文：劉致呈 互聯(lián)網(wǎng)江湖

近日，三六零（涉及業(yè)務(wù)下稱(chēng)：360）發(fā)布了2025年中報(bào)。

數(shù)據(jù)顯示，上半年，公司營(yíng)收38.27億元，同比上升3.67%。

利潤(rùn)方面，上半年歸母凈利潤(rùn)-2.82億元，扣非凈利潤(rùn)-2.97億元。數(shù)據(jù)顯示，二季度，公司主營(yíng)收入下降0.45%。

這份中報(bào)之前，公司營(yíng)收持續(xù)下滑。年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2021年到2024年，三六零全年?duì)I收從108.9億下降到了79.48億。

這份半年報(bào)出爐，頹勢(shì)是止住了，三六零營(yíng)收似乎一掃去年同期下滑的陰霾，重回增長(zhǎng)。

只是，重回增長(zhǎng)之外，這份中報(bào)還透出另一個(gè)基調(diào)：報(bào)告期依舊未能扭虧為盈。

整個(gè)上半年，三六零歸屬凈利潤(rùn)依然沒(méi)能轉(zhuǎn)正，半年扣非后虧損2.97億，雖然比2024年扣非后凈虧5.16億大幅減少，但仍然沒(méi)能扭虧為盈。

數(shù)據(jù)來(lái)看，公司的營(yíng)收確有增長(zhǎng)，而利潤(rùn)的改善，可能更多與成本變化有關(guān)。

一個(gè)方面，上半年?duì)I業(yè)成本下降6.01%，另一個(gè)就是管理費(fèi)用下降了8.05%。此外，數(shù)據(jù)顯示，因加大AI產(chǎn)品推廣半年報(bào)銷(xiāo)售費(fèi)用同比大增34.85%，且同期研發(fā)費(fèi)用15.65億元，占比營(yíng)收40.89%。

什么意思呢？

虧損減少，可能主要得益于成本控制得當(dāng)，主營(yíng)業(yè)務(wù)的造血能力似乎還是不太足。再加上AI產(chǎn)品營(yíng)銷(xiāo)成本增加，以及轉(zhuǎn)型AI所必要的高研發(fā)支出，就導(dǎo)致了上半年沒(méi)能成功扭虧的結(jié)果。

整體來(lái)看，AI+安全的戰(zhàn)略方向沒(méi)錯(cuò)，但如此高的研發(fā)投入下，360的AI的故事何時(shí)能變成真金白銀？市場(chǎng)頗為關(guān)注。

360的AI牌好打嗎？

今天的三六零財(cái)報(bào)里分為互聯(lián)網(wǎng)及智能硬件服務(wù)和安全業(yè)務(wù)。

實(shí)際上，核心有三大塊：安全、搜索以及AI。

先來(lái)說(shuō)基本面之一：安全。

根據(jù)年報(bào)數(shù)據(jù)，2024年公司的安全及其他業(yè)務(wù)營(yíng)收為12.87億元，同比下滑27.06%。而最新的半年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，上半年安全業(yè)務(wù)收入為2.53億。

接下來(lái)半年，安全業(yè)務(wù)能不能扛住的增長(zhǎng)壓力，值得關(guān)注。

360在安全領(lǐng)域技術(shù)很強(qiáng)，競(jìng)爭(zhēng)力也很穩(wěn)，但與其他業(yè)務(wù)相比，安全業(yè)務(wù)的營(yíng)收規(guī)模還是有點(diǎn)小了。從營(yíng)收結(jié)構(gòu)來(lái)看，上半年，安全業(yè)務(wù)占比總營(yíng)收僅為6.6%，去年全年，安全及其他業(yè)務(wù)占比總營(yíng)收為16.2%。

安全業(yè)務(wù)雖穩(wěn)，但難挑營(yíng)收大梁。

實(shí)際上，安全更像是個(gè)“不討好”的生意，跟做公關(guān)是一個(gè)邏輯，工作水平高了，反倒顯不出價(jià)值，老板看不到成果，就很難愿意往這上面多花錢(qián)。

怎么才能讓老板們?cè)敢鉃榘踩�花錢(qián)？

360的解法是，打AI牌，把數(shù)字安全打上AI的標(biāo)簽。打AI牌的好處是，做市場(chǎng)教育更容易了，但壞處是，AI可能帶不來(lái)行業(yè)增量。

說(shuō)白了，大企業(yè)有自己的安全團(tuán)隊(duì)，而對(duì)于大部分中小企業(yè)，僅僅多了一個(gè)AI標(biāo)簽，恐怕還是說(shuō)動(dòng)不了中小企業(yè)主買(mǎi)單。何況，企業(yè)在安全上的投入，屬于剛性成本支出。接下來(lái)這塊業(yè)務(wù)怎么啃下去，并且嚼出更多營(yíng)養(yǎng)，這是一個(gè)問(wèn)題。

