百度四季報(bào)于2025年2月18日港股盤后放出，四季度業(yè)績(jī)略超預(yù)期，主要是云業(yè)務(wù)上。不過(guò)海豚君認(rèn)為，Q4業(yè)績(jī)本身并不是當(dāng)下的估值關(guān)鍵。云業(yè)務(wù)雖然會(huì)受益這一輪Deepseek加速AI滲透，但估值也更取決于管理層對(duì)今年的廣告展望以及對(duì)Deepseek帶來(lái)的搜索格局變化影響做出如何解讀，此外就是老生常談的問題——股東回報(bào)計(jì)劃。

（下文專注于百度基本面，因此只討論百度核心的業(yè)績(jī)表現(xiàn)）

具體來(lái)看：

1. 廣告預(yù)期中承壓，關(guān)注展望：四季度廣告繼續(xù)惡化，與指引和市場(chǎng)預(yù)期基本inline，也貼合宏觀承壓+手百M(fèi)AU下滑的背景。廣告的下滑，除了有宏觀、競(jìng)爭(zhēng)格局的影響外，也有百度自身控制變現(xiàn)的因素——一面擴(kuò)大AI搜索滲透，一面仍然在克制AI搜索的廣告商業(yè)化。

上季度管理層透露，11月AI搜索在問答量中的滲透率達(dá)到20%，在用戶滲透率達(dá)到50%。但Q4以來(lái)，豆包、Deepseek給AI市場(chǎng)以及傳統(tǒng)搜索競(jìng)爭(zhēng)格局上都帶來(lái)了顯著變化，因此百度在AI搜索的后續(xù)發(fā)展策略上，是否會(huì)做一些變化來(lái)應(yīng)對(duì)，這里值得重點(diǎn)關(guān)注。

2. AI帶動(dòng)云需求加速：四季度，其他業(yè)務(wù)中的智慧云增速為26%，非常亮眼，體現(xiàn)背后下游AI需求加速爆棚。

公司披露，2024年12月文心大模型處理的日均API調(diào)用量達(dá)到16.5億次（內(nèi)部+外部），其中外部API調(diào)用量環(huán)比增長(zhǎng)178%，勢(shì)頭強(qiáng)勁。在Deepseek帶來(lái)的變革下，今年下游應(yīng)用有望加速AI滲透，因此百度智慧云收入會(huì)自然受益，帶來(lái)增速繼續(xù)提升。

3. 蘿卜快跑加速推進(jìn)：剔除智慧云收入后剩下的小度、智慧交通、自動(dòng)駕駛等業(yè)務(wù)，四季度同比增長(zhǎng)持平，環(huán)比回落，這里面有極越關(guān)閉后，少了相關(guān)ADAS收入，已確認(rèn)的也成為壞賬的影響。

四季度蘿卜快跑接單110萬(wàn)單，同比增長(zhǎng)36%，相比三季度有明顯加速，主要得益于UE經(jīng)濟(jì)模型優(yōu)化預(yù)期下的加速推進(jìn)，包括投放更多車輛和開拓更多新區(qū)域。11月蘿卜快跑進(jìn)入香港地區(qū)，獲得自動(dòng)駕駛測(cè)試許可。截至到今年2月，蘿卜快跑在國(guó)內(nèi)已獲許可運(yùn)營(yíng)的地區(qū)均擁有了全無(wú)人的自動(dòng)駕駛功能。

4. 利潤(rùn)承壓，存在極越損失計(jì)提影響：四季度利潤(rùn)上除了廣告承壓的影響外，還因?yàn)榇_認(rèn)極越關(guān)閉帶來(lái)的相關(guān)費(fèi)用（裁員補(bǔ)償?shù)认嚓P(guān)損失的一次性計(jì)提約10億），使得經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)同比下滑22%。剔除這部分影響后，利潤(rùn)同比持平，仍然在承壓趨勢(shì)中。不過(guò)這些影響基本在市場(chǎng)預(yù)期之中，并且因?yàn)槭杖敕�合預(yù)期，研發(fā)費(fèi)用比預(yù)期低，使得整體經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)還微微beat。

5. 股東回報(bào)的重要性增加：四季度百度核心的自由現(xiàn)金流是負(fù)值，主要是極越的一次性影響。此外，資本開支環(huán)比也有一定增加。海豚君猜測(cè)，可能由于不斷增加的AI云需求，公司對(duì)相關(guān)基礎(chǔ)設(shè)施的投入也做了適度的增加。

