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在研產(chǎn)品短期難問(wèn)世

欲砸錢(qián)拓展產(chǎn)業(yè)鏈

醫(yī)美產(chǎn)品的更新?lián)Q代往往較快，愛(ài)美客在研管線的布局如何？

其在研的新品有五款，包括兩款藥品，分別為用于祛皺的A型肉毒毒素、用于體重管理的利拉魯肽注射液；還包括三款三類(lèi)醫(yī)療器械，分別為手術(shù)防粘連的醫(yī)用聚羧甲基葡糖胺聚糖凝膠、用于硬腦膜和軟組織修復(fù)的醫(yī)用生物補(bǔ)片以及用于面部軟組織提升、除皺的醫(yī)用埋植線。

圖片來(lái)源：國(guó)元證券研報(bào)

不過(guò)，這幾款產(chǎn)品均處于申報(bào)臨床或臨床試驗(yàn)階段，距離上市仍有距離。其中最被看好的就是肉毒產(chǎn)品，據(jù)國(guó)元證券研報(bào)預(yù)計(jì)，該產(chǎn)品有望在2023年底獲批。

目前，國(guó)內(nèi)肉毒產(chǎn)品市場(chǎng)被蘭州生物與美國(guó)艾爾建占據(jù)，僅有蘭州衡力和保妥適BOTOX兩款產(chǎn)品獲批，仍是藍(lán)海一片，不過(guò)，除愛(ài)美客外，也有多家公司積極布局肉毒產(chǎn)品，比如Merz旗下的Xeomin、大熊制藥旗下的Nabota綠毒、復(fù)星醫(yī)藥代理的RT002、華東醫(yī)藥代理的Jetema等肉毒產(chǎn)品，預(yù)計(jì)未來(lái)2－5年內(nèi)市場(chǎng)格局將被重新分割，愛(ài)美客恐難占得先機(jī)。

值得注意的是，這款肉毒產(chǎn)品并非由愛(ài)美客自主研發(fā)，而是來(lái)自合作研發(fā)及權(quán)益引進(jìn)。2021年7月，愛(ài)美客擬斥資8．85億元增資、收購(gòu)境外公司Huons Bio 25．4％的股份，并與該公司簽訂了肉毒產(chǎn)品在中國(guó)的合作協(xié)議。

這種做法在醫(yī)美行業(yè)屢見(jiàn)不鮮。由于海外醫(yī)美行業(yè)較為成熟，產(chǎn)品種類(lèi)更加豐富，“買(mǎi)買(mǎi)買(mǎi)”是不少國(guó)內(nèi)公司想要進(jìn)入醫(yī)美最簡(jiǎn)單粗暴的手段，是一條捷徑。

這也是愛(ài)美客本次港股募資的目的之一。港股招股書(shū)顯示，其募資后，將拿出一部分資金投資、收購(gòu)、權(quán)益引進(jìn)醫(yī)美器械、生物藥品、化學(xué)藥品及醫(yī)美行業(yè)上下游公司其他醫(yī)美消費(fèi)品。

一年內(nèi)兩次上市，為何愛(ài)美客如此迫不及待？

從市場(chǎng)格局來(lái)看，雖然在玻尿酸領(lǐng)域愛(ài)美客具有一定的先發(fā)優(yōu)勢(shì)與獲證壁壘。但是，對(duì)比其國(guó)內(nèi)兩大競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手——華熙生物和昊海生科，愛(ài)美客的產(chǎn)品線結(jié)構(gòu)略顯單一。

華熙生物不僅在玻尿酸原材料方面獨(dú)占鰲頭，還推出了功能性護(hù)膚品和功能性食品。昊海生科除了醫(yī)美，還在藥械領(lǐng)域資源、經(jīng)驗(yàn)豐富，占據(jù)外科、眼科、骨科等細(xì)分賽道，并且通過(guò)并購(gòu)布局醫(yī)美光電設(shè)備，向產(chǎn)業(yè)鏈上游延伸。因此，愛(ài)美客亟需擴(kuò)充自己的產(chǎn)品線，延伸產(chǎn)業(yè)鏈。

