英偉達(dá) (NVDA.O)北京時(shí)間5月29日凌晨，美股盤(pán)后發(fā)布 2026財(cái)年第一季度財(cái)報(bào)（截至 2025年4月），具體內(nèi)容如下：

1.核心經(jīng)營(yíng)指標(biāo)：收入440.6億美元，符合預(yù)期（433.7億美元），其中季度環(huán)比增長(zhǎng)47億美元，受數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)和游戲業(yè)務(wù)的帶動(dòng)。毛利率60.5%，低于預(yù)期（68.9%），其中H20芯片計(jì)提存貨減值大約有45億左右的影響。若不考慮該突發(fā)事件影響，公司本季度毛利率將回到71%附近。

2.數(shù)據(jù)中心：391.1億美元，同比增長(zhǎng)72%。H20事件，只影響本季度后兩周的相關(guān)收入，整體影響較小。而對(duì)收入端的影響，將主要體現(xiàn)在后兩個(gè)季度。

細(xì)分來(lái)看：本季度計(jì)算收入396億美元，網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)收入45億美元。其中本季度計(jì)算收入環(huán)比增長(zhǎng)有所放緩，下游部分客戶更加期待后續(xù)量產(chǎn)的GB300產(chǎn)品，將相應(yīng)資本開(kāi)支的節(jié)奏做了調(diào)整。

3.游戲業(yè)務(wù)：37.6億美元，同比增長(zhǎng)42%，是本季度最亮眼的一項(xiàng)。受公司推出的RTX50系列產(chǎn)品的推動(dòng)，相比于AMD游戲業(yè)務(wù)的下滑，英偉達(dá)在獨(dú)顯市場(chǎng)的份額進(jìn)一步提升。

4.利潤(rùn)：公司本季度核心經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)216億美元，同比增長(zhǎng)28%。核心經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率回落至49.1%，其中主要受H20存貨減值相關(guān)費(fèi)用的45億美元的影響。

5.指引：公司預(yù)期下季度收入450億美元，環(huán)比增長(zhǎng)10億美元；下季度毛利率（GAAP）為71.8%，環(huán)比提升11.3pct。從毛利率重回72%附近看出，公司在本季度基本完成了對(duì)H20的存貨減計(jì)。

海豚君整體觀點(diǎn)：整體不錯(cuò)，指引更有信心。

公司本季度營(yíng)收端表現(xiàn)基本符合預(yù)期，而毛利率大幅下滑，主要是受本季度H20禁令影響，在本季度計(jì)提了近45億美元的存貨減值等相關(guān)費(fèi)用。如果將該因素剔除，公司毛利率將回到了71%附近。

具體業(yè)務(wù)來(lái)看，公司本季度游戲業(yè)務(wù)是最超預(yù)期的一項(xiàng)，同比增長(zhǎng)42%，主要是受公司發(fā)布的RTX50系列顯卡的出貨帶動(dòng)。而市場(chǎng)更為關(guān)心的是數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)，H20事件對(duì)收入端的影響主要體現(xiàn)在二三季度，對(duì)本季度影響較�。ü烙�(jì)只有1-2周的影響）。至于本季度計(jì)算收入環(huán)比增長(zhǎng)的放緩（50億回落至35億），一方面是因一季度H20出口限制導(dǎo)致了25億的收入損失，另一方面則是客戶在等待馬上要上量的GB300產(chǎn)品。

相比于本次財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，公司的下季度指引更能帶來(lái)市場(chǎng)信心。英偉達(dá)預(yù)期下季度收入450億美元，看似環(huán)比僅增長(zhǎng)10億美元，但其中已經(jīng)考慮了H20方面將近80億的收入影響。換句話說(shuō)，如果沒(méi)有H20事件，公司預(yù)期下季度收入有望實(shí)現(xiàn)環(huán)比增長(zhǎng)90億美元，這是相當(dāng)不錯(cuò)的。此前英偉達(dá)最高的季度收入環(huán)比增長(zhǎng)僅為50億美元，而這進(jìn)一步體現(xiàn)了下游對(duì)Blackwell產(chǎn)品的強(qiáng)烈需求。

從短期角度看，美國(guó)H20的禁令會(huì)對(duì)英偉達(dá)近期的業(yè)績(jī)產(chǎn)生影響。但公司也可能后續(xù)再次推出針對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的定制化產(chǎn)品，從而彌補(bǔ)該部分的損失。而從毛利率的預(yù)期看，H20的存貨減計(jì)等相對(duì)費(fèi)用也基本完成計(jì)提，后續(xù)也能輕裝上陣。在H20造成80億收入影響的情況下，公司下季度環(huán)比再增10億美元，更能體現(xiàn)出Blackwell的旺盛需求。

