作者 | 高凌朗編輯 | 汪戈伐圖片來自企業(yè)公眾號

9月2日，百濟神州A股漲了8.28%，收盤價324.85元，總市值突破5000億，成為A股醫(yī)藥板塊市值最高的公司。雖然至截稿時百濟神州市值回落至4924.47億元，但仍領(lǐng)先于恒瑞醫(yī)藥。

百濟神州過去14年一直在瘋狂燒錢，累計虧損超過620億，被業(yè)內(nèi)戲稱為"燒錢一哥"，如今成為“醫(yī)藥一哥”，也算是終于出了口惡氣了。

8月29日發(fā)布的半年報顯示，百濟神州上半年營收175.18億，凈利潤4.5億，這是公司歷史上第一次在半年度實現(xiàn)盈利。從巨額虧損到扭虧為盈，百濟神州用了14年時間，總算是熬出頭了。

2021年下半年開始，整個創(chuàng)新藥行業(yè)經(jīng)歷了長達三年的資本寒冬，一大批公司股價腰斬再腰斬。直到2025年，行業(yè)風(fēng)向開始轉(zhuǎn)變，真正能賺錢的公司開始收獲成果，資本市場的目光也隨之而來。

百濟神州的盈利表現(xiàn)，算是給整個行業(yè)提供了一個可參考的樣本。

百濟神州能夠盈利，主要靠兩款核心產(chǎn)品在賺錢。

百悅澤是最大的收入來源，這款治療血液腫瘤的藥物上半年全球銷售額125.27億，占公司總營收的72%。

從數(shù)據(jù)來看，百悅澤的表現(xiàn)確實強勁。美國市場銷售額89.58億，增長51.7%；歐洲市場銷售額19.18億，增長81.4%；中國市場銷售額11.92億，增長36.5%。這款藥已經(jīng)在75個國家獲得批準，是全球獲批適應(yīng)癥最多的BTK抑制劑。

百悅澤的成功有其技術(shù)基礎(chǔ)。在與老牌產(chǎn)品伊布替尼的頭對頭比較中，百悅澤不僅療效更好，心臟副作用也更少。這種臨床優(yōu)勢直接轉(zhuǎn)化為了市場份額，現(xiàn)在百悅澤已經(jīng)是全球BTK抑制劑市場的領(lǐng)導(dǎo)者。

第二大功臣是百澤安，上半年銷售額26.43億，增長20.6%。這款PD-1抑制劑在中國市場保持領(lǐng)先，已經(jīng)獲批14項適應(yīng)癥，其中11項進入醫(yī)保目錄。百澤安目前已在47個國家獲得批準，但增長潛力相比百悅澤還是有一定差距。

海外定價是百濟神州盈利的關(guān)鍵因素。以百澤安為例，這款藥在美國的年治療費用大約20萬美元，是中國醫(yī)保價格的20多倍。這種巨大的價差為公司海外擴張?zhí)峁┝素S厚的利潤空間，也解釋了為什么百濟神州如此重視海外市場。

從財務(wù)數(shù)據(jù)看，百濟神州的盈利結(jié)構(gòu)確實在改善。毛利率從84.2%提升到86.3%，主要受益于規(guī)模效應(yīng)帶來的成本攤薄。

銷售費用率從48%降到41%，反映出產(chǎn)品進入醫(yī)保后推廣成本的下降。研發(fā)費用占營收比例從54.4%降到41.4%，公司正在從純研發(fā)驅(qū)動轉(zhuǎn)向研發(fā)與商業(yè)化并重的發(fā)展模式。

百濟神州現(xiàn)金流的改善最為明顯，上半年經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額16.31億，同比增長152.6%。截至6月底，公司賬面現(xiàn)金28億美元，負債25億美元，財務(wù)狀況明顯好轉(zhuǎn)。

顯然，對于一家創(chuàng)新藥企業(yè)來說，這種現(xiàn)金流改善意味著不用再為融資發(fā)愁了。

雖然財報表現(xiàn)不錯，但百濟神州面臨的風(fēng)險其實不小。

最大的問題是對百悅澤的過度依賴。72%的營收來自一款產(chǎn)品，這在任何行業(yè)都是危險的。

BTK抑制劑市場現(xiàn)在有6款產(chǎn)品在競爭，其中禮來的第三代產(chǎn)品匹妥布替尼通過技術(shù)創(chuàng)新解決了耐藥性問題，對百悅澤構(gòu)成了實質(zhì)性威脅。一旦百悅澤在競爭中失利，百濟神州的業(yè)績就會直接受到?jīng)_擊。

更讓人擔(dān)心的是重要股東的撤退。高瓴資本今年5月將持股比例從6.03%減持到4.89%，跌破了5%的披露線。

據(jù)統(tǒng)計，高瓴在不到兩年時間里累計減持了5.72個百分點，套現(xiàn)超過110億港元。作為百濟神州的早期投資者和長期重倉股東，高瓴的連續(xù)減持確實引發(fā)了市場關(guān)注。

競爭環(huán)境的惡化也是個現(xiàn)實問題。在PD-1領(lǐng)域，帕博利珠單抗和納武利尤單抗占據(jù)了全球60%以上的市場份額，而且這兩款藥的專利2028年就要到期，屆時仿制藥一涌而入，百澤安的競爭壓力將進一步加大。

另外，特朗普最近表示要對進口藥品征收高達250%的關(guān)稅，這是他迄今為止威脅的最高稅率。如果這個政策真的實施，百濟神州在美國市場的利潤就會被大幅壓縮，考慮到美國市場貢獻了公司大部分收入，這種影響不容小覷。

當然，百濟神州也在想辦法分散風(fēng)險。公司目前有40多款產(chǎn)品在進行臨床試驗，其中索托克拉和BGB-16673兩款血液腫瘤產(chǎn)品已經(jīng)進入后期開發(fā)階段。索托克拉是一款BCL-2抑制劑，臨床數(shù)據(jù)顯示比現(xiàn)有產(chǎn)品更優(yōu)。BGB-16673是一款BTK降解劑，能夠解決傳統(tǒng)BTK抑制劑的耐藥問題。

8月25日，百濟神州還完成了一筆特殊的交易，以8.85億美元的首付款出售了塔拉妥單抗的特許權(quán)使用費。這種交易在中國創(chuàng)新藥行業(yè)還是頭一回，雖然能快速改善現(xiàn)金流，但也意味著放棄了未來15年的潛在收益。

說白了，百濟神州現(xiàn)在最需要的是盡快推出第二款、第三款重磅產(chǎn)品，擺脫對百悅澤的依賴。公司預(yù)計未來18個月會有超過20項研發(fā)進展，但能否成功還得看這些新產(chǎn)品的市場表現(xiàn)。

從長期來看，百濟神州要想真正站穩(wěn)腳跟，必須建立起多元化的產(chǎn)品組合，而不能一直靠單一產(chǎn)品撐場面。

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       原文標題 : 百濟神州總算出了口惡氣