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超級(jí)風(fēng)口之下

再赴港股上市的“陽(yáng)謀”是什么？

毫無(wú)疑問(wèn)，醫(yī)美是一個(gè)超級(jí)風(fēng)口，孕育著極大的市場(chǎng)。不僅屬于消費(fèi)型項(xiàng)目，對(duì)醫(yī)保免疫，沒(méi)有集采風(fēng)險(xiǎn)，且復(fù)購(gòu)率高，是門(mén)好生意。

弗若斯特沙利文報(bào)告顯示，按服務(wù)收入計(jì)算，中國(guó)醫(yī)美市場(chǎng)的規(guī)模從2016年的776億元，增長(zhǎng)至2020年的1549億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率為18．9％，預(yù)計(jì)2030年將達(dá)到6535億元，2020－2030年的年復(fù)合增長(zhǎng)率為15．5％，高于全球市場(chǎng)11．1％的增長(zhǎng)率。

在醫(yī)美行業(yè)中，由于非手術(shù)類(lèi)治療相較手術(shù)類(lèi)治療風(fēng)險(xiǎn)更低，因此更受歡迎。2016－2020年手術(shù)類(lèi)治療的年復(fù)合增長(zhǎng)率為13．9％，非手術(shù)類(lèi)治療幾乎是其的兩倍，達(dá)到26．7％；預(yù)計(jì)2020－2025年，非手術(shù)類(lèi)治療的年復(fù)合增長(zhǎng)率將達(dá)到21．5％。

非手術(shù)類(lèi)治療又可細(xì)分為光電與注射兩塊細(xì)分市場(chǎng)，半分江山，光電包括熱瑪吉、聚拉提、光子嫩膚等儀器項(xiàng)目，中游供應(yīng)商主要被海外企業(yè)占據(jù)；注射則包括肉毒素、玻尿酸等，中游供應(yīng)商不僅包括海外企業(yè)，也包括國(guó)內(nèi)企業(yè)，其中，愛(ài)美客占據(jù)了一定的市場(chǎng)份額，保持了九成以上的可觀毛利率。

圖片來(lái)源：國(guó)元證券研報(bào)

并且，在國(guó)家的重拳出擊下，醫(yī)美行業(yè)的市場(chǎng)份額將繼續(xù)向頭部集中。一直以來(lái)，醫(yī)美行業(yè)處于野蠻生長(zhǎng)階段，亂象叢生，下游機(jī)構(gòu)超范圍經(jīng)營(yíng)、跨行業(yè)非法經(jīng)營(yíng)、“無(wú)證行醫(yī)”頻頻發(fā)生，大量假貨、水貨針劑和光電設(shè)備充斥市場(chǎng)。據(jù)艾瑞咨詢統(tǒng)計(jì)，2019年，中國(guó)合法合規(guī)的醫(yī)美機(jī)構(gòu)僅占行業(yè)的12％，合法醫(yī)師僅占行業(yè)的28％，正規(guī)針劑占比僅有33％，2018年我國(guó)非合規(guī)醫(yī)美市場(chǎng)規(guī)模占比達(dá)61％。

因此，國(guó)家對(duì)醫(yī)美行業(yè)的整治力度逐步加強(qiáng)，而這將助推非合規(guī)市場(chǎng)加速向合規(guī)市場(chǎng)轉(zhuǎn)化。在最新發(fā)布的《打擊非法醫(yī)療美容服務(wù)專(zhuān)項(xiàng)整治工作方案》中，2021年6－12月，各相關(guān)部門(mén)在全國(guó)開(kāi)展打擊非法醫(yī)美服務(wù)專(zhuān)項(xiàng)整治工作，嚴(yán)厲打擊無(wú)證經(jīng)營(yíng)、超范圍經(jīng)營(yíng)等行為，嚴(yán)厲打擊非法制售藥品、醫(yī)療器械，嚴(yán)肅查處違法廣告和互聯(lián)網(wǎng)信息。

