第三章 行業(yè)估值、定價(jià)機(jī)制和全球龍頭企業(yè)

3．1 行業(yè)綜合財(cái)務(wù)分析和估值方法

圖：指數(shù)表現(xiàn)

資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行 iFinD

創(chuàng)新藥行業(yè)估值方法可以選擇市盈率估值法、PEG估值法、市凈率估值法、市現(xiàn)率、P／S市銷率估值法、EV ／ Sales市售率估值法、RNAV重估凈資產(chǎn)估值法、EV／EBITDA估值法、DDM估值法、DCF現(xiàn)金流折現(xiàn)估值法、NAV凈資產(chǎn)價(jià)值估值法等。

圖：恒瑞醫(yī)藥主營(yíng)業(yè)務(wù)

圖：藥明康德主營(yíng)業(yè)務(wù)

資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行 iFinD

3．2 行業(yè)發(fā)展和驅(qū)動(dòng)因子

（1）政策利好

國(guó)家對(duì)于創(chuàng)新藥不斷給予政策支持，頒布如《關(guān)于深化審評(píng)審批制度改革鼓勵(lì)藥品醫(yī)療器械創(chuàng)新的實(shí)施意見》、《關(guān)于藥品注冊(cè)審評(píng)審批若干政策的公告》等一系列政策，引導(dǎo)醫(yī)藥企業(yè)加大研發(fā)投入，加速創(chuàng)新藥審評(píng)、審批及上市的步伐，從上至下推動(dòng)創(chuàng)新藥行業(yè)快速發(fā)展。從效果上看，相關(guān)政策對(duì)于新藥上市推進(jìn)效果顯著。

（2）海外人才回流

國(guó)內(nèi)第一批創(chuàng)新藥企業(yè)多為海歸人才參與支持建設(shè)，未來隨著國(guó)際形勢(shì)轉(zhuǎn)向保守，美國(guó)簽證收緊等影響，預(yù)計(jì)將有越來越多的海外創(chuàng)新藥人才歸國(guó)，將為創(chuàng)新藥行業(yè)帶來強(qiáng)大的技術(shù)支持。

（3）技術(shù)輸出

2019年共有11款國(guó)產(chǎn)新藥在國(guó)內(nèi)獲批上市，授權(quán)合作案例越來越頻繁，同年，國(guó)產(chǎn)抗癌藥澤步替尼（百濟(jì)神州生產(chǎn)）在美國(guó)上市，國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥企業(yè)已具備對(duì)外技術(shù)輸出能力。大神認(rèn)為隨著技術(shù)基礎(chǔ)長(zhǎng)期不斷積累，未來我國(guó)創(chuàng)新藥技術(shù)輸出將呈現(xiàn)高速增長(zhǎng)趨勢(shì)，這將為國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥帶來新的發(fā)展空間。

（4）人口老齡化

我國(guó)人口老齡化趨勢(shì)明顯并呈現(xiàn)出加速的狀態(tài)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，中國(guó)老齡化速度遠(yuǎn)高于全球平均水平，2014年至2019年，我國(guó)65歲以上人口增長(zhǎng)0．4億至1．8億。越來越多的老年人對(duì)創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)來說意味著越來越大的市場(chǎng)空間，未來創(chuàng)新藥的需求將不斷加大。

（5）居民醫(yī)療支付能力保障

2015年至2019年我國(guó)城鎮(zhèn)化率從56．1％提升至60．6％，城鎮(zhèn)人口的增加帶來了城鎮(zhèn)醫(yī)保人口的增多，大家對(duì)醫(yī)療支出的意識(shí)加強(qiáng)，可負(fù)擔(dān)高昂創(chuàng)新藥藥品費(fèi)用的人群不斷擴(kuò)大，這些都為創(chuàng)新藥支付能力提供了保障。加之醫(yī)保目錄擴(kuò)容，納入多種創(chuàng)新藥。有助于降低患者支付負(fù)擔(dān)，為創(chuàng)新藥提供了市場(chǎng)空間。

（6）金融市場(chǎng)改革

如香港聯(lián)交所18A和注冊(cè)制的實(shí)施，為更多尚未盈利的創(chuàng)新藥企業(yè)提供了獲得長(zhǎng)期融資的機(jī)會(huì)，使得社會(huì)資本市場(chǎng)可以參與創(chuàng)新藥行業(yè)的投資與發(fā)展，為創(chuàng)新藥行業(yè)提供了更多的資金支持。

