(xiàn)70%-75%和60%-65%的增長；此外，公司愛爾蘭的疫苗廠建設(shè)接近完成，預(yù)期可產(chǎn)生疫苗項目工藝轉(zhuǎn)移收入和廠房建設(shè)付款。

從競爭環(huán)境看，競品三星生物最近出現(xiàn)了口碑危機，2023年10月末遭FDA點名。所謂對手的挫折、就是自身翻盤的機遇�？蛻艋驖撛诳蛻袅魇�，應(yīng)利好藥明生物。

放眼更長遠的未來，同樣可期可待。

陳智勝曾表示“在醫(yī)藥行業(yè)一定要樂觀，不管現(xiàn)在的環(huán)境是‘冷凍箱’還是‘冷藏箱’，近一兩年行業(yè)可能面臨大環(huán)境的挑戰(zhàn)，但這些挑戰(zhàn)都是暫時的，只要未滿足的臨床需求存在，就會在隧道里看到光。”

的確，寒冬洗牌未必全是壞事。大潮退去才能露出虛火與真金。頭部企業(yè)往往有更強韌性、抗風(fēng)險力，若能在此周期苦練內(nèi)功、查漏補缺，一旦行情回暖往往反彈更快、甚至迎來一輪新的躍升期。

會是藥明生物么？

本文為首財原創(chuàng)

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       原文標題 : 藥明生物“業(yè)績預(yù)期下調(diào)”是與非 股價提振VS苦練內(nèi)功