收購(gòu)價(jià)值的粗算

錦欣歷史上的三筆較顯著收購(gòu)：深圳，美國(guó)加州和武漢醫(yī)院。三院在被收購(gòu)時(shí)的產(chǎn)能分別是 4000，4500 和 1000 個(gè)取卵周期。將收購(gòu)代價(jià)除以產(chǎn)能得出三院的單周期價(jià)值分別是：21．1 萬(wàn)港元，83．7 萬(wàn)港元，以及 64．5 萬(wàn)港元。美國(guó)的單周期 ASP 是國(guó)內(nèi)的約 4 倍，這個(gè)體現(xiàn)在前兩筆收購(gòu)的代價(jià)比例之中。而武漢收購(gòu)價(jià)以單周期計(jì)較高的原因是醫(yī)院翻新前產(chǎn)能較低所致。以武漢三年內(nèi)產(chǎn)能達(dá)到 3000 計(jì)，但周期的收購(gòu)價(jià)也是 20 萬(wàn)港幣左右。這個(gè) 4000 產(chǎn)能，4 萬(wàn)人民幣的周期 ASP 對(duì)應(yīng) 20 萬(wàn)港元單周期收購(gòu)價(jià)的 442 關(guān)系是很好的一個(gè)估值粗略對(duì)比標(biāo)桿。這個(gè)標(biāo)桿不僅可以用來(lái)快速評(píng)判未來(lái)公司做出的顯著收購(gòu)價(jià)值，也可以評(píng)估錦欣公司自身的估值。

站在公司管理層的角度，公司自身市值顯著高于此價(jià)就應(yīng)該配售發(fā)行新股，而應(yīng)該買(mǎi)入估值低于或等于此價(jià)的潛在收購(gòu)標(biāo)的。畢竟我用 30 倍市盈率收購(gòu) 10 倍市盈率的標(biāo)的，市盈率會(huì)變成 20 倍呀。

歷史財(cái)務(wù)指標(biāo)

公司上市后兩年的實(shí)績(jī)與前三年的歷史實(shí)績(jī)構(gòu)成了 5 年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。其中由于頻繁的收購(gòu)導(dǎo)致資本支出龐大，ROIC 顯著降低，自由現(xiàn)金流基本每年都是負(fù)的。

2020 年受到 COVID 疫情的影響，全行業(yè)受到較大影響。但錦欣的業(yè)務(wù)恢復(fù)速度快于同業(yè)。其中集團(tuán) 2020 對(duì)比 2019 年成都業(yè)務(wù)持平，深圳業(yè)務(wù)收入下跌 11％（如果去除香港跨境客人部分，也是持平）而行業(yè)平均則錄得 20－30％ 的收入下滑。疫情同樣影響中國(guó)越洋到美國(guó)加州的客流（直到今天仍未恢復(fù)），但美國(guó)本地病人周期數(shù) 2020 年對(duì)比 2019 仍錄得 5．1％ 的增長(zhǎng)。

集團(tuán)歷史上最高的經(jīng)營(yíng)稅后利潤(rùn)是在 2019 年，達(dá)到了 4．5 億人民幣。按當(dāng)年上市市值 179 億人民幣算，40 倍的市盈率。記住這個(gè)數(shù)字，下文的收入預(yù)測(cè)與估值會(huì)用作對(duì)比。

收入預(yù)測(cè)與估值倍數(shù)

錦欣的三大收入類(lèi)型為：輔助生殖收入（ARS 收入），輔助醫(yī)療營(yíng)收和管理服務(wù)收入。其中成都醫(yī)院，深圳中山醫(yī)院和武漢醫(yī)院屬于此類(lèi)收入，即直接的營(yíng)收。而美國(guó) HRC 醫(yī)院則是管理費(fèi)模式，這跟美國(guó)當(dāng)?shù)胤ㄒ?guī)涉及境外持股的一些要求有關(guān)，美國(guó)診所的所有總營(yíng)收的 90％ 會(huì)記錄成錦欣的管理費(fèi)收入。美國(guó) HRC 的管理費(fèi)協(xié)議是 2019 年才開(kāi)始的，每 20 年續(xù)，可以理解成永續(xù)。

另外成都錦江生殖中心和錦欣生育中心是與錦欣集團(tuán)（公司）有合作運(yùn)營(yíng)的醫(yī)院。其中錦欣生育中心主要輔助錦江的 IVF 治療做一些輔助醫(yī)療服務(wù)。由于毛利率較低，公司已經(jīng)中止了與錦欣的合作（2019 年起）。而錦江生殖中心的聯(lián)合運(yùn)營(yíng)模式也是按此收取類(lèi)似顧問(wèn)費(fèi)等收費(fèi)，不與 IVF 周期單價(jià)嚴(yán)格掛鉤，反而跟病人數(shù)比較密切掛鉤。這個(gè)管理收入每年間浮動(dòng)較大，與 HRC 的管理模式很大區(qū)別，并且預(yù)計(jì)未來(lái)錦欣的擴(kuò)張不會(huì)再新開(kāi)這種合作模式。