（7）國(guó)內(nèi)藥企創(chuàng)新轉(zhuǎn)型

國(guó)內(nèi)各類型藥企迎合政策利好，紛紛加速轉(zhuǎn)型步伐，通過自主研發(fā)、合作研發(fā)、收購(gòu)合并等方式，不斷向創(chuàng)新藥業(yè)務(wù)領(lǐng)域深耕。2019年上半年我國(guó)研發(fā)型藥企數(shù)量達(dá)到301家，遠(yuǎn)高于2018年底的262家。此外，國(guó)內(nèi)醫(yī)藥研發(fā)支出快速增長(zhǎng)，2013年至2018年，A股化學(xué)制藥、生物制藥板塊合計(jì)研發(fā)支出從59．6億迅速增長(zhǎng)至242．3億。未來醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)特別是創(chuàng)新藥板塊的研發(fā)支出還將不斷加速，國(guó)內(nèi)藥企創(chuàng)新轉(zhuǎn)型正邁入快速道。

3．3 行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)分析和風(fēng)險(xiǎn)管理

表：常見行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)因子

資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行

（1）醫(yī)藥研發(fā)服務(wù)市場(chǎng)需求下降的風(fēng)險(xiǎn)

行業(yè)業(yè)務(wù)依賴于客戶（包括跨國(guó)制藥企業(yè)、生物技術(shù)公司、初創(chuàng)公司、虛擬公司，以及學(xué)者和非營(yíng)利研究機(jī)構(gòu)等）在藥品、細(xì)胞和基因療法、以及醫(yī)療器械的發(fā)現(xiàn)、分析測(cè)試、開發(fā)、生產(chǎn)等外包服務(wù)方面的支出和需求。過去，受益于全球醫(yī)藥市場(chǎng)不斷增長(zhǎng)、客戶研發(fā)預(yù)算增加以及客戶外包比例提升，客戶對(duì)業(yè)內(nèi)公司的服務(wù)需求持續(xù)上升。

如果未來行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)放緩，或者外包比例下降，可能對(duì)業(yè)內(nèi)公司業(yè)務(wù)造成不利影響。此外，醫(yī)藥行業(yè)的兼并整合及預(yù)算調(diào)整，也可能會(huì)影響客戶的研發(fā)支出和外包需求，并對(duì)業(yè)內(nèi)公司業(yè)務(wù)造成不利影響。

（2）行業(yè)監(jiān)管政策變化的風(fēng)險(xiǎn)

創(chuàng)新藥行業(yè)是一個(gè)受監(jiān)管程度較高的行業(yè)，其監(jiān)管部門包括公司業(yè)務(wù)開展所在國(guó)家或地區(qū)的藥品監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)等，該等監(jiān)管部門一般通過制訂相關(guān)的政策法規(guī)對(duì)醫(yī)藥研發(fā)服務(wù)行業(yè)實(shí)施監(jiān)管，監(jiān)管范圍可涵蓋技術(shù)指標(biāo)和跨境外包服務(wù)及生產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)和要求等多個(gè)方面。

境外發(fā)達(dá)國(guó)家創(chuàng)新藥行業(yè)的產(chǎn)業(yè)政策、行業(yè)法規(guī)已經(jīng)形成較為成熟的體系；在中國(guó)，國(guó)家藥監(jiān)局等主管機(jī)構(gòu)亦不斷根據(jù)市場(chǎng)發(fā)展情況逐步制訂并不斷完善各項(xiàng)相關(guān)法規(guī)。若業(yè)內(nèi)公司不能及時(shí)調(diào)整自身經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略來應(yīng)對(duì)相關(guān)國(guó)家或地區(qū)醫(yī)藥研發(fā)服務(wù)行業(yè)的產(chǎn)業(yè)政策和行業(yè)法規(guī)的變化，將可能會(huì)對(duì)業(yè)內(nèi)公司的經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生潛在的不利影響。

（3）醫(yī)藥研發(fā)服務(wù)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇的風(fēng)險(xiǎn)

目前，全球制藥研發(fā)服務(wù)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈。行業(yè)在特定的服務(wù)領(lǐng)域面臨的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手主要包括各類專業(yè)CRO／CDMO機(jī)構(gòu)或大型藥企自身的研發(fā)部門，其中多數(shù)為國(guó)際化大型藥企或研發(fā)機(jī)構(gòu)，這些企業(yè)或機(jī)構(gòu)相比公司可能具備更強(qiáng)的財(cái)力、技術(shù)能力、客戶覆蓋度。

