本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議。

端午節(jié)前的兩個(gè)交易日，藥明系的兩家上市公司藥明生物與藥明康德發(fā)生連續(xù)閃崩，分別單日暴跌17.02%和8.19%，導(dǎo)致股價(jià)暴跌的誘因則在于新簽項(xiàng)目遠(yuǎn)未達(dá)到預(yù)期。

根據(jù)藥明生物投資者開放日傳出的信息，截至5月底，藥明生物在今年只新簽了25個(gè)項(xiàng)目，而去年同期則是新簽47個(gè)項(xiàng)目。如果按照這樣的拓客進(jìn)度推算，那么藥明生物不僅難以達(dá)到去年全年120個(gè)新增項(xiàng)目的成績(jī)，甚至可能無法企及2020年的103個(gè)新簽項(xiàng)目。

新簽項(xiàng)目不及預(yù)期，歸根到底還是因?yàn)樾袠I(yè)競(jìng)爭(zhēng)的顯著加劇。在今年6月，韓國(guó)三星生物以較低的價(jià)格成功拿下輝瑞的生物類似藥長(zhǎng)期生產(chǎn)代工合同，總金額高達(dá)4.11億美元，這也刷新了該公司的訂單紀(jì)錄。面對(duì)三星的低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)，藥明系卻明確表示“不打價(jià)格戰(zhàn)”，這引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)公司前景的擔(dān)憂。

這是一個(gè)充滿競(jìng)爭(zhēng)的世界，而CXO又尤其是一個(gè)充分競(jìng)爭(zhēng)的賽道。藥明系作為中國(guó)CXO賽道的絕對(duì)王者，搞清楚它的處境其實(shí)也就搞清楚了這個(gè)行業(yè)。藥明系當(dāng)下究竟面對(duì)著怎樣的競(jìng)爭(zhēng)？這正是本文所探究的重點(diǎn)。

01

從平臺(tái)構(gòu)建價(jià)值

想要確定目前藥明康德的價(jià)值中樞處于怎樣的位置，投資者就必須搞清楚它發(fā)展的核心動(dòng)能。

復(fù)盤藥明康德歷史營(yíng)收軌跡，其營(yíng)收始終能夠保持穩(wěn)定增長(zhǎng)趨勢(shì)。尤其從2019年開始，藥明康德的營(yíng)收增速突然由25%左右提升至30%以上，呈現(xiàn)出明顯的增長(zhǎng)加速勢(shì)頭。也正是在那一段時(shí)間中，藥明康德憑借超高的業(yè)績(jī)?cè)鏊�，成為市�?chǎng)矚目的焦點(diǎn)，甚至一度出現(xiàn)百倍PE的瘋狂情況。

圖：藥明康德歷史營(yíng)收及增速，來源：錦緞研究院

以營(yíng)收數(shù)據(jù)為切口，投資者很容易就可以將研究的重點(diǎn)鎖定在2019-2022這四年中，這段紅利期也成為確定藥明系價(jià)值的關(guān)鍵。

進(jìn)一步聚焦這四年的數(shù)據(jù)，雖然藥明康德中國(guó)區(qū)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)顯著，但與美國(guó)市場(chǎng)相比，依然存在明顯的落差。這四年中，中國(guó)區(qū)業(yè)務(wù)年化復(fù)合增長(zhǎng)率為32.5%，略高于歐洲區(qū)的30.8%，但明顯低于美國(guó)區(qū)的49%。這些數(shù)據(jù)足以證明，美國(guó)市場(chǎng)營(yíng)收的快速增長(zhǎng)是藥明康德營(yíng)收增速突然提升的核心關(guān)鍵。

圖：藥明康德分地區(qū)營(yíng)收增速，來源：錦緞研究院

無獨(dú)有偶，藥明系的另外一家公司藥明生物的營(yíng)收趨勢(shì)也大致反映出趨同勢(shì)頭。藥明生物中國(guó)區(qū)業(yè)務(wù)年化復(fù)合增長(zhǎng)率為39.6%，而美國(guó)區(qū)和歐洲區(qū)業(yè)務(wù)的年化復(fù)合增長(zhǎng)率卻分別高達(dá)60.4%和96.4%，成為驅(qū)動(dòng)公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主要推力。

圖：藥明生物分地區(qū)營(yíng)收增速，來源：錦緞研究院

眾所周知，2019至2022年是全球疫情肆虐的四年。不同于歐美企業(yè)的早早躺平，中國(guó)企業(yè)在那一特殊時(shí)期中展現(xiàn)了超凡的韌性。疫情本就激發(fā)了大量的醫(yī)藥研發(fā)需求，而歐美CXO行業(yè)卻早已失去增長(zhǎng)，陷于存量博弈階段，自然承接能力極為有限，因此大量歐美研發(fā)需求訂單就外溢至藥明系及其他中國(guó)CXO企業(yè)。