最后一種就是輔助醫(yī)療營(yíng)收，一般指的是不具備三代試管資歷的醫(yī)院的 IVF 周期前預(yù)治療，或者是具備三代資歷的醫(yī)院，如美國(guó) HRC 等的基因篩查及診斷服務(wù)。這類(lèi)輔助醫(yī)療服務(wù)一般可以達(dá)到 IVF 治療收入的 10％ 出頭。

關(guān)鍵增速假設(shè)表

上表是各個(gè)醫(yī)院的未來(lái)增速預(yù)測(cè)表，可以說(shuō)是非常保守，潛在空間較大。因?yàn)橹袊?guó)預(yù)測(cè)行業(yè)的 IVF 周期數(shù)能有 13－15％ 的未來(lái)數(shù)年增長(zhǎng)，作為民企龍頭且作為對(duì)比公院更具備接待能力的性質(zhì)來(lái)說(shuō)，大概率能做到高于行業(yè)的增速。單價(jià)方面的增速應(yīng)該需要提高 VIP 服務(wù)占比來(lái)提升，我用的 5％ 左右的增速是假設(shè) VIP 服務(wù) mix 占比不變，單價(jià)方面也是保守的。

當(dāng)然，作為未來(lái)最可靠的成長(zhǎng)動(dòng)力之一：并購(gòu)，我們無(wú)法預(yù)測(cè)。過(guò)往每?jī)赡曜笥揖蜁?huì)有一筆顯著產(chǎn)能的并購(gòu)：2017 年初深圳，2018 年底加州 HRC，2020 年中武漢。按這個(gè)節(jié)奏 2022，2024，2026 都應(yīng)該有個(gè) 3－5 千周期的產(chǎn)能并購(gòu)。但是作為基本面分析咱們就不做這些臆測(cè) Lee。所有預(yù)測(cè)期內(nèi)的收入預(yù)測(cè)都是以現(xiàn)有牌照與醫(yī)院為基。

如上表預(yù)測(cè)，預(yù)測(cè)期末 2028 年公司總收入 47．7 億人民幣，稅后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn) 16．2 億。目前市值 180 億人民幣，相當(dāng)于 2022 年稅后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn) 25 倍，23 年的 21．6 倍。按 2022 年周期數(shù)算，每個(gè)周期 60 萬(wàn)人民幣，2023 年相當(dāng)于 53 萬(wàn)人民幣。

歷史回購(gòu)與股東情況

公司歷史累計(jì)回購(gòu) 1253 萬(wàn)股，均價(jià) 9．28 港元，涉資約 1．16 億港元。如果把股票回購(gòu)看成派息的一種，公司兩年累計(jì)回購(gòu)金額相當(dāng)于兩年凈利潤(rùn)的 13．5％，每年 6．75％。

公司沒(méi)有個(gè)人大股東，所有的內(nèi)部股東均為集體持股，沒(méi)有單人持股超 2％（至少明面上沒(méi)有）。上市時(shí)期的機(jī)構(gòu)主要基石股東如下（發(fā)行價(jià) 8．54 港元）：

高瓴 7000 萬(wàn)美元投資 64．25m 股，OrbiMed3000 萬(wàn)美元投資 27．54m 股，匯橋資本 3000 萬(wàn)美元投 27．54m 股。另外主要股東 Warburg Pincus（華平）上市前后持股 4．47 億股，占 18．77％（即 IPO 沒(méi)賣(mài)老股），但截止到 2021 年 7 月已減倉(cāng)逾半，剩余 8．81％ 的股份。高瓴（整個(gè)高瓴旗下基金綜合）則加倉(cāng)至 1．87 億股，變成公司主要股東，占比 7．7％。其余基石股東近期無(wú)披露，但是截止到去年 1 季度，持股數(shù)未變。另外早期的投資者還有紅杉與藥明康德。這些持股量小于 5％ 也不需要持續(xù)披露了。

最后講講關(guān)于股價(jià)高位套現(xiàn)和關(guān)聯(lián)收購(gòu)交易的事情。解禁期后的確出現(xiàn)了大股東 15－16 港元套現(xiàn)的情況，而同樣價(jià)格公司也做了新股配售。如果高價(jià)發(fā)新股發(fā)展公司是正面，則大股東賣(mài)老股比較打擊信心（所謂吃相難看）。

另外公司的大量收購(gòu)都是大股東先買(mǎi)，再賣(mài)給上市公司的。這些行為是否存在向大股東輸送利益，掏空公司的風(fēng)險(xiǎn)？尤其是明面上無(wú)個(gè)人大股東的持股結(jié)構(gòu)。長(zhǎng)期投資中國(guó)股票的投資者非常忌諱這一點(diǎn)。那么最終還是要回歸基本面，一筆收購(gòu)一筆收購(gòu)地審視。如果你還記得上文提到公司的大型顯著收購(gòu)均為 20 多萬(wàn)港幣一個(gè)周期，而公司現(xiàn)在的估值還有超過(guò) 50 萬(wàn)人民幣一個(gè)周期，以此判斷并不存在利益輸送的有利條件。

風(fēng)險(xiǎn)提示：此文出于傳遞更多信息之目的，文章內(nèi)容僅供參考，不構(gòu)成投資建議。

       原文標(biāo)題 : “三胎時(shí)代”，它是有安全邊際的成長(zhǎng)股