百度一季度業(yè)績于 2025 年 5 月 21 日港股盤后放出，整體來看小超預(yù)期，簡單來說，DeepSeek 幫了大忙！

具體來看（只討論百度核心）：

1. 提供全網(wǎng)最低價的 DeepSeek，智慧云增速被拉爆：百度算是誤打誤撞第一波吃滿了 DeepSeek 紅利的平臺。在 DeepSeek 大火之后，百度不僅當(dāng)機立斷快速引入，并且搞起大促銷，提供全網(wǎng)最低價的算力，直接讓智慧云增速由上季度的 28% 飆升到這季度的 42%。

2. 用戶增長 “久旱逢甘霖”：除了云，手百的流量也是 DeepSeek 的受益者。2 月中旬 DeepSeek 滿血版接入百度搜索，激活了存量用戶活躍度，手百月活直接環(huán)比凈增 4500 萬，達到了歷史新高的 7.24 億。

3. 廣告實際不佳，只能看 AI 搜索變現(xiàn)補缺：廣告是預(yù)期之中的承壓，同比下滑了 6%。雖然符合公司給的指引，但鑒于一季度宏觀環(huán)境沒有想象中的差，因此部分機構(gòu)在上個月其實微微上調(diào)了百度廣告的表現(xiàn)。這就導(dǎo)致從預(yù)期差的角度，廣告收入也不好。

這也更加說明，一季度新增的流量，主要粘性在 AI 搜索上，傳統(tǒng)廣告無法直接受益。百度計劃二季度逐步推行 AI 搜索商業(yè)化，可以關(guān)注下管理層的推行計劃和階段目標(biāo)。

4. 創(chuàng)新業(yè)務(wù)經(jīng)濟模型在改善：從毛利率來看，一季度同比下滑了 7pct，主要是業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)占比變化帶來。但通過做粗略的簡單拆分，海豚君發(fā)現(xiàn)其他業(yè)務(wù)的毛利率也繼續(xù)改善，從改善較明顯的時間點來看，可能與蘿卜快跑改用 RT6、云業(yè)務(wù)提速等有關(guān)。

5. AI 內(nèi)部提效還在繼續(xù)：百度或許還沒從 AI 獲得太多外部紅利，但內(nèi)部提效已經(jīng)快持續(xù)了一年。一季度除銷售推廣有增加外，研發(fā)費用仍在加速下滑，由此體現(xiàn) AI 對內(nèi)部經(jīng)營效率的提升作用，這一點其實可以同時類比到其他研發(fā)投入占比較高的互聯(lián)網(wǎng)平臺。

6. 資本開支重啟擴張：當(dāng)下擴大適合積極看待，百度的資本開支一直落后于其他互聯(lián)網(wǎng)巨頭，并且去年因為怕對利潤和現(xiàn)金流產(chǎn)生拖累，甚至主動進行了收縮。當(dāng)然這也與百度一直持續(xù)的囤購算力芯片，以及自研芯片有關(guān)。不過一季度，或因芯片限購下提前搶買的考慮，資本開支重新恢復(fù)增長 40%。

7. 回購繼續(xù)增加，百度終于不摳了？：一季度自由現(xiàn)金流為負(fù)，與 AI 有關(guān)的經(jīng)營支出增加、短期借款償所致，賬上凈現(xiàn)金（扣掉借款）1337 億人民幣（186 億美金）。Q1 百度核心凈現(xiàn)金回購 4.45 億美元，環(huán)比繼續(xù)增加，這樣 2023 年的回購計劃（3 年 50 億美金）累計回購 21 億美金�；刭徆�(jié)奏太慢，除非當(dāng)初本來就沒想完全執(zhí)行計劃。

不過一季度靜默期較長，假設(shè)今年剩下季節(jié)回購正常加大到單季度 5 億以上的話，那么全年近 20 億回購額，相比去年翻番。按目前 307 億美金的市值，回報率有 6.5%。在主營業(yè)務(wù)低增長的時候，這樣的回報率才算入眼，當(dāng)然前提是按我們預(yù)期去執(zhí)行。

8、財報詳細數(shù)據(jù)一覽

海豚君觀點

一季度在對廣告不抱希望的情況下，全看云業(yè)務(wù)能否扛起大旗。實際結(jié)果上，AI 云在 DeepSeek 的助攻和促銷大放送下，總算不負(fù)所托。

