百尺竿頭，再進(jìn)一步

作者：夏逢

編輯：茂貞

風(fēng)品：彥規(guī)

來源：銠財(cái)——銠財(cái)研究院

狹路相逢勇者勝！

wind 數(shù)據(jù)顯示，7月以來，過會(huì)的38 家企業(yè)中僅小方制藥1家醫(yī)藥制造企業(yè)。

9月1日，小方制藥開始提交注冊(cè)，準(zhǔn)備登陸資本市場(chǎng)。醫(yī)療反腐疊加IPO審核收緊，能走到當(dāng)下實(shí)屬不易，實(shí)力成色如何、能如愿搏個(gè)好估值么？

01

主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率連降

負(fù)債率連增

公開資料顯示，小方制藥成立于1993年，2021年改為股份有限公司，主營(yíng)業(yè)務(wù)為外用藥的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。核心產(chǎn)品為開塞露等。

2020年至2022年，企業(yè)營(yíng)收3.61億元、4.02億元和4.57億元，同比增長(zhǎng)6.37%、11.22%、13.72%；歸母扣非凈利為1.5億元、1.6億元及1.67億元，增長(zhǎng)12.67%、-21.05%、38.74%

相比營(yíng)收連增，凈利穩(wěn)健度待提升，2021年出現(xiàn)負(fù)增，2022年雖可喜恢復(fù)，可綜合毛利率僅59.04%，相較2021年的63.35%下滑了4.31個(gè)百分點(diǎn)。

特別是主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率下滑趨勢(shì)明顯，小方制藥O型開塞露的毛利率為63.13%、59.85%、51.73%；W型開塞露的毛利率分別為62.36%、59.57%、53.68%。均持續(xù)下行。

對(duì)此，小方制藥表示，源于原材料價(jià)格上漲所致。以甘油為例，2020年至2022年平均采購(gòu)價(jià)為5.74元/千克、8.36 元/千克和10.41元/千克。

如何減輕原材價(jià)的波動(dòng)干擾、加強(qiáng)產(chǎn)業(yè)鏈把控力，是一道嚴(yán)肅考題。

此外，流動(dòng)比率為4.10、3.35和2.10，速動(dòng)比率為3.36、2.77和1.76，母公司資產(chǎn)負(fù)債率分別為23.07%、24.24%和40.65%。升降之間，企業(yè)流動(dòng)性壓力值得審視。

同期，福元醫(yī)藥、馬應(yīng)龍、仁和藥業(yè)等同行業(yè)可比公司流動(dòng)比率平均值分別為2.88、2.70和2.76，速動(dòng)比率平均值為2.40、2.24和2.35，資產(chǎn)負(fù)債率平均值為29.88%、30.58%和30.49%。

可見，持續(xù)升降中，2022年小方制藥已與行業(yè)均值拉開不小距離。

02

研發(fā)費(fèi)下行、無(wú)發(fā)明專利 

開塞露王位穩(wěn)么？

細(xì)分業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，公司主要產(chǎn)品為非處方藥品。產(chǎn)品覆蓋消化類、皮膚類和五官類等領(lǐng)域，其中，開塞露、爐甘石洗劑貢獻(xiàn)超六成營(yíng)收。

然而，開塞露增速出現(xiàn)放緩。2020年至2022年?duì)I收為1.97億元、2.04億元和2.32億元，占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比53.72%、49.63%和49.35%。占總營(yíng)收54.57%、50.74%和50.76%。

2019年至2021年，開塞露行業(yè)增速累計(jì)為32.46%，同期小方制藥開塞露增長(zhǎng)率僅10.27%。

2019年至2022年，小方制藥開塞露市占率19.93%、17.57%、16.06%和16.42%，雖居國(guó)內(nèi)第一，但相較2019年、2022年市占率已下滑不小，需要警惕福元醫(yī)藥、廣東恒健等同行的侵蝕。

以福元醫(yī)藥為例，2022年開塞露出廠銷售量達(dá)5.41億支，已超小方制藥的3.04億支。當(dāng)年市占率已升至第二位。

面對(duì)咄咄追兵，王位穩(wěn)么？是否該加把勁了！2020年至2022年，小方制藥研發(fā)費(fèi)為1141.47萬(wàn)元、1419.95萬(wàn)元和1385.85萬(wàn)元，占比3.16%、3.53%和2.97%，呈現(xiàn)逐年下降趨勢(shì)。而同業(yè)可比上市公司研發(fā)費(fèi)用率平均值為3.53%、3.24%和3.61%。2022年同樣拉開了距離。

從研發(fā)成果來看，截至2023年3月31日，小方制藥及其子公司已取得20項(xiàng)外觀設(shè)計(jì)專利權(quán)和37項(xiàng)實(shí)用新型專利權(quán)，無(wú)發(fā)明專利。研發(fā)實(shí)力值得商榷。

03

家族型企業(yè)利弊  

四年分紅5.6億 

募資縮水追問

招股書顯示，小方制藥實(shí)控人為方之光和魯愛萍夫婦，其中，方之光通過三方公司間接持有發(fā)行前總股份的73.92%，魯愛萍間接持有公司發(fā)行前總股份的7.84%，兩人合計(jì)持有81.76%股份。方之光和魯愛萍的兒子方家辰和兒媳羅曉旭也分別間接持有1.44%和3.74%的股權(quán)。一家四口合計(jì)持股86.94%。