結(jié)合四大云廠商的資本開(kāi)支預(yù)期看，海豚君預(yù)期2025年四家合計(jì)資本開(kāi)支有望達(dá)到3460億美元，同比增長(zhǎng)38%。由于英偉達(dá)2026財(cái)年上半年的業(yè)績(jī)并非常態(tài)，因而在進(jìn)行估值測(cè)算時(shí)主要參考（下半年的業(yè)績(jī)*2）。當(dāng)前英偉達(dá)的市值為3.3w億美元，大約對(duì)應(yīng)海豚君預(yù)期的公司2026財(cái)年下半年凈利潤(rùn)乘以2（假定下半年收入同比+55%，毛利率同比-0.5pct，稅率14.3%）的26倍PE左右。

在Rubin架構(gòu)到來(lái)之前，考慮到Blackwell，至少還有一年以上的爆量周期，用2026年下半年的年化收入，其實(shí)也是一種偏保守的估算方法。22-26X的PE，對(duì)當(dāng)下的英偉達(dá)其實(shí)并不貴，接下來(lái)的英偉達(dá)應(yīng)該有希望擺脫上半年區(qū)間交易的牢籠，向上打開(kāi)新的區(qū)間。

隨著B(niǎo)lackwell產(chǎn)品的出貨增長(zhǎng)，H20的影響將逐步弱化。后續(xù)如果再推出中國(guó)定制化產(chǎn)品，有望進(jìn)一步彌補(bǔ)這部分的損失。下季度的指引，更是體現(xiàn)了市場(chǎng)對(duì)Blackwell的強(qiáng)烈需求。通過(guò)比較公司數(shù)據(jù)中心增速和全球四大核心云廠商資本開(kāi)支的增長(zhǎng)表現(xiàn)，可以發(fā)現(xiàn)英偉達(dá)在數(shù)據(jù)中心核心芯片市場(chǎng)的份額仍在持續(xù)走高，而公司也有望在本輪巨頭的資本開(kāi)支擴(kuò)張期吃到更多的紅利。

有關(guān)H20出口禁令對(duì)公司業(yè)務(wù)和指引的擾亂，以及剔除影響后指引所隱含的Blackwell真實(shí)出貨爬坡速度，可在參考長(zhǎng)橋App內(nèi)短評(píng)《這次英偉達(dá)對(duì)下半年的展望，以及對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的判斷同樣重要...》，具體可前往長(zhǎng)橋App「動(dòng)態(tài)-投研」或掃描下方二維碼，加入海豚交流社群查看。

以下是詳細(xì)分析

一、英偉達(dá)的業(yè)務(wù)情況

隨著英偉達(dá)數(shù)據(jù)中心的持續(xù)增長(zhǎng)，當(dāng)前已經(jīng)成為公司收入中最大的一項(xiàng)，占比已經(jīng)接近9成。作為公司此前主要收入來(lái)源的游戲業(yè)務(wù)，占比已經(jīng)被壓縮至1成左右。

具體業(yè)務(wù)來(lái)看：

1）數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)：是當(dāng)前最主要的關(guān)注點(diǎn)，其主要產(chǎn)品包括H100、A100、Blackwell等算力芯片，公司的核心客戶是亞馬遜、微軟、谷歌等云服務(wù)大廠；

2）游戲業(yè)務(wù)：公司在獨(dú)顯市場(chǎng)依舊處于領(lǐng)先地位，當(dāng)前主要產(chǎn)品是RTX40和RTX50系列，主要客戶是游戲玩家和PC制造商等；

3）專(zhuān)業(yè)可視化和汽車(chē)業(yè)務(wù)：兩項(xiàng)業(yè)務(wù)當(dāng)前占比較小，都在1-2%左右。其中的專(zhuān)業(yè)可視化業(yè)務(wù)主要客戶有皮克斯、迪士尼等。汽車(chē)業(yè)務(wù)主要以O(shè)rin芯片、Thor芯片為主，客戶主要為比亞迪、小米、理想等車(chē)企。

二、核心業(yè)績(jī)指標(biāo)：H20的計(jì)提影響基本完成

2.1 營(yíng)業(yè)收入：2026財(cái)年第一季度英偉達(dá)公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收440.6億美元，同比增長(zhǎng)69.2%。本季度增長(zhǎng)主要來(lái)自于數(shù)據(jù)中心和游戲業(yè)務(wù)帶動(dòng)，其中游戲業(yè)務(wù)在RTX50系列產(chǎn)品帶動(dòng)下表現(xiàn)超預(yù)期，而云廠商更期待后續(xù)推出的GB300產(chǎn)品，本季度表現(xiàn)基本符合市場(chǎng)預(yù)期。