從財(cái)報(bào)看，安全業(yè)務(wù)之外，真正撐起來(lái)360商業(yè)化的，還是以搜索為代表的互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)。

從數(shù)據(jù)上看，智能硬件和增值服務(wù)體量不大，其中占大頭的還是互聯(lián)網(wǎng)廣告及服務(wù)。根據(jù)半年報(bào)數(shù)據(jù)，360互聯(lián)網(wǎng)廣告及服務(wù)上半年?duì)I收20.95億，占到上半年總營(yíng)收的54.7%。

去年同期，互聯(lián)網(wǎng)廣告及服務(wù)營(yíng)收是20.36億，營(yíng)收占比是55%。從金額和占比來(lái)看，變化不大。

難道，納米AI搜索沒(méi)有帶來(lái)足夠的增量？

業(yè)務(wù)上，去年11月份360集團(tuán)正式推出納米搜索，天眼查APP商標(biāo)信息顯示，2024年11月26日，三六零納米搜索商標(biāo)才申請(qǐng)注冊(cè)。今年8月份，納米AI升級(jí)為“多智能體蜂群”進(jìn)一步提升AI能力。

今天的三六零有搜索業(yè)務(wù)有AI、智能體，似乎更像一個(gè)“小號(hào)”百度，對(duì)此，市場(chǎng)可能也難免有疑問(wèn)：當(dāng)360走上百度曾經(jīng)走過(guò)的路，會(huì)成功嗎？

數(shù)據(jù)不會(huì)說(shuō)謊。

兩份半年報(bào)的數(shù)據(jù)的變化似乎表明，互聯(lián)網(wǎng)廣告服務(wù)及服務(wù)的營(yíng)收還是老樣子，或者說(shuō)，AI帶來(lái)的價(jià)值變化并沒(méi)有體現(xiàn)在廣告業(yè)務(wù)的營(yíng)收上。

那么AI對(duì)360的價(jià)值，究竟體現(xiàn)在什么地方？

互聯(lián)網(wǎng)江湖團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，可能在于二級(jí)市場(chǎng)的估值。

回溯二級(jí)市場(chǎng)不難發(fā)現(xiàn)，去年9月底，三六零股價(jià)不到9塊，到去年11月底，就漲到了15塊附近，8月28日收盤(pán)，三六零股價(jià)11.78元。

客觀(guān)看，影響市場(chǎng)變化的原因有很多，比如外資的買(mǎi)入、宏觀(guān)影響下市場(chǎng)波動(dòng)。但互聯(lián)網(wǎng)江湖團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，AI也可能是重要的影響之一。

市值永遠(yuǎn)是在波動(dòng)的，市場(chǎng)對(duì)AI概念再熱情，也只是“三分鐘”熱度，只要這個(gè)“熱度”在，標(biāo)的可能并不重要，可能過(guò)去是白酒、是銀行，或者是消費(fèi)，而今天恰好是AI。

潮水終究會(huì)退卻，真正有價(jià)值的，還是能不能真正為股東賺來(lái)利潤(rùn)。

AI帶來(lái)的影響不都是正面，也有經(jīng)營(yíng)壓力。

比如，上半年圍繞納米AI增加營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用，客觀(guān)上帶來(lái)了盈利壓力，再比如，押注AI意味著要長(zhǎng)期高研發(fā)投入，在商業(yè)化前景還未明朗的當(dāng)下，這些研發(fā)投入未來(lái)會(huì)不會(huì)影響利潤(rùn)表現(xiàn)？這都是需要思考的問(wèn)題。

在市場(chǎng)看來(lái)，360今天押注AI，可能也是無(wú)奈之舉，一方面PC端流量持續(xù)流失，核心產(chǎn)品的MAU增長(zhǎng)也很成問(wèn)題，今天的360面臨其實(shí)是跟當(dāng)年移動(dòng)化轉(zhuǎn)型同樣的壓力。

今天的360面臨不是增長(zhǎng)問(wèn)題，而是商業(yè)模式面臨重構(gòu)的問(wèn)題。

從搜索、安全再到AI，要改變的可能不僅僅是業(yè)務(wù)架構(gòu)，更是360的基因。如何更徹底地轉(zhuǎn)變?yōu)橐患褹I公司，而不是繼續(xù)做一家互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)公司，可能是紅衣大叔需要深思的問(wèn)題。

