《多肽鏈》 原創(chuàng)出品作者｜黃佳

重溫迄今為止A股史上最貴新股的上市時(shí)刻，在熱鬧之余，亦可看到義翹神州（301047．SZ）這只最肥肉簽周圍充斥著的驚喜與稀奇。
這家從事生物試劑研發(fā)、生產(chǎn)、銷售并提供技術(shù)服務(wù)的生物科技公司，鮮少出現(xiàn)在公眾和媒體面前。對(duì)于一向低調(diào)的義翹神州，其實(shí)寥寥數(shù)語(yǔ)便可給予其最不低調(diào)的注解：國(guó)內(nèi)重組蛋白龍頭，國(guó)內(nèi)第一家上市的上游原料IVD原料生產(chǎn)企業(yè)，CRO賣鏟人。
因其兼具業(yè)績(jī)優(yōu)良、高成長(zhǎng)、低風(fēng)險(xiǎn)的特點(diǎn)，具備較高的投資價(jià)值，義翹神州一經(jīng)上市便獲得了資本圍獵。不過(guò)作為一家高投入、回報(bào)周期長(zhǎng)的研發(fā)型公司，義翹神州如何能攜“A股最貴新股”的光環(huán)走上資本聚焦的舞臺(tái)？
這一切主要得益于疫情。

2020年初，就在新冠病毒核酸序列公布之后的第12天，義翹神州成功表達(dá)出新冠病毒重要靶蛋白S－RBD，此后又供應(yīng)給全球200多家生物公司用于開發(fā)新冠病毒診療的原研產(chǎn)品，響應(yīng)速度極快，新冠病毒相關(guān)產(chǎn)品品質(zhì)過(guò)硬，名聲也因此響徹神州。
疫情防控下，義翹神州業(yè)績(jī)迎來(lái)高增長(zhǎng)。招股書顯示，2020年義翹神州實(shí)現(xiàn)營(yíng)收15．9億元，相較于2019年增長(zhǎng)了782．78％，凈利潤(rùn)為11．28億元，較上年增長(zhǎng)了2996．90％。

數(shù)據(jù)來(lái)源：義翹神州招股書

風(fēng)光上市后，其資本市場(chǎng)表現(xiàn)卻遠(yuǎn)不如很多投資者的預(yù)期。上市以來(lái)，義翹神州市值一直在350億元上下波動(dòng)，股價(jià)并沒有持續(xù)沖高，而是橫向展開波動(dòng)，這反映出二級(jí)市場(chǎng)投資者對(duì)其未來(lái)發(fā)展似乎仍存不少疑慮。

在疫情防控中一戰(zhàn)成名的義翹神州，其業(yè)績(jī)被拋到了前所未有的高地。但問(wèn)題是，超高發(fā)行價(jià)、超高股價(jià)、超高增長(zhǎng)速率給義翹神州帶來(lái)的后期壓力會(huì)不會(huì)在后市持續(xù)顯效？

壹｜騎虎難下的高發(fā)行價(jià)

這是A股歷史截至目前為止，持最高發(fā)行價(jià)的公司�？傆�(jì)1700萬(wàn)股發(fā)行股份，義翹神州每股發(fā)行價(jià)高達(dá)292．92元。

在此之前，A股發(fā)行價(jià)第一高是科創(chuàng)板上市的石頭科技（688169．SH）所創(chuàng)下的271．12元。如今，上市僅僅19個(gè)月的石頭科技股價(jià)已超過(guò)1200元，也就是說(shuō)漲幅達(dá)到4．5倍。

因此，對(duì)于打破石頭科技發(fā)行價(jià)紀(jì)錄的義翹神州，二級(jí)市場(chǎng)投資者自然給予了以同樣股價(jià)倍增的期望。當(dāng)然，實(shí)現(xiàn)股價(jià)倍增靠的不是發(fā)行價(jià)格定多高，而是看企業(yè)預(yù)期盈利和增速有多快。

從基本指標(biāo)數(shù)據(jù)看，義翹神州首發(fā)市盈率（攤�。�為17．76倍，而生物制品首發(fā)市盈率（攤�。┬袠I(yè)中值為27．76，明顯低于同行業(yè)。
即便按照當(dāng)前505元左右的股價(jià)對(duì)應(yīng)的38倍動(dòng)態(tài)市盈率看，義翹神州在A股兩市動(dòng)輒幾百倍PE的生物制品板塊仍處于較低水平。
如果觀察公司IPO前后5個(gè)季度的核心財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)看，義翹神州也始終保持超高速的營(yíng)收和凈利潤(rùn)增長(zhǎng)。