估值角度來看，百度現(xiàn)在 290 億美金，剔掉近 190 億的凈現(xiàn)金，實際也就 100 億美金估值，對應(yīng)公司 25 年 180 億人民幣的稅后凈利潤，實際給的 PE 也就四倍。

都說中概估值低，低成百度這樣，還是令人炸舌。但到時是價值陷阱，還是機會？就目前的情況來說，海豚君認(rèn)為在蘿卜快跑和智能云跑出個樣子之前，這個價格還是價值陷阱。

首先，是百度不愿意提及的廣告，作為瘦死的駱駝，再嫌棄也是現(xiàn)金流業(yè)務(wù)。公司表達了接下來要把 AI 搜索的商業(yè)化進度提上來，但根據(jù)電話會及后續(xù)溝通，現(xiàn)在在及其早期階段，要一步一步慢慢走。

這樣等于是說，雖然一季度廣告很差，二季度的邊際回暖是沒有的，甚至二三季度可能會加速下滑。

而蘿卜快跑的商業(yè)邏輯，海豚君老早就說過，L4 模式太重，一街能跑和全城能跑是兩碼事，全城和全國快速復(fù)制又是兩碼事，即使最終能成，也是一個重資產(chǎn)、長投入的漫長生意，短期貢獻估值，可能還是故事性大于基本面。

這種情況下，云業(yè)務(wù)的 “顯著” 超預(yù)期，可能會獲得一些資金的 “鼓勵”。但百度內(nèi)在競爭力所能體現(xiàn)的中長期增長，光看一季度業(yè)績還是很難說服我們完全改觀。

這種情況下，能夠支撐底線的其實，其實只剩下回購：一季度回購了 4.5 億美金，假設(shè)全年回購 20 億（公司額度年底前還剩下 29 億，也是海豚君關(guān)注的公司中少有的幾個額度可能用不完的中概公司），當(dāng)前股價對應(yīng)回購報酬 7%。

作為沒增長的純價值股來看，相比唯品會、京東等，也就是一個平平的狀態(tài)�？傮w來說，要看到比較清晰的業(yè)務(wù)拐點，還是需要繼續(xù)觀察，海豚君仍然保持謹(jǐn)慎。

以下為財報詳細解讀

百度是互聯(lián)網(wǎng)公司中比較罕見地把業(yè)績詳細拆為：

1、百度核心：涵蓋了傳統(tǒng)的廣告業(yè)務(wù)（搜索/信息流廣告），以及創(chuàng)新業(yè)務(wù)（智能云/DuerOS 小度音箱/阿波羅等）；

2、愛奇藝業(yè)務(wù)：會員、廣告與版權(quán)轉(zhuǎn)授權(quán)等其他。

兩項業(yè)務(wù)的拆分涇渭分明，加上愛奇藝作為獨立上市公司數(shù)據(jù)詳盡，海豚投研在此也將兩項業(yè)務(wù)詳細拆解。由于兩大業(yè)務(wù)有大約 1% 左右（2-4 億之間）的抵銷項，因此海豚君拆分的百度核心細分?jǐn)?shù)據(jù)與實際報數(shù)可能稍有差距，但無礙趨勢判斷。

一、AI 搜索的變現(xiàn)是 “破局” 還是 “飲鴆止血”？

一季度百度核心廣告同比下滑 6.1%，雖然符合指引，但一季度宏觀環(huán)境實際沒想象中差，相比近期略微積極的頭部機構(gòu)預(yù)期而言，仍然不算好。

關(guān)于生態(tài)場景被侵蝕的問題，一季度手百流量在 DeepSeek 助攻下，顯著回暖，凈回流 4500 萬用戶。但這里存在的另一個問題是，新增的流量顯然粘性主要在 AI 搜索頁面，這使得傳統(tǒng)搜索廣告無法直接受益流量的回暖。

單純看 AI 聊天機器人終端流量，文心一言落后差距擴大。同行中，二、三月 DeepSeek、元寶猛飚，但四月就只剩豆包獨孤求敗了。除了有先天優(yōu)勢、巨量用戶以及娛樂場景優(yōu)勢的豆包，其他獨立平臺似乎都比較難保持?jǐn)U張，需要借助原先的場景，比如百度搜索、微信。