顯然，小方制藥是一家較典型的家族企業(yè)。

行業(yè)分析師于盛梅表示，企業(yè)發(fā)展早期，家族管理有利運(yùn)營(yíng)穩(wěn)定性、決策高效性。而成長(zhǎng)到一定規(guī)模后，現(xiàn)代企業(yè)管理就是重中之重。家族企業(yè)治理透明性、決策先進(jìn)性、開放性、精準(zhǔn)度前瞻度，對(duì)其成長(zhǎng)性非常重要。

聚焦小方制藥，一些操作也值審視。

比如因存在返利支出被問詢。據(jù)界面新聞，2020年至2022年，小方制藥分別返利524.02萬(wàn)元、1016.07萬(wàn)元和1369.87萬(wàn)元。

對(duì)此小方制藥稱，返利為行業(yè)通用做法。

再如股東同時(shí)入股卻價(jià)格有差異。

自2021年5月起，公司設(shè)立兩家股權(quán)激勵(lì)平臺(tái)并向運(yùn)佳有限增資。2021年9月，控股股東向李衛(wèi)紅、阮鴻獻(xiàn)、王瓊、老百姓醫(yī)藥集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱老百姓集團(tuán)）、山東省新動(dòng)能領(lǐng)航醫(yī)養(yǎng)股權(quán)投資基金合伙企業(yè)（有限合伙）（以下簡(jiǎn)稱新動(dòng)能領(lǐng)航）、國(guó)信資本有限責(zé)任公司（以下簡(jiǎn)稱國(guó)信資本）6名股東分別轉(zhuǎn)讓運(yùn)佳有限2%股權(quán)。

上述6名股東均與小方制藥存在一定關(guān)系。阮鴻獻(xiàn)系小方制藥客戶一心堂實(shí)際控制人。老百姓集團(tuán)系小方制藥客戶老百姓大藥房連鎖（上海）有限公司之母公司。新動(dòng)能領(lǐng)航系小方制藥客戶漱玉平民關(guān)聯(lián)的合伙企業(yè)。國(guó)信資本系小方制藥此次IPO保薦機(jī)構(gòu)國(guó)信證券的全資子公司。李衛(wèi)紅、王瓊系其他與小方制藥經(jīng)營(yíng)有關(guān)的自然人。

值得注意的是，6名股東同時(shí)受讓運(yùn)佳有限2%股權(quán)，受讓價(jià)格卻并不相同，國(guó)信資本受讓價(jià)為4000萬(wàn)元，李衛(wèi)紅、老百姓集團(tuán)等5名股東為3200萬(wàn)元。

對(duì)此，小方制藥解釋稱，李衛(wèi)紅、老百姓集團(tuán)等5名股東于2020年8月開始協(xié)商入股事宜，其最終定價(jià)根據(jù)2020年全年凈利潤(rùn)水平確定。而國(guó)信資本與公司商談?shì)^晚，于2021年7月開始協(xié)商入股事宜，其定價(jià)水平進(jìn)一步考慮了公司2021年1~6月利潤(rùn)水平的影響，因此國(guó)信資本入股價(jià)格略高于其他股東。

連續(xù)多年的大額分紅同樣吸眼球。

2019年至2022年，小方制藥分紅金額為2.26億元、1.38億元、0.85億元和1.11億元，分紅合計(jì)約5.6億元，而同期，小方制藥凈利合計(jì)才6.03億元。是否有些過于豪橫？多些研發(fā)投入、贏在未來是否更香呢？

目前，方家一家四口皆為目前小方制藥的董事。值得一提的是，根據(jù)招股書，方之光、魯愛萍和方家辰均為加拿大籍。

據(jù)最近更新的招股書注冊(cè)稿顯示，公司擬募資8.23億元，其中6.6億元用于外用藥生產(chǎn)基地新建項(xiàng)目，5890萬(wàn)元用于新產(chǎn)品開發(fā)項(xiàng)目，1.14億元用于營(yíng)銷體系建設(shè)及品牌推廣項(xiàng)目。

相比2023年3月披露的招股說明書（申報(bào)稿），小方制藥此次上會(huì)的募資規(guī)模縮水了5.11億元，此前公司擬募13.43億元。前后對(duì)比，募投項(xiàng)目“研發(fā)中心建設(shè)及新產(chǎn)品開發(fā)項(xiàng)目”變?yōu)?ldquo;新產(chǎn)品開發(fā)項(xiàng)目”，縮減募集資金3.21億元；擬投入募集資金1.5億元的“補(bǔ)充流動(dòng)資金”項(xiàng)目予以刪除；“營(yíng)銷體系建設(shè)及品牌推廣項(xiàng)目”調(diào)減了4000萬(wàn)元投資額。

募資變化，源于監(jiān)管審核后的調(diào)整。上交所問詢函指出，公司募投外用藥生產(chǎn)基地新建項(xiàng)目的產(chǎn)能為公司當(dāng)前產(chǎn)能的4倍。要求公司說明二者是否匹配。

即便如此，之前豪分的5.6億元仍顯扎眼。一邊分紅一邊向市場(chǎng)要錢，到底缺不缺錢呢？

本文為銠財(cái)原創(chuàng)

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       原文標(biāo)題 : 負(fù)債率連增、研發(fā)費(fèi)下降 四年分紅5.6億 小方制藥缺錢不？