基于此，我們基本可以確定，歐美市場(chǎng)醫(yī)藥研發(fā)紅利外溢才是藥明系業(yè)績(jī)異軍突起的核心關(guān)鍵。

02

藥明系的對(duì)手們

藥明系崛起是建立在歐美CXO公司不作為的情況下，疊加疫情催生的研發(fā)紅利，由此才造就了一波中國(guó)CXO公司的增長(zhǎng)狂潮。反觀我們主要的歐美對(duì)手，時(shí)至今日其實(shí)依然困于產(chǎn)業(yè)內(nèi)卷之中。

很多投資者提到內(nèi)卷，第一時(shí)間想到的一定是中國(guó)PD-1產(chǎn)業(yè)，但實(shí)際上在很早之前，歐美CXO產(chǎn)業(yè)就已經(jīng)遭遇了產(chǎn)業(yè)內(nèi)卷。所謂內(nèi)卷，其實(shí)就是隨著產(chǎn)業(yè)紅利的消失，行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)顯著加劇，各玩家為了增長(zhǎng)和生存被迫進(jìn)行的競(jìng)爭(zhēng)動(dòng)作。

以歐美CXO產(chǎn)業(yè)為例，在過去很長(zhǎng)一段時(shí)間中，這個(gè)賽道的年化復(fù)合增長(zhǎng)率實(shí)則僅為個(gè)位數(shù)，這與中國(guó)CXO產(chǎn)業(yè)大兩位數(shù)的增長(zhǎng)率相形見絀。當(dāng)產(chǎn)業(yè)增速放緩甚至停滯，造成的結(jié)果一個(gè)是價(jià)格戰(zhàn)，另一個(gè)就是產(chǎn)業(yè)洗牌。因?yàn)橹挥羞@兩種動(dòng)作才能讓公司繼續(xù)保持資本喜歡的增長(zhǎng)趨勢(shì)。

對(duì)比2019年與2022年全球營(yíng)收規(guī)模前十位的CXO公司，雖然僅相隔三年時(shí)間，但排名卻發(fā)生了翻天覆地的變化，其中有兩家公司甚至直接以被收購(gòu)的形式消失。

圖：2019、2022年全球CXO格局，來源：錦緞研究院

在2019年的時(shí)候，PRA和PPD分別是全球第五和第六位的CXO公司，然而在2022年的名單中它們卻因?yàn)楸皇召?gòu)而消失，取而代之的是收購(gòu)了PRA的賽默飛和增長(zhǎng)勢(shì)頭強(qiáng)勁的三星生物。原本排名第七位的ICON也在收購(gòu)了PPD后上升至第四位，Syneos和查理斯河的營(yíng)收增長(zhǎng)也是建立在持續(xù)收購(gòu)之上。

反觀沒有進(jìn)行大規(guī)模并購(gòu)的兩家龍頭公司艾昆緯和徠博客，盡管它們的營(yíng)收規(guī)模依然在全球名列前茅，但主要市場(chǎng)的年化復(fù)合增長(zhǎng)率卻僅為個(gè)位數(shù)，疲態(tài)盡顯。這也從側(cè)面說明，當(dāng)一個(gè)賽道變得內(nèi)卷的時(shí)候，規(guī)模優(yōu)勢(shì)只能起到防御作用，卻并不能催生新的增長(zhǎng)需求。

圖：艾昆緯和徠博科主要市場(chǎng)增速，來源：錦緞研究院

實(shí)際上，歐美CXO賽道并購(gòu)之風(fēng)并非今年才剛剛刮起，在很早之前這個(gè)賽道就不斷出現(xiàn)在“大魚吃小魚”的情況。即使是徠博客，也是在2015年以斥資61億美元收購(gòu)科文斯后，才逐漸成為CXO產(chǎn)業(yè)龍頭的。

在歐美國(guó)家，CXO已經(jīng)成為一個(gè)十分傳統(tǒng)的行業(yè)，這個(gè)賽道幾乎沒有秘密。各玩家早已擁有較為穩(wěn)定的客戶資源，想要在不降價(jià)的情況下爭(zhēng)奪市場(chǎng)難度極大，因此各家公司才會(huì)將整合并購(gòu)設(shè)定為核心發(fā)展思路。

價(jià)格戰(zhàn)與整合并購(gòu)，是內(nèi)卷行業(yè)尋找增長(zhǎng)的兩種主要手段。不同于歐美列強(qiáng)的“買買買”，像三星生物這樣的新興公司采取的則是拼價(jià)格的方式搶奪市場(chǎng)。

三星生物之所以突然發(fā)力，主要是因?yàn)樗麄儎倓傇?022年4月從渤健手中收購(gòu)了三星Bioepis的股份。三星Bioepis是三星生物與渤健公司共同成立的合資公司，渤健擁有該公司49.9%的股權(quán)。這家公司主要聚焦于生物類似藥，已經(jīng)覆蓋依那西普、英夫利西單抗、阿達(dá)木單抗、曲妥珠單抗、貝伐珠單抗、雷珠單抗等6大品類。