二季度百度將開展 AI 搜索商業(yè)化，至于怎么逐步開展，公司的階段目標(biāo)是什么，對后續(xù)的增長預(yù)期引導(dǎo)非常關(guān)鍵，需要重點關(guān)注。

二、智慧云增長飚速，靠的是全網(wǎng)最低價 DeepSeek？

百度核心的其他業(yè)務(wù)（非廣告業(yè)務(wù)）中，近 70% 的收入來自智慧云，剩余的 30% 主要是自動駕駛技術(shù)方案、智能音箱等收入。四季度其他業(yè)務(wù)收入 94 億，同比增長 40%，相比上季度明顯加速。其中智慧云在 DeepSeek 下，增速飚至 42%，遠超市場預(yù)期的增速 25%。

2 月 DeepSeek 大火，百度不僅第一時間全平臺接入，并且還推出了非常具備優(yōu)勢的定價方案——免費半個月，之后價格全網(wǎng)最低。3 月中旬，百度發(fā)布首個具備多模態(tài)能力的大模型文心 4.5 和推理模型 X1，不僅技術(shù)跑分領(lǐng)先，價格相比 DeepSeek 也更 “美麗”。

百度 AI 云增長加速，顯示出當(dāng)下企業(yè)端對 AI 的需求并不低，而作為賣鏟子的百度云，可以享受一段時間的增長紅利期。

除智慧云之外的其他業(yè)務(wù)上，也就是小度、智慧交通、自動駕駛等業(yè)務(wù)，一季度主要由于并表了 YY（預(yù)估 5 億收入），同比增長 35%。

本身的創(chuàng)新業(yè)務(wù)，還是智駕業(yè)務(wù)最亮眼：

一季度蘿卜快跑接單 140 萬單，同比增長 75%，相比四季度的 36% 繼續(xù)大跨步加速，主要得益于 UE 經(jīng)濟模型優(yōu)化預(yù)期下的加速推進，包括投放更多車輛和開拓更多新區(qū)域。4 月蘿卜快跑獲準(zhǔn)在香港進行開放道路測試。

此外，蘿卜快跑還已經(jīng)跑出國，擴張到中東的迪拜和阿布扎比。5 月蘿卜快跑將于迪拜開始進行道路驗證測試。

三、AI 對內(nèi)提效，創(chuàng)新業(yè)務(wù)經(jīng)濟模型改善

業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的變化，使得集團層面的毛利率同比下降到 52%。盡管低毛利率的其他收入占比相比上季度提升了 2pct，但毛利率環(huán)比持平，說明創(chuàng)新業(yè)務(wù)，尤其是智駕業(yè)務(wù)的 UE 模型在繼續(xù)改善。

從資本開支上看百度對 AI 服務(wù)器、芯片的投入，一季度資本開支正式重啟擴張，上季度環(huán)比增加，就已經(jīng)存在擴張跡象。雖然不排除有芯片限購下的提前搶買來拉動，但 DeepSeek 帶來革命性的大模型新研發(fā)路線，大幅降低了企業(yè)試錯成本后，顯然還是刺激了一波需求。這也使得上游的 “鏟子商” 也增加投入擴大供給。

經(jīng)營費用上，AI 對內(nèi)部的提效影響還在持續(xù)，尤其是基本研發(fā)人力。一季度研發(fā)費用加速下降了 16%，全員 SBC 費用同比下滑 36%，除了市值縮水了大約 15%~20% 外，剩下的應(yīng)該就是人員優(yōu)化了。

最終一季度百度核心的經(jīng)營利潤 42 億，利潤率 16%，同比下滑了 3pct，基本符合預(yù)期。業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的變化會對整體集團變現(xiàn)效率產(chǎn)生長期影響，只要廣告承壓期不結(jié)束，利潤表現(xiàn)會繼續(xù)差于收入。這里的拐點只能看 AI 搜索商業(yè)化，但與此同時，用戶是否會有反感和更多的不滿，也是一個潛在風(fēng)險。

而對于不看分部估值，日�？船F(xiàn)金流和集團 ROE 的價值投資者來說，這個盈利持續(xù)惡化的過程是非常難受的，除非顯著加大回購，否則對于他們來說，百度的投資吸引力在下降。

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       原文標(biāo)題 : 百度：Deeseek成 “靈魂擺渡”？生死還得靠自己