四季度百度回購(gòu)環(huán)比有所增加，但因?yàn)榭傄?guī)模不大，所以影響較小。如此一來(lái)，2024全年百度回購(gòu)超10億美元，零分紅，基于年底418億美元的市值，整體股東回報(bào)收益率為2.3%，在中概資產(chǎn)算比較低的了。

但截至Q4末，百度核心的賬面上現(xiàn)金+短期投資還有1347億元人民幣，且大部分都是理財(cái)，就算扣除長(zhǎng)短期借款，也有1284億，近180億美元的凈現(xiàn)金。相當(dāng)于當(dāng)下340億美金總市值的53%。在過(guò)去兩年中概回購(gòu)分紅流行的時(shí)候，市場(chǎng)其實(shí)也一直在關(guān)心百度充盈的現(xiàn)金狀況是否有增加股東回報(bào)的可能。尤其是在當(dāng)下的業(yè)績(jī)承壓+搜索邏輯受損時(shí)期，管理層是否有增加回購(gòu)或分紅的計(jì)劃，還是說(shuō)繼續(xù)摳摳搜搜做守財(cái)奴？

但海豚君覺得更像是后者，至少短期而言。講股東回報(bào)說(shuō)了好幾個(gè)季度，但管理層似乎對(duì)股東的訴求一直佛系，不做承諾，只說(shuō)回購(gòu)力度隨市值波動(dòng)。但現(xiàn)金規(guī)劃中，不僅從當(dāng)期現(xiàn)金流中，回購(gòu)耗資的占比極低，并且持續(xù)在將業(yè)務(wù)賺到的現(xiàn)金流存入長(zhǎng)期存款/理財(cái)中（四季度繼續(xù)新增100億RMB的長(zhǎng)期定存）。

6、財(cái)報(bào)詳細(xì)數(shù)據(jù)一覽

海豚君觀點(diǎn)

百度的問題，海豚君快說(shuō)倦了，何況放到現(xiàn)在，再麻木的人也會(huì)察覺出不對(duì)勁。Deepseek引起全國(guó)AI熱潮的同時(shí)，百度這個(gè)第一批AI弄潮兒，不僅被輕而易舉的甩超，還潛在加速了自己搜索王國(guó)的崩塌。還是那句話，在可預(yù)見的未來(lái)，百度只有Beta，沒有Alpha。

雖然短、中期上，云業(yè)務(wù)確實(shí)會(huì)因?yàn)橄掠蜛I需求加速而受益，但基本盤邏輯的受損更讓人膽戰(zhàn)心驚。因此這一輪的“中概價(jià)值重估”，對(duì)于百度而言，就算云業(yè)務(wù)可以重估，但也要同時(shí)消化掉廣告會(huì)被持續(xù)侵蝕的預(yù)期，這種一正一反的影響對(duì)沖后，可能也沒了多少價(jià)值重估的空間。

而海豚君可能還在擔(dān)心更深層面的問題：移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)以來(lái)的十多年里，百度在搜索之外的業(yè)務(wù)，一頓風(fēng)口猛投，但歸來(lái)還是吃搜索老本。在除了AI，近有極越、直播，遠(yuǎn)有團(tuán)購(gòu)、以及移動(dòng)生態(tài)等多個(gè)業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略誤判和機(jī)會(huì)錯(cuò)失，這樣根深蒂固的管理問題會(huì)讓剛嘗到AI甜頭的百度云重蹈覆轍嗎?

此外，站在當(dāng)下的窗口，管理層無(wú)視股東訴求，寧做守財(cái)奴也吝嗇利益共享的態(tài)度，也讓我們無(wú)話可說(shuō)。或許有一天，管理層會(huì)突然幡然醒悟，來(lái)一次痛快的“騰訊式自救”——宣布大規(guī)模的長(zhǎng)期回購(gòu)計(jì)劃。但要看到業(yè)務(wù)層面上的不破不立，海豚君建議還是少一些期待，畢竟管理問題并非一朝一夕能夠解決并帶來(lái)涅槃重生。