展望下季度，公司給出了450億美元的收入指引，沒(méi)有此前季度環(huán)比增長(zhǎng)40-50億美元的展望預(yù)期。這主要是公司的H20產(chǎn)品被禁帶來(lái)的主要影響將在隨后的兩個(gè)季度中體現(xiàn)，而這對(duì)下季度收入端的影響將在80億左右。如果不考慮H20的這部分影響，公司下季度收入有望實(shí)現(xiàn)環(huán)比90億美元的增長(zhǎng)，而這主要來(lái)自于Blackwell和RTX50系列產(chǎn)品出貨的帶動(dòng)。

2.2 毛利率（GAAP）： 2026財(cái)年第一季度英偉達(dá)實(shí)現(xiàn)毛利率（GAAP）60.5%，明顯低于市場(chǎng)預(yù)期（68.9%）。本季度公司毛利率的“閃崩”，主要是公司在4月受到H20禁令的影響，而在本季度計(jì)提了將近45億美元的存貨減計(jì)等相關(guān)費(fèi)用。

具體來(lái)看，由于公司的H20產(chǎn)品主要是針對(duì)于中國(guó)市場(chǎng)設(shè)計(jì)。而在禁令發(fā)布后，由于H20和Blackwell有明顯的性能差距，其他地區(qū)并不會(huì)購(gòu)買(mǎi)H20產(chǎn)品，因而公司只能將該部分存貨進(jìn)行減計(jì)處理。

如不考慮H20突發(fā)事件的影響，將45億美元存貨減計(jì)加回來(lái)后，公司本季度的毛利率將重回71%附近，仍維持在70%上方。而毛利率的環(huán)比回落（73%->71%），也受到Blackwell產(chǎn)品爬坡等因素的影響。

對(duì)于下季度公司預(yù)期毛利率(GAAP)為71.8%，重新回到72%附近。從該指引中可以看出，H20事件的影響，公司基本都在本季度完成了存貨減計(jì)，對(duì)后續(xù)毛利率影響較小。隨著之后Blackwell系列的出貨增長(zhǎng)，公司后續(xù)毛利率有望繼續(xù)回升。

2.3經(jīng)營(yíng)指標(biāo)情況

1）存貨/收入：本季度比值0.26，環(huán)比持平。公司本季度存貨繼續(xù)提升至113億美元，主要是受Blackwell產(chǎn)品相關(guān)備貨的帶動(dòng)。由于公司收入端仍維持在將近70%的高增長(zhǎng)，公司的存貨占比還處在相對(duì)低位。

2）應(yīng)收帳款/收入：本季度比值0.5，再次回落。受公司營(yíng)收高增長(zhǎng)的影響，公司本季度營(yíng)收賬款占比再次回落。

三、核心業(yè)務(wù)進(jìn)展：市場(chǎng)份額持續(xù)提升

在AI等需求的帶動(dòng)下，英偉達(dá)數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)（Compute+Networking）的收入占比已經(jīng)接近9成，而游戲業(yè)務(wù)的占比被擠壓至一成以下。

3.1 數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)：2026財(cái)年第一季度英偉達(dá)數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收391.1億美元，同比增長(zhǎng)73.3%。數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)仍然是公司的最大關(guān)注點(diǎn)，本季度增長(zhǎng)主要是由Blackwell產(chǎn)品的推動(dòng)，主要應(yīng)用于大型語(yǔ)言模型、推薦引擎和生成式 AI 應(yīng)用程序的訓(xùn)練和推理。

細(xì)分來(lái)看：公司數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)中計(jì)算收入為341億美元，同比增長(zhǎng)76.1%；網(wǎng)絡(luò)收入為49.6億美元，同比增長(zhǎng)56.3%。

由于市場(chǎng)主要看重公司數(shù)據(jù)中心的成長(zhǎng)性，因而主要關(guān)注qoq的增加值。從本季度的季度環(huán)比增長(zhǎng)表現(xiàn)來(lái)看，本季度計(jì)算收入增長(zhǎng)放緩至16億美元，而網(wǎng)絡(luò)收入增長(zhǎng)提升至19.3億美元，從中可以看出當(dāng)前下游客戶相對(duì)期待后續(xù)量產(chǎn)的GB300產(chǎn)品，因而對(duì)計(jì)算方面的采購(gòu)有所放緩。

H20的禁令，將對(duì)公司業(yè)績(jī)短期內(nèi)造成影響。由于H20是中國(guó)特定性產(chǎn)品，因而該部分存貨難以被其他地區(qū)消化。公司在本季度進(jìn)行了45億美元的存貨減計(jì)，并對(duì)下季度預(yù)期將近80億美元的收入影響。而結(jié)合公司仍能給出的450億美元的季度收入指引，即使受H20事件影響，但公司依然對(duì)Blackwell系列產(chǎn)品的銷(xiāo)售充滿信心。若沒(méi)有H20被禁的影響，公司下季度收入有望環(huán)比增長(zhǎng)將近90億美元，那是相當(dāng)不錯(cuò)的。