除了上述成熟的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手以外，還面臨來自市場(chǎng)新入者的競(jìng)爭(zhēng)，他們或擁有更雄厚的資金實(shí)力，或擁有更有效的商業(yè)渠道，或在細(xì)分領(lǐng)域擁有更強(qiáng)的研究實(shí)力。公司如不能繼續(xù)強(qiáng)化自身綜合研發(fā)技術(shù)優(yōu)勢(shì)及各項(xiàng)商業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，或?qū)⒚媾R醫(yī)藥市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇、自身競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)弱化導(dǎo)致的相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。

（4）核心技術(shù)人員流失的風(fēng)險(xiǎn)

行業(yè)核心技術(shù)人員是公司核心競(jìng)爭(zhēng)力的重要組成部分，也是公司賴以生存和發(fā)展的基礎(chǔ)和關(guān)鍵。能否維持技術(shù)人員隊(duì)伍的穩(wěn)定，并不斷吸引優(yōu)秀人才加盟，關(guān)系到公司能否繼續(xù)保持在行業(yè)內(nèi)的技術(shù)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，以及研發(fā)、生產(chǎn)服務(wù)的穩(wěn)定性和持久性。

如果公司薪酬水平與同行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手相比喪失競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、核心技術(shù)人員的激勵(lì)機(jī)制不能落實(shí)、或人力資源管控及內(nèi)部晉升制度得不到有效執(zhí)行，將導(dǎo)致公司核心技術(shù)人員流失，從而對(duì)公司的核心競(jìng)爭(zhēng)能力和持續(xù)盈利能力造成不利影響。

3．4 競(jìng)爭(zhēng)分析 － PEST分析模型

（1）政治環(huán)境

近年以來，國(guó)家對(duì)于創(chuàng)新藥鼓勵(lì)力度非�？捎^�！丁笆�四五”醫(yī)藥工業(yè)發(fā)展規(guī)劃》提出醫(yī)藥工業(yè)將持續(xù)加大創(chuàng)新投入、加快創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)型�！兑�(guī)劃》提出，“十四五”期間全行業(yè)研發(fā)投入年均增長(zhǎng)10％以上；到2025年，創(chuàng)新產(chǎn)品新增銷售額占全行業(yè)營(yíng)業(yè)收入增量的比重進(jìn)一步增加。《“十四五”生物經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)劃》則是重點(diǎn)提出加速推進(jìn)創(chuàng)新技術(shù)重點(diǎn)領(lǐng)域的建設(shè)，提出發(fā)展合成生物學(xué)技術(shù)，推動(dòng)合成生物學(xué)技術(shù)創(chuàng)新。促進(jìn)國(guó)內(nèi)傳統(tǒng)大藥企深化轉(zhuǎn)型，重視創(chuàng)新管線引進(jìn)，走向自主研發(fā)的創(chuàng)新之路。

《藥審中心加快創(chuàng)新藥上市申請(qǐng)審評(píng)工作程序（試行）（征求意見稿）》發(fā)布，審評(píng)及準(zhǔn)入相關(guān)政策調(diào)整，加速創(chuàng)新藥進(jìn)入市場(chǎng)，加快創(chuàng)新藥研發(fā)投入回籠。新規(guī)推進(jìn)臨床實(shí)驗(yàn)保質(zhì)提速，研發(fā)專利保護(hù)為“真創(chuàng)新”保駕護(hù)航。

（2）經(jīng)濟(jì)環(huán)境

隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的飛速發(fā)展，人們對(duì)于醫(yī)療的重視程度越來越高，對(duì)于治療不同疾病的藥物需求也越來越高，使得我國(guó)創(chuàng)新藥行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模越來越大。

（3）社會(huì)環(huán)境

我國(guó)正在加速邁進(jìn)老齡化社會(huì)，而老齡人群是各類慢性非傳染性疾病的高發(fā)人群，是藥物的強(qiáng)需求人群。居民在醫(yī)療保健方面的需求不斷增強(qiáng)，相關(guān)支出不斷增長(zhǎng)，2020年，居民人均醫(yī)療保健消費(fèi)支出占到全部消費(fèi)支出的8．7％。