以下為財(cái)報(bào)詳細(xì)解讀

百度是互聯(lián)網(wǎng)公司中比較罕見地把業(yè)績(jī)?cè)敿?xì)拆為：

1、百度核心：涵蓋了傳統(tǒng)的廣告業(yè)務(wù)（搜索/信息流廣告），以及創(chuàng)新業(yè)務(wù)（智能云/DuerOS 小度音箱/阿波羅等）；

2、愛奇藝業(yè)務(wù)：會(huì)員、廣告與版權(quán)轉(zhuǎn)授權(quán)等其他。

兩項(xiàng)業(yè)務(wù)的拆分涇渭分明，加上愛奇藝作為獨(dú)立上市公司數(shù)據(jù)詳盡，海豚投研在此也將兩項(xiàng)業(yè)務(wù)詳細(xì)拆解。由于兩大業(yè)務(wù)有大約 1% 左右（2-4 億之間）的抵銷項(xiàng)，因此海豚君拆分的百度核心細(xì)分?jǐn)?shù)據(jù)與實(shí)際報(bào)數(shù)可能稍有差距，但無(wú)礙趨勢(shì)判斷。

一、廣告承壓，格局變革如何看待？

四季度百度核心廣告同比下滑6.6%，略優(yōu)于機(jī)構(gòu)的預(yù)期（同比下滑8%）。托管頁(yè)廣告的細(xì)分表現(xiàn)，這個(gè)季度公司已經(jīng)不說(shuō)了。四季度雖然有宏觀壓力（互聯(lián)網(wǎng)巨頭的preview中對(duì)廣告預(yù)期都有下調(diào)），但手百月活的下滑無(wú)疑也說(shuō)明了百度搜索面臨的競(jìng)爭(zhēng)問題。

海豚君認(rèn)為，核心原因還是百度的搜索生態(tài)進(jìn)一步喪失了場(chǎng)景優(yōu)勢(shì)，相比較差的搜索體驗(yàn)，使得流量被同行的夸克、跨行的抖音、微信、小紅書瓜分。這也是海豚君一貫提及的，雖然MAU時(shí)有增長(zhǎng)，但用戶時(shí)長(zhǎng)和DAU才是能體現(xiàn)場(chǎng)景需求是否減弱的核心指標(biāo)。

但這個(gè)數(shù)據(jù)，公司不披露，因此只能從第三方的QM數(shù)據(jù)來(lái)看，四季度手百的用戶粘性和時(shí)長(zhǎng)仍然疲軟。

在搜索引擎的細(xì)分垂類里面，四季度百度的份額仍然在下滑。但眾所周知，在用戶搜索場(chǎng)景中，抖音、微信、小紅書等應(yīng)用內(nèi)的搜索才是百度更大的威脅。

相比于抖音等社交平臺(tái)，百度僅存的搜索場(chǎng)景是基于資訊/官方web主頁(yè)的基礎(chǔ)文本信息搜索（生活類、娛樂類、專業(yè)垂類信息都被其他平臺(tái)瓜分完畢）。但基礎(chǔ)文本信息的搜索場(chǎng)景其實(shí)并未有壁壘，而百度持續(xù)忽視用戶體驗(yàn)的改善下，最后的堡壘入口也在被比如同類的夸克，跨類的抖音、小紅書等平臺(tái)慢慢侵蝕。

而另一個(gè)對(duì)百度搜索基本盤造成核彈影響的，則是最近剛剛宣布接入Deepseek的微信。接入之后第一個(gè)應(yīng)用場(chǎng)景就是AI搜索，而作為同樣主打廣泛類資訊的文本信息搜索場(chǎng)景，對(duì)百度的侵略無(wú)疑是痛擊。場(chǎng)景決定了流量，流量決定了后續(xù)模型的持續(xù)優(yōu)化所需的優(yōu)質(zhì)數(shù)據(jù)差異。

單純看AI聊天機(jī)器人終端流量，文心一言的已經(jīng)沒有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)了，Kimi也在四季度完成了超車。因此如果代表搜索基本盤的手百場(chǎng)景需求也被削弱，那么對(duì)百度而言無(wú)疑是致命的。

因此這種巨大的變革十字路口下，管理層對(duì)后續(xù)的展望就顯得尤為關(guān)鍵。這一點(diǎn)可以關(guān)注電話會(huì)，海豚君將在后續(xù)留言處更新展望。不過(guò)海豚君認(rèn)為，至少Q(mào)1而言，宏觀仍有壓力，且如果暫時(shí)不做商業(yè)化的AI搜索進(jìn)一步滲透，給百度廣告收入的增長(zhǎng)拖累仍然會(huì)比較重。