多肽鏈根據(jù)上市公司公開信息整理制作

然而，拉長(zhǎng)周期看其財(cái)務(wù)表現(xiàn)，我們就會(huì)發(fā)現(xiàn)義翹神州的營(yíng)收利潤(rùn)在2020年出現(xiàn)了“脈沖式”的增長(zhǎng)。其營(yíng)收一躍從2019年的1．39億元飆升至15．96億元；同期凈利潤(rùn)也從3641萬(wàn)，暴漲至11．28億元。

也正是因?yàn)槿ツ隊(duì)I收利潤(rùn)指標(biāo)出現(xiàn)了數(shù)十倍的增長(zhǎng)幅度，義翹神州才能以如此高的定價(jià)發(fā)行。但這種脈沖式的數(shù)據(jù)波動(dòng)，恰是投資者對(duì)后市其股價(jià)能否持續(xù)走高的最大疑慮，甚至未來(lái)一段時(shí)間義翹神州跌破發(fā)行價(jià)，也是存有可能的。
公司財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，義翹神州在2017－2019年的三年間，凈利潤(rùn)分別為1308．78萬(wàn)元、3635．35萬(wàn)元、3641．09萬(wàn)元，2018年雖然凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)177．77％，但2019年僅為0．16％。這也說(shuō)明其盈利能力并不算穩(wěn)定。

在最新公布的2021中期財(cái)務(wù)報(bào)告中，公司前兩季度的凈利潤(rùn)4．43億元，再創(chuàng)新高，但同比盈利的速率回到了32．26％，而未來(lái)仍有可能持續(xù)回落。

數(shù)據(jù)來(lái)源：同花順

再疊加疫情紅利的衰減因素及生物制品行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、產(chǎn)能過(guò)剩等風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)預(yù)期與公司表現(xiàn)的落差，以及義翹神州專利數(shù)量較少，護(hù)城河并不夠深等公司層面問(wèn)題，其股價(jià)持續(xù)下行乃至破發(fā)也是一種可能。

貳｜超高增長(zhǎng)的失速

石頭科技之所以股價(jià)能夠呈倍速上漲，一個(gè)重要的支撐就是其上市以來(lái)依舊延續(xù)了穩(wěn)定的盈利高增長(zhǎng)，上市前后兩年，它的凈利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)112％。

但恐怕義翹神州跟不上這種高增長(zhǎng)的節(jié)奏。

盡管疫情中，義翹神州憑借較快的響應(yīng)速度、產(chǎn)品研發(fā)速度和產(chǎn)能擴(kuò)張速度，在全球范圍內(nèi)拿下了大量訂單。

此外，義翹神州研發(fā)出了針對(duì)不同變異毒株或毒株上不同突變位點(diǎn)的生物試劑。截至2021年3月，義翹神州已開發(fā)出超過(guò)360種各類新冠病毒生物試劑，以滿足客戶多樣化需求，極大地增加了客戶粘性。

短短一年就建立起來(lái)的業(yè)績(jī)高樓，其實(shí)主要靠新冠病毒相關(guān)產(chǎn)品所搭建。招股書表明，2020年，新冠病毒相關(guān)產(chǎn)品收入為13．42億元，占全年總營(yíng)收的84．07％，而非新冠病毒相關(guān)產(chǎn)品收入僅為2．54億元。

與2019年度相比，后者收入雖也增長(zhǎng)了40．6％，與新冠病毒相關(guān)產(chǎn)品表現(xiàn)相比，增速就顯得沒那么突出了。

隨著各國(guó)防控經(jīng)驗(yàn)、檢測(cè)手段、疫苗接種的普及，突如其來(lái)的疫情已經(jīng)逐步得到控制，這也會(huì)促使義翹神州新冠病毒相關(guān)產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)的收入會(huì)有所回落，相關(guān)存貨有可能隨著市場(chǎng)需求的下降而發(fā)生減值。

義翹神州在招股書中也表示，雖然非新冠病毒相關(guān)產(chǎn)品收入預(yù)計(jì)能夠保持增長(zhǎng)，但由于新冠病毒相關(guān)產(chǎn)品的市場(chǎng)需求存在較大不確定性，2021年公司總體營(yíng)業(yè)收入及營(yíng)業(yè)利潤(rùn)水平存在較上年下滑50％以上的風(fēng)險(xiǎn)。

高增長(zhǎng)的業(yè)績(jī)與疫情呈強(qiáng)相關(guān)狀態(tài)，這也意味著疫情的走向可能帶給義翹神州不同方向的劇烈波動(dòng)，這讓投資者對(duì)于其能否延續(xù)高增速心存忌憚。

故在撕掉疫情標(biāo)簽、需維持穩(wěn)定盈利水平的未來(lái)，義翹神州的內(nèi)在價(jià)值很可能隨著超高增長(zhǎng)后的失速而被二級(jí)市場(chǎng)大打折扣。

叁｜板塊第一高價(jià)股的未來(lái)