納米AI入口之問(wèn)，應(yīng)用端創(chuàng)新未必是出路

在成為AI公司的道路上，360已經(jīng)有了不少動(dòng)作，AI時(shí)代，360想要做用戶(hù)的“超級(jí)入口”。

你看，360搜索是PC入口、安全衛(wèi)士是安全入口，當(dāng)年3Q大戰(zhàn)，爭(zhēng)的也是入口。只是搜索入口價(jià)值比安全要大得多，才造就了今天360財(cái)報(bào)里的營(yíng)收結(jié)構(gòu)。

今年紅衣大叔不遺余力地推廣自家的納米AI，也是如此，老周希望把納米AI打造成一個(gè)AI時(shí)代的超級(jí)應(yīng)用爆款。

這何嘗不是一種“路徑依賴(lài)”？過(guò)去360商業(yè)化的成功，不只是靠技術(shù)，更多的是靠產(chǎn)品：先占據(jù)一個(gè)入口，然后逐漸商業(yè)化。

為了搶AI這個(gè)入口，360攢了個(gè)局，集合了十幾家市面上的大模型，似乎360做AI時(shí)代的微信、支付寶。

現(xiàn)實(shí)總是那么骨感。

根據(jù)全球知名風(fēng)險(xiǎn)投資公司 a16z 最新發(fā)布第五版《全球 Top 100 生成式 AI 消費(fèi)應(yīng)用榜單》，網(wǎng)頁(yè)端榜單中，確定為中國(guó)公司開(kāi)發(fā)的產(chǎn)品有 11 款，有 5 款躋身前 20 名。

這5款分別為，DeepSeek、夸克、豆包、 Kimi以及阿里的通義千問(wèn)。

AI入口之爭(zhēng)，高下立判。

實(shí)際上，納米AI不是沒(méi)有優(yōu)點(diǎn)，比如，8月份升級(jí)的“多智能體蜂群”，確實(shí)有產(chǎn)品上的體驗(yàn)創(chuàng)新。

納米AI肯恩更需要一個(gè)客觀(guān)的問(wèn)題是，沒(méi)有底層技術(shù)的突破，在應(yīng)用層的“創(chuàng)新、修補(bǔ)”恐怕很難真正建立起自己的優(yōu)勢(shì)、壁壘。

畢竟，AI應(yīng)用賽道也很卷。

這年頭兒，大家都擠破頭在應(yīng)用端卷創(chuàng)新，各種各樣的智能體、AI搜索越來(lái)越多，三六零面臨的問(wèn)題是，納米AI在應(yīng)用端創(chuàng)新是不是能持續(xù)下去？

于夸克、豆包、 Kimi、元寶來(lái)說(shuō)這些都不是問(wèn)題，阿里、字節(jié)、騰訊哪個(gè)巨頭都不會(huì)缺錢(qián)，而且巨頭們自身就是超級(jí)入口，根本不必維持高額的營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用支出，用營(yíng)銷(xiāo)維持產(chǎn)品的MAU活躍度。

典型的就是微信，元寶接入DeepSee看之后，一夜之間全民跨入了AI時(shí)代。這是紅衣大叔可望而不可求的。除非，納米AI真正能在底層技術(shù)上，來(lái)一次DeepSeek式的進(jìn)化。

DeepSeek為什么能一夜超過(guò)Chat GPT？

是因?yàn)榈讓蛹夹g(shù)上有了突破，所以各種各樣的APP，各行各業(yè)的企業(yè)，都開(kāi)始接入DeepSeek。只要有技術(shù)優(yōu)勢(shì)，DeepSeek天然不缺商業(yè)化前景。

如果要保持應(yīng)用端的創(chuàng)新和納米AI的競(jìng)爭(zhēng)力，就意味著三六零接下來(lái)幾個(gè)季度可能還是需要維持高強(qiáng)度的研發(fā)投入。

換言之，可能更多的財(cái)務(wù)壓力還沒(méi)有到來(lái)。

還是來(lái)看數(shù)據(jù)，從2022年到2024年，三六零歸屬凈利潤(rùn)已經(jīng)虧損三年了，累計(jì)凈虧37.9億。2024年，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額只有3.26億。

掙錢(qián)的問(wèn)題，可能越來(lái)越迫在眉睫了。

“目前來(lái)看納米AI的訪(fǎng)問(wèn)量還不錯(cuò)，但要想以此改變市場(chǎng)對(duì)360的看法，恐怕還需要更多后續(xù)業(yè)績(jī)來(lái)驗(yàn)證”。一位關(guān)注AI行業(yè)多年的投資者表示：“市場(chǎng)里，AI溢價(jià)已經(jīng)不多，最后還是得看業(yè)績(jī)。”

欲戴AI王冠必承研發(fā)之重。

營(yíng)銷(xiāo)驅(qū)動(dòng)AI增長(zhǎng)的邏輯注定不可持續(xù)，未來(lái)，360的AI之路到底能走多遠(yuǎn)？

我們且行且看。

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