二、AI需求爆棚，云業(yè)務(wù)有了持續(xù)向好的理由

百度核心的其他業(yè)務(wù)（非廣告業(yè)務(wù)）中，近80%的收入來(lái)自智慧云，剩余的20%主要是自動(dòng)駕駛技術(shù)方案、智能音箱等收入。四季度其他業(yè)務(wù)收入97億，同比增長(zhǎng)18%，相比上季度明顯加速。其中智慧云一掃三季度的黯淡，增速回升到26%，非常亮眼。

公司披露，2024年12月文心大模型處理的日均API調(diào)用量達(dá)到16.5億次（內(nèi)部+外部），其中外部API調(diào)用量環(huán)比增長(zhǎng)178%，勢(shì)頭強(qiáng)勁。在Deepseek帶來(lái)的變革下，今年下游應(yīng)用有望加速AI滲透，因此百度智慧云收入會(huì)自然受益，帶來(lái)增速繼續(xù)提升。

除智慧云之外的其他業(yè)務(wù)上，也就是小度、智慧交通、自動(dòng)駕駛等業(yè)務(wù)，四季度則同比持平，環(huán)比回落，這里面有極越關(guān)閉后，少了相關(guān)ADAS收入，已確認(rèn)的也成為壞賬的影響。

其中，四季度蘿卜快跑接單110萬(wàn)單，同比增長(zhǎng)36%，相比三季度的20%有明顯加速，主要得益于UE經(jīng)濟(jì)模型優(yōu)化預(yù)期下的加速推進(jìn)，包括投放更多車輛和開拓更多新區(qū)域。11月蘿卜快跑進(jìn)入香港地區(qū)，獲得自動(dòng)駕駛測(cè)試許可。截至到今年2月，蘿卜快跑在國(guó)內(nèi)已獲許可運(yùn)營(yíng)的地區(qū)均擁有了全無(wú)人的自動(dòng)駕駛功能。

三、極越損失計(jì)提之外，利潤(rùn)繼續(xù)降速

由于高毛利的廣告承壓，低毛利的云業(yè)務(wù)加速增長(zhǎng)，使得集團(tuán)層面的毛利率繼續(xù)降至52%。從資本開支上看百度對(duì)AI服務(wù)器、芯片的投入，四季度資本開支繼續(xù)同比大幅度收縮，但環(huán)比上存在拐頭向上的跡象�？赡苁艿剿募径绕髽I(yè)AI需求的增加，公司對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施的投入也適度增加了一些。

而今年以來(lái)，Deepseek帶來(lái)的低算力成本變革，對(duì)整個(gè)行業(yè)的效率提升都有幫助。但對(duì)百度的AI云而言，可能并非完全意義上的受益。因?yàn)镈eepseek節(jié)省的算力成本，這個(gè)好處直接可以算到下游應(yīng)用頭上，而對(duì)于云服務(wù)平臺(tái)，在大模型非封閉自研下，云服務(wù)本身的捆綁競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)下降，也就很難賣出更高的溢價(jià)。

而百度云2月初宣布上架Deepseek R1和V3，不僅在2月19日之前免費(fèi)，在免費(fèi)期過(guò)后的定價(jià)也低于其他平臺(tái)。因此在有利于擴(kuò)大百度云收入的同時(shí)，其實(shí)也潛在壓縮了原本帶來(lái)的利潤(rùn)空間（無(wú)論是文心一言大模型的捆綁溢價(jià)還是未打折的Deepseek價(jià)格）。

和上季度一樣，四季度SBC費(fèi)用繼續(xù)同比大幅下滑35%，除了市值縮水帶來(lái)的影響外，公司還處于員工成本優(yōu)化的紅利周期，無(wú)論是業(yè)務(wù)調(diào)整，還是AI帶來(lái)的內(nèi)部人效優(yōu)化。

最終四季度百度核心的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)36億，利潤(rùn)率13%，極越損失計(jì)提大約影響了3pct的利潤(rùn)率。但就算剔除管理費(fèi)用中極越帶來(lái)的10億影響，本身在收入承壓下，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)也是同比持平的表現(xiàn)，仍然處于走弱趨勢(shì)中。

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       原文標(biāo)題 : “沉淪”的百度，AI也渡不了