可以預(yù)見的是，在整個(gè)A股市場(chǎng)生物制品板塊中，無(wú)論后期二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)如何，義翹神州都將是最吸引人的公司之一。畢竟500多元的高股價(jià)，在市場(chǎng)里很是扎眼。

數(shù)據(jù)來(lái)源：同花順

當(dāng)然板塊第一高價(jià)股，并不代表義翹神州在整個(gè)板塊中就是絕對(duì)的龍頭。實(shí)際上，A股市場(chǎng)中無(wú)論是老牌上市公司長(zhǎng)春高新（000661．SZ）還是新貴康希諾（688185．SH），都是實(shí)力派的公司。

正如義翹神州招股書中所說(shuō)，隨著生物試劑和技術(shù)服務(wù)市場(chǎng)的需求隨之增加，市場(chǎng)將保持較高的增長(zhǎng)速度。而市場(chǎng)規(guī)模和需求不斷增加的同時(shí)，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)可能會(huì)在價(jià)格、服務(wù)、產(chǎn)品質(zhì)量等方面激烈展開。

從國(guó)內(nèi)市場(chǎng)格局來(lái)看，當(dāng)前，我國(guó)生物試劑市場(chǎng)較為分散，進(jìn)口品牌仍占主導(dǎo)地位。市場(chǎng)需求和生命健康意識(shí)的帶動(dòng)下，這個(gè)醫(yī)療細(xì)分領(lǐng)域勢(shì)必存在著巨大的潛力。

國(guó)際品牌中，美國(guó)的R＆D Systems和PeproTech常年霸占前二位置。而Frost ＆ Sullivan數(shù)據(jù)顯示，在2019年中國(guó)重組蛋白試劑市場(chǎng)由進(jìn)口品牌R＆D Systems 和PeproTech領(lǐng)跑之際，義翹神州占據(jù)了總體市場(chǎng)4．9％的份額，位列全球第三，在國(guó)內(nèi)廠商中位列第一。在重組蛋白細(xì)分賽道上，義翹神州擁有較大的想象空間。

據(jù)了解，2019年，在全球銷售額前10名的藥物中，7款是生物藥，其中包括單克隆抗體、融合蛋白。而重組蛋白是研究單克隆抗體藥物的重要試劑之一，其龐大的需求和發(fā)展前景不言而喻。

今年三月，義翹神州被醫(yī)藥界“福布斯”CiteAb賦予“2021年值得關(guān)注的重組蛋白供應(yīng)商”和“成功的新冠研究試劑供應(yīng)商”的殊榮。全球范圍內(nèi)，義翹神州已經(jīng)擁有一席之地。

另外從義翹神州的研發(fā)投入力度來(lái)看，2018年至2020年，公司研發(fā)投入金額分別為2236．65萬(wàn)元、2327．99萬(wàn)元、2605．91萬(wàn)元，占同期營(yíng)收的比例分別為16．06％、12．87％、1．63％，研發(fā)投入金額占比處于行業(yè)中游水平，研發(fā)力度較大。

另外，義翹神州的自主研發(fā)能力也是相當(dāng)硬核，重組蛋白類、細(xì)胞、核酸類抗原均能夠自行開發(fā)生產(chǎn)。

截至目前，義翹神州生產(chǎn)和銷售的現(xiàn)貨產(chǎn)品種類超過(guò)4．7萬(wàn)種，其中重組蛋白超過(guò)6000種，抗體約13000種（單克隆抗體數(shù)量約4600種）。短短四年時(shí)間，義翹神州在重組蛋白研發(fā)上完成了國(guó)外大公司二三十年的積累。

而對(duì)標(biāo)正加速IPO的IVD產(chǎn)業(yè)鏈原料頭部供應(yīng)商諾唯贊和菲鵬生物，義翹神州的抗體原料種類數(shù)量是它們的10倍之多。此外，公司產(chǎn)品數(shù)量在人蛋白、病毒抗原、猴蛋白、大鼠蛋白等重要種屬領(lǐng)域均處于國(guó)內(nèi)領(lǐng)先水平。

義翹神州擁有細(xì)分賽道上明顯的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，如果能擺脫疫情時(shí)期創(chuàng)造的業(yè)績(jī)神話、平穩(wěn)落地，憑借自身技術(shù)優(yōu)勢(shì)自立門戶，建立起穩(wěn)定的護(hù)城河，便依舊可以講出好的業(yè)績(jī)故事。

不過(guò)能否抵住業(yè)績(jī)回落，在疫情常態(tài)化防控中深挖非新冠病毒業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)潛力，通過(guò)踏入資本殿堂進(jìn)行業(yè)務(wù)拓展和品牌推廣，抵御產(chǎn)能過(guò)剩、競(jìng)爭(zhēng)等風(fēng)險(xiǎn)，才是當(dāng)下義翹神州、乃至所有疫情概念股公司應(yīng)當(dāng)思索的問(wèn)題。