剖析完宏觀背景，再聚焦愛(ài)美客這家企業(yè)本身，一方面，其占據(jù)較大市場(chǎng)份額。2020年，在生產(chǎn)玻尿酸產(chǎn)品的國(guó)內(nèi)企業(yè)中，愛(ài)美客無(wú)論是銷(xiāo)量還是銷(xiāo)售額均排名第一，市場(chǎng)份額從2018年的8．6％增至2019年的14．0％，并進(jìn)一步增至2020年的14．3％。

另一方面，愛(ài)美客營(yíng)業(yè)成本中銷(xiāo)售費(fèi)用、管理費(fèi)用、財(cái)務(wù)費(fèi)用都不高，2018－2020年的銷(xiāo)售費(fèi)用率僅分別為19．44％、13．84％和10．37％，這在消費(fèi)型項(xiàng)目中很難得。在此基礎(chǔ)上，又投入了略高于行業(yè)均值的研發(fā)費(fèi)用。

并且，愛(ài)美客的銷(xiāo)售采取直銷(xiāo)為主，經(jīng)銷(xiāo)為輔的模式，款到發(fā)貨，議價(jià)能力強(qiáng)，應(yīng)收賬款余額較小，且賬齡都為一年以內(nèi)。應(yīng)收帳款周轉(zhuǎn)率遠(yuǎn)高于行業(yè)均值。

總結(jié)來(lái)看，愛(ài)美客屬于黃金賽道的頭部企業(yè)，具有一定先發(fā)優(yōu)勢(shì)，掌握議價(jià)權(quán)，維持較高毛利率，確實(shí)是一家不錯(cuò)的公司。

但是，愛(ài)美客現(xiàn)在市盈率近200倍，年?duì)I收7個(gè)億，市值卻狂飆至1300億，仍有些超出了合理范圍。曾有一位不愿具名的醫(yī)藥行業(yè)投資人士直言：愛(ài)美客現(xiàn)在的股價(jià)透支了之后的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)預(yù)期。此前機(jī)構(gòu)普遍看好愛(ài)美客主要是因?yàn)椴Ｄ蛩嵘虡I(yè)化多年，產(chǎn)品不會(huì)輕易迭代。但因?yàn)閻?ài)美客前期漲幅過(guò)大，也造成了公司估值過(guò)高。

疊加單品獨(dú)大，缺乏強(qiáng)勁新品的現(xiàn)狀，愛(ài)美客的業(yè)績(jī)未來(lái)能否維持高增長(zhǎng)，仍然存疑。并且，在未來(lái)醫(yī)美行業(yè)不斷整合發(fā)展的大勢(shì)之下，愛(ài)美客兩大競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手華熙生物與昊海生科，一個(gè)在原材料領(lǐng)域?yàn)榻^對(duì)龍頭，一個(gè)在醫(yī)藥領(lǐng)域資源深厚，并且布局上游儀器。相較而言，愛(ài)美客產(chǎn)品線略顯單薄，能講的故事日趨匱乏。

或許，資本市場(chǎng)已經(jīng)開(kāi)始擔(dān)憂。自7月1日站上高點(diǎn)以后，愛(ài)美客的股價(jià)近期一直表現(xiàn)低迷。截至今年一季度，共39家合并機(jī)構(gòu)股東持股愛(ài)美客，相比2020年末，減少了74家，持股比例也有所下降。

行業(yè)觀察人士江翰認(rèn)為，愛(ài)美客此時(shí)選擇港股二次上市，無(wú)疑是在給自己所在的產(chǎn)業(yè)風(fēng)口進(jìn)一步加碼，希望通過(guò)二次上市實(shí)現(xiàn)對(duì)自身業(yè)務(wù)發(fā)展的進(jìn)一步加速，這是愛(ài)美客的“陽(yáng)謀”。而結(jié)果究竟如何，愛(ài)美客能否有所突破，尚待時(shí)間觀察。

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