（4）技術(shù)環(huán)境

新興藥物技術(shù)方面，諸如AI藥物設(shè)計(jì)和篩選、蛋白結(jié)構(gòu)預(yù)測(cè)、合成生物學(xué)技術(shù)等等方面，中國(guó)與海外的起步時(shí)間并不遠(yuǎn)，可以是大有作為的領(lǐng)域。技術(shù)進(jìn)步一定是個(gè)不斷試驗(yàn)、不斷改進(jìn)、不斷積累的積分結(jié)果，一定不是急功近利的函數(shù)。創(chuàng)新藥技術(shù)層面的進(jìn)步是需要踏踏實(shí)實(shí)的磨練慢功、細(xì)功，這也是中國(guó)創(chuàng)新藥企和基礎(chǔ)科研需要認(rèn)真面對(duì)和加以解決的問題

3．5 中國(guó)企業(yè)重要參與者

中國(guó)主要企業(yè)有恒瑞醫(yī)藥［600276．SH］、藥明康德［603259．SH］、智飛生物［300122．SZ］、復(fù)星醫(yī)藥［600196．SH］、泰格醫(yī)藥［300347．SZ］、康龍化成［300759．SZ］、以嶺藥業(yè)［002603．SZ］、華東醫(yī)藥［000963．SZ］、長(zhǎng)春高新［000661．SZ］、華潤(rùn)三九［000999．SZ］等。

資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行 iFinD

（1）恒瑞醫(yī)藥：成立于1970年，是一家從事創(chuàng)新和高品質(zhì)藥品研制及推廣的國(guó)際化制藥企業(yè)，已發(fā)展成為國(guó)內(nèi)知名的抗腫瘤藥、手術(shù)用藥、造影劑及特殊輸液產(chǎn)品的供應(yīng)商。在全球醫(yī)藥智庫(kù)信息平臺(tái)Informa Pharma Intelligence發(fā)布的《2022年醫(yī)藥研發(fā)趨勢(shì)年度分析》中，恒瑞醫(yī)藥排名第16位；在美國(guó)制藥經(jīng)理人雜志公布的2022年全球制藥企業(yè)TOP50榜單中，恒瑞連續(xù)4年上榜，排名逐年攀升，創(chuàng)下第32位的排名新高；公司多年連續(xù)入選中國(guó)醫(yī)藥工業(yè)百?gòu)?qiáng)企業(yè)，2021年蟬聯(lián)中國(guó)醫(yī)藥研發(fā)產(chǎn)品線最佳工業(yè)企業(yè)榜首。

（2）藥明康德（股票代碼：603259．SH／2359．HK）：為全球生物醫(yī)藥行業(yè)提供一體化、端到端的新藥研發(fā)和生產(chǎn)服務(wù)，在亞洲、歐洲、北美等地均設(shè)有運(yùn)營(yíng)基地。藥明康德通過獨(dú)特的“CRDMO”和“CTDMO”業(yè)務(wù)模式，不斷降低研發(fā)門檻，助力客戶提升研發(fā)效率，為患者帶來更多突破性的治療方案，服務(wù)范圍涵蓋化學(xué)藥研發(fā)和生產(chǎn)、生物學(xué)研究、臨床前測(cè)試和臨床試驗(yàn)研發(fā)、細(xì)胞及基因療法研發(fā)、測(cè)試和生產(chǎn)等領(lǐng)域。

（3）智飛生物：是一家集疫苗、生物制品研發(fā)、生產(chǎn)、銷售、配送及進(jìn)出口為一體的國(guó)際化、全產(chǎn)業(yè)鏈高科技生物制藥企業(yè)，主營(yíng)的人用疫苗為國(guó)家七大戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，發(fā)展前景廣闊。

3．6 全球重要競(jìng)爭(zhēng)者

英國(guó)醫(yī)藥咨詢公司IDEA Pharma發(fā)布2022年醫(yī)藥創(chuàng)新指數(shù)和醫(yī)藥發(fā)明指數(shù)排行榜：

資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行 e藥經(jīng)理人

（1）禮來：是擁有130年歷史的世界領(lǐng)先制藥公司。禮來于1918年來到中國(guó)，將其第一個(gè)海外代表處設(shè)在上海，從而邁出了全球化的第一步。雖然幾經(jīng)風(fēng)雨，我們始終不能割舍中國(guó)情結(jié)，在1993年重新回到中國(guó)。重返中國(guó)十余年來，禮來邁著堅(jiān)定的步伐，在中國(guó)的改革大潮中穩(wěn)步前進(jìn)，已成為業(yè)界增長(zhǎng)速度最快的制藥公司之一。