伴隨著成功回收三星Bioepis，三星生物進(jìn)一步加大在CGT（細(xì)胞和基因療法）領(lǐng)域發(fā)力，并在韓國(guó)仁川大規(guī)模建設(shè)產(chǎn)能，這使得它們有充足的能力去以低價(jià)格搶占市場(chǎng)。

同樣是在過往三年，三星生物在美國(guó)市場(chǎng)和歐洲市場(chǎng)分別取得了92.1%和43.7%的驚人復(fù)合增長(zhǎng)率。尤其是在美國(guó)市場(chǎng)，三星生物已經(jīng)在2022年斬獲6.53億美元的營(yíng)收，再加上剛拿下的輝瑞大單，公司美國(guó)市場(chǎng)的營(yíng)收有望在未來幾年突破10億美元大關(guān)。

圖：三星生物歐美市場(chǎng)營(yíng)收，來源：錦緞研究院

三星生物兼具產(chǎn)能與價(jià)格優(yōu)勢(shì)。與老派的歐美CXO公司相比，來自韓國(guó)的三星生物無疑已經(jīng)成為藥明系，甚至中國(guó)CXO行業(yè)的主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。

03

坦然面對(duì)的周期回落

中國(guó)CXO行業(yè)還有機(jī)會(huì)嗎？當(dāng)然有，與海外競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手相比，擁有中國(guó)這個(gè)龐大的市場(chǎng)無疑是中國(guó)CXO公司的競(jìng)爭(zhēng)底牌。可盡管如此，大家也必須在押注中國(guó)CXO公司之前做好充足的心理準(zhǔn)備，因?yàn)橹芷诨芈鋵�無可避免，作為投資人必須坦然面對(duì)。

正如前述分析的那樣，藥明系和中國(guó)CXO公司現(xiàn)階段的高估值是建立在歐美醫(yī)藥研發(fā)紅利外溢之上，只有這種紅利持續(xù)保持，公司才能在如今的業(yè)績(jī)基礎(chǔ)上保持預(yù)期中的增長(zhǎng)。換句話說，中國(guó)CXO公司目前的業(yè)績(jī)是離不開外溢的歐美醫(yī)藥研發(fā)紅利，如果這部分紅利消退，那么僅憑國(guó)內(nèi)市場(chǎng)需求是很難維系高速增長(zhǎng)的。

中國(guó)CXO外溢的歐美醫(yī)藥研發(fā)紅利會(huì)消失嗎？其實(shí)早已經(jīng)開始了。

醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)是一個(gè)高度依賴研發(fā)費(fèi)用的資本密集型產(chǎn)業(yè)，想要研發(fā)出優(yōu)質(zhì)藥物，藥企必須舍得投入資本。這就導(dǎo)致新藥研發(fā)注定與藥企融資難度高度相關(guān)。

雖然美國(guó)在6月暫停加息，但現(xiàn)階段依然處于加息周期之中。加息意味著融資成本不斷攀升，嚴(yán)重打擊了資本對(duì)于創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)的投資力度，因此在加息周期中，藥企融資難度和研發(fā)意愿是呈反比的。再加上疫情催生的研發(fā)需求已經(jīng)開始減弱，更是讓歐美藥企的研發(fā)投入明顯下降，歐美醫(yī)藥研發(fā)紅利已經(jīng)開始消退。

在整個(gè)歐美醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)研發(fā)投入大盤見頂?shù)那闆r下，像三星生物這樣的“破局者”又開始強(qiáng)勢(shì)切入戰(zhàn)場(chǎng)，盡管短期內(nèi)還并不會(huì)對(duì)中國(guó)CXO造成嚴(yán)重影響，但在背后實(shí)則已經(jīng)破壞了中國(guó)CXO公司之前的發(fā)展邏輯，因?yàn)樗�剩不多的產(chǎn)業(yè)紅利只會(huì)流到更“低”的地方。

沒有人能夠阻擋產(chǎn)業(yè)周期的回落，這一點(diǎn)藥明康德其實(shí)心里很清楚，因此它們才如此明確“不打價(jià)格戰(zhàn)”。再加上國(guó)內(nèi)眾多CXO公司管理層的減持動(dòng)作，實(shí)則周期回落可能早已成為產(chǎn)業(yè)共識(shí)，或許只剩下投資者在樂觀看多了。

對(duì)于中國(guó)CXO產(chǎn)業(yè)而言，周期回落并不是需要擔(dān)心的，因?yàn)檫@件事沒有人可以阻擋。真正讓人擔(dān)心的是當(dāng)產(chǎn)業(yè)回歸“內(nèi)卷”常態(tài)后，下一次產(chǎn)業(yè)紅利何時(shí)到來？中國(guó)CXO公司的破局方向又在哪里？是并購(gòu)還是價(jià)格戰(zhàn)？這實(shí)則才是產(chǎn)業(yè)投資者應(yīng)該思考的核心問題。

       原文標(biāo)題 : 藥明康德正面對(duì)一群怎樣的對(duì)手？