此外，2025年一季度四大核心云廠商的合計(jì)資本開(kāi)支達(dá)到783億美元，同比增長(zhǎng)64.4%。結(jié)合公司數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)73.3%的同比增速來(lái)看，英偉達(dá)在巨頭資本開(kāi)支中的份額仍在提升。云服務(wù)商是公司數(shù)據(jù)中心產(chǎn)品的主要需求方，因而云廠商的資本開(kāi)支將直接影響到公司的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。通過(guò)四家公司的管理層交流，海豚君預(yù)期四大廠商在2025年的資本開(kāi)支有望達(dá)到3460億美元，同比增長(zhǎng)38%，這給公司數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)帶來(lái)保障。

由于當(dāng)前在數(shù)據(jù)中心市場(chǎng)英偉達(dá)、AMD和英特爾仍是核心芯片的主要玩家，將三者相關(guān)業(yè)務(wù)對(duì)比，可以看出：憑借公司領(lǐng)先的算力產(chǎn)品，英偉達(dá)在數(shù)據(jù)中心市場(chǎng)中的份額在持續(xù)增長(zhǎng)。云服務(wù)廠商在核心芯片采購(gòu)方面，對(duì)英偉達(dá)的產(chǎn)品是更加青睞的。

整體來(lái)看，海豚君認(rèn)為H20事件對(duì)英偉達(dá)只會(huì)產(chǎn)生短期影響，而后期英偉達(dá)仍有機(jī)會(huì)通過(guò)針對(duì)中國(guó)市場(chǎng)再次定制相應(yīng)產(chǎn)品，來(lái)彌補(bǔ)市場(chǎng)的損失。此外，核心云廠商資本開(kāi)支的持續(xù)增長(zhǎng)，能給公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)帶來(lái)更多的保障。

3.2游戲業(yè)務(wù)：2026財(cái)年第一季度英偉達(dá)游戲業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收37.6億美元，同比增長(zhǎng)42.2%。主要是受公司RTX50系列產(chǎn)品的出貨帶動(dòng)。

結(jié)合AMD的業(yè)績(jī)來(lái)看，海豚君認(rèn)為英偉達(dá)本季度明顯取得了更多的市場(chǎng)份額。本季度AMD的游戲業(yè)務(wù)再次同比下滑29.8%，僅為6.5億美元。隨著公司RTX50系列產(chǎn)品的推出，英偉達(dá)在獨(dú)顯市場(chǎng)搶占了更多的份額。

四、主要財(cái)務(wù)指標(biāo)：經(jīng)營(yíng)費(fèi)用保持平穩(wěn)

4.1 核心經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率

2026財(cái)年第一季度英偉達(dá)核心經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率為49.1%，出現(xiàn)明顯下滑。這是因?yàn)楣�司本季度H20存貨減計(jì)的計(jì)提費(fèi)用，導(dǎo)致毛利率出現(xiàn)“閃崩”。

從營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率的構(gòu)成來(lái)分析，具體變化情況：

“營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率=毛利率 - 研發(fā)費(fèi)用率 - 銷(xiāo)售、行政等費(fèi)用占比”

1）毛利率：本季度60.5%，大幅下滑的原因是受H20存貨減計(jì)的影響。若剔除該影響后，毛利率將回到71%附近，環(huán)比仍有下滑，是受Blackwell產(chǎn)品爬坡的影響；

2）研發(fā)費(fèi)用率：本季度9.1%。公司的研發(fā)投入仍在增加，環(huán)比增加2.7億美元，而這在高增的收入影響下，研發(fā)費(fèi)用率繼續(xù)下滑；

3）銷(xiāo)售、行政等費(fèi)用占比：本季度2.4%，同樣受收入高增長(zhǎng)的稀釋影響。

公司預(yù)計(jì)下季度經(jīng)營(yíng)費(fèi)用指引的數(shù)值繼續(xù)走高至57億美元，結(jié)合收入指引看，下季度經(jīng)營(yíng)費(fèi)用率將在12.7%，仍處于相對(duì)良性狀態(tài)。

4.2 核心經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)

2026財(cái)年第一季度英偉達(dá)凈利潤(rùn)187.8億美元，同比增長(zhǎng)26.2%。本季度凈利率為42.6%。

由于凈利潤(rùn)還受到非經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目的影響，海豚君相對(duì)更關(guān)注于公司的核心經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)（毛利- 研發(fā)費(fèi)用- 銷(xiāo)售、行政等費(fèi)用）。公司本季度核心經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)216.4億美元，同比增長(zhǎng)28%。核心經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率下滑至49.1%，本季度主要是受H20存貨減值的影響，這方面的影響大約在45億美元左右。

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       原文標(biāo)題 : 英偉達(dá)：別質(zhì)疑，還是那個(gè)宇宙第一股！