（2）強(qiáng)生：作為一家全球業(yè)務(wù)分布廣泛、綜合性的跨國(guó)醫(yī)療健康企業(yè)，強(qiáng)生致力于用廣泛的影響力去促進(jìn)人類健康、建設(shè)更美好社會(huì)。在努力提高醫(yī)藥可及性和可負(fù)擔(dān)性，創(chuàng)造更健康的社區(qū)的同時(shí)，讓世界各地的人們都能擁有健康身心，享受健康環(huán)境，肩負(fù)融合關(guān)愛、科學(xué)與智慧，為人類健康事業(yè)的發(fā)展帶來意義深遠(yuǎn)的改變的使命。

（3）輝瑞：承諾并積極參與促進(jìn)中國(guó)醫(yī)療衛(wèi)生事業(yè)的發(fā)展和提高人民健康水平，通過創(chuàng)新的、富有社會(huì)責(zé)任并且商業(yè)可行的方式，滿足中國(guó)13億人民多樣化的醫(yī)療服務(wù)需求。除了提供廣泛的創(chuàng)新醫(yī)藥健康產(chǎn)品組合外，輝瑞還積極與有關(guān)政府部門、科研／醫(yī)療機(jī)構(gòu)、學(xué)術(shù)組織、社會(huì)團(tuán)體等各方面合作，通過開展患者教育、疾病宣傳、健康管理、社區(qū)醫(yī)療、人才培養(yǎng)等項(xiàng)目積極推動(dòng)中國(guó)醫(yī)療衛(wèi)生事業(yè)的發(fā)展。

第四章 未來展望

1、國(guó)際化

國(guó)內(nèi)創(chuàng)新管線同質(zhì)化較高，國(guó)際化是創(chuàng)新藥行業(yè)發(fā)展的大方向。無(wú)論是PD－1／PD－L1還是ADC藥物領(lǐng)域，在國(guó)內(nèi)藥企自主研發(fā)的同時(shí)，Big pharma產(chǎn)品也同樣在加速進(jìn)入國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，隨著本土創(chuàng)新力量的崛起，國(guó)產(chǎn)替代與國(guó)際化的浪潮即將到來。

目前，已經(jīng)有越來越多的本土藥企不再局限于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，而是通過加大研發(fā)投入，積極按照國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)去參與全球市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)，走出國(guó)際化之路。這就需要國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥更加以臨床價(jià)值為導(dǎo)向，同時(shí)注重license in／out，提高自身商業(yè)化能力將有助于創(chuàng)新藥企的長(zhǎng)久可持續(xù)發(fā)展。

2、頭部企業(yè)加速發(fā)展

醫(yī)保談判等政策倒逼企業(yè)創(chuàng)新，頭部企業(yè)成為最大獲益者。2021年創(chuàng)新藥企受集采、 一致性評(píng)價(jià)、新一輪醫(yī)保談判等政策的推進(jìn)，內(nèi)部分化進(jìn)一步加劇。

展望 2022 年，隨著國(guó)內(nèi)老齡化加劇、醫(yī)藥衛(wèi)生投入增加、健康消費(fèi)水平持續(xù)提升，以及互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療等新興行業(yè)的發(fā)展，2022年醫(yī)藥行業(yè)的發(fā)展前景仍值得期待。目前藥品集采已經(jīng)開展到第六輪，集采常態(tài)化下，在創(chuàng)新藥領(lǐng)域提前布局并具備研發(fā)實(shí)力的頭部企業(yè)有望獲益。

3、新興靶點(diǎn)有望實(shí)現(xiàn)突破

隨著國(guó)內(nèi)藥企 fast－follow 不斷加速，國(guó)內(nèi)與國(guó)外創(chuàng)新藥的研發(fā)進(jìn)度差距也在縮小，國(guó)內(nèi)在研管線的研發(fā)靶點(diǎn)也在快速拓展邊界。

以ADC為例，長(zhǎng)期以來國(guó)內(nèi)ADC的開發(fā)都在對(duì)標(biāo)DS－8201a為代表的HER2靶向ADC藥物，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)HER2靶點(diǎn)扎堆、過度競(jìng)爭(zhēng)。盡管如此，國(guó)內(nèi)仍有部分研發(fā)企業(yè)開始逐步探索創(chuàng)新靶點(diǎn)，該類靶點(diǎn)賽道尚未形成明顯競(jìng)爭(zhēng)格局仍然具有較大的發(fā)展?jié)摿Α?/p>

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END

       原文標(biāo)題 : 2022年創(chuàng)新藥行業(yè)研究報(bào)告