*注意：以下內(nèi)文中涉及隱藏估值部分，公眾號未完全展示，感興趣的用戶可進入長橋App后搜索“海豚投研”，查看同名文章，免費暢讀完整內(nèi)容。

由于博通具有明顯的“外延性發(fā)展”的特質(zhì)，海豚君已經(jīng)在上篇中著重對公司外延并購的歷程進行梳理。博通一直圍繞著“外延收購-內(nèi)部整合-外延收購”的成長路徑，從一個“半導體事業(yè)部”成長為全球前五大的半導體公司。

通過上篇(《博通：“買買買” 鋪就 “萬億” 路？騰訊阿里學起來！》)的內(nèi)容可以看出，當公司將“總負債/LTM 調(diào)整后EBITDA”的比值降到2附近及以下的時候，又開始著手新一輪的收購動向。當前公司收購并表完VMware，相關比值仍然高達3.5，公司處于內(nèi)部整合階段，主要重心將在于精簡人員及降低相關費用率，從而提升合并后公司的利潤率水平。內(nèi)生發(fā)展期間，主要關注于公司自身業(yè)務的表現(xiàn)和人員費用的整合情況。

從博通業(yè)務發(fā)展及整合的角度來看，公司現(xiàn)在最大的關注點是AI收入和VMware兩塊業(yè)務，這也是當前公司主要的增長來源。

1）AI業(yè)務：憑借過往積累的完備能力，博通已經(jīng)率先進入ASIC領域，當前公司和谷歌、meta的合作產(chǎn)品均已量產(chǎn)。隨著算力市場的增長和自研芯片需求的提升，公司AI業(yè)務有望繼續(xù)快速發(fā)展；

2）VMware業(yè)務：來自于博通最近的收購，公司主要看重云服務的市場以及VMware在虛擬機市場的領先地位。在完成非核心業(yè)務剝離后，博通將永久許可證的收購模式著手調(diào)整成訂閱SaaS收費，變相“漲價”，進一步提高了公司軟件業(yè)務的變現(xiàn)能力。在收費模式調(diào)整完成后，VMware的增速將回落至虛擬機行業(yè)整體增長水平。

海豚君在對公司的核心業(yè)務和傳統(tǒng)業(yè)務進行拆解后，預期博通2025財年的核心經(jīng)營利潤有望達到336億美元，同比增長38%。由于2025財年還受到業(yè)務整合等影響，隨后繼續(xù)預期公司2026財年的核心經(jīng)營利潤為401億美元，同比增長19%。

公司此前的股價上漲，主要得益于AI業(yè)務和VMware的增量帶動。而結合PE和DCF的方法來看，公司的經(jīng)營面狀況基本符合當前公司的股價。

由于公司在云大廠背后扮演“賣水人”的角色（硬件的ASIC芯片，軟件的虛擬機服務），在當前的產(chǎn)業(yè)趨勢中有相對的確定性。如果美國科技板塊出現(xiàn)系統(tǒng)性回落的跡象，將給公司帶來更好的買點。

海豚君對博通Broadcom (AVGO.O)的具體分析，詳見下文：

博通在公司報表中，主要將業(yè)務分為半導體解決方案和軟件服務兩大塊，但這兩部分來看公司增長點仍舊相對模糊。

具體細化業(yè)務來看，半導體業(yè)務中主要包含網(wǎng)絡業(yè)務、存儲連接、寬帶業(yè)務、無線通訊業(yè)務和工業(yè)及其他；

而軟件服務業(yè)務中，主要是新并入的VMware和原有的CA&Symantec&Brocade。而在收購并表VMware后，公司當前最大的收入來源于網(wǎng)絡業(yè)務和VMware業(yè)務，兩項合計占收入比重達到60%。

對于博通，當前市場最關注的是公司網(wǎng)絡業(yè)務中的AI業(yè)務和VMware的整合情況，這兩部分也是公司當前最重要的增量部分。而在對業(yè)績測算前，海豚君先具體介紹下這兩部分業(yè)務的情況。

以下是詳細分析

一、AI業(yè)務

AI業(yè)務是博通半導體業(yè)務中的主要看點，公司將這塊收入放在網(wǎng)絡業(yè)務中�；�于完善的產(chǎn)品體系，博通能在云服務算力群中提供除CPU以外的很多部分的服務，包含定制ASIC芯片（XPU）、交換芯片、PHY芯片等。

具體來看：1）計算環(huán)節(jié)：處理單元架構（客戶提供）、設計流程和性能優(yōu)化（博通）；2）內(nèi)存環(huán)節(jié)：HBM PHY芯片及集成（博通）；3）網(wǎng)絡I/O環(huán)節(jié)：網(wǎng)絡IO架構及相關（博通）；4）封裝環(huán)節(jié)：2.5D、3D和硅光子體系結構（博通）。

1.1 ASIC芯片在算力市場的情況

受物理縮放定律的影響，制造工藝接近物理極限，芯片性能提升速度放緩。由于GPU的單位面積計算性能（TFLOPS/mm^2）提升緩慢，主要通過擴大面積來提升性能（如英偉達的B200等）。那么拋棄GPU中部分通用功能，聚焦于算力提升特定場景的ASIC芯片，是提升性能、降低功耗的一種方式。

雖然當前云服務廠商仍以采購英偉達及AMD的GPU為主，但谷歌、meta、微軟及亞馬遜四家大廠也都在自研ASIC芯片。至于各家大廠布局ASIC芯片，海豚君認為主要是1）擁有自研技術，相對不受制于其他廠商；2）等效算力情況下，能有更好的成本及功耗表現(xiàn)。然而自研AISC也將面臨IP、產(chǎn)業(yè)鏈整合等問題，一般都會選擇通過與博通、Marvell等合作進行芯片設計。

從公司披露的信息來看，當前博通的AI收入主要來自于谷歌及Meta，兩家的ASIC都已經(jīng)進入量產(chǎn)階段，其中最大的部分來自于谷歌的TPU。

谷歌的TPU從初代以來，已經(jīng)迭代至2024年發(fā)布的最新款TPU v6e。從FP16/BF16精度來看，谷歌TPUv6e可以達到926TFLOPS，約為H100、B100的93%、53%（非稀疏算力口徑）。而英偉達的H100是在2022年發(fā)布的，谷歌的TPU在算力上大致落后2年左右。

從當前的發(fā)布信息來看，谷歌最新的TPU v6e應該主要是用于訓推一體，而后公司應該還會推出TPU v6p，專門用于更大規(guī)模的基礎模型訓練任務。而當前用于大規(guī)模訓練的仍主要是以v4、v5p版本，谷歌部署的TPU主要用于自身Gemini、Gemma和Search等內(nèi)部項目和蘋果等外部客戶工作負載提供支持。此前蘋果披露，其云側(cè)AI基礎模型在8192 顆TPUv4芯片上訓練，端側(cè)AI模型在2048顆TPUv5p芯片上訓練而成。

1.2 博通的AI及網(wǎng)絡業(yè)務情況

由于谷歌是公司當前AI業(yè)務的大客戶，我們將谷歌的資本開支和公司AI業(yè)務收入進行對比來看：從2023年末開始，谷歌資本開支明顯增加，與此同時博通的AI業(yè)務收入也出現(xiàn)了翻倍的增長。整體來看，當前博通AI收入的增長趨勢大致與谷歌資本開支的變化相近。

另外，從下圖中也能看到博通AI業(yè)務的增速高于谷歌資本開支的增速，海豚君認為：1）當前谷歌在云服務的基建中，增加了自研TPU的占比；2）meta的AISC芯片在2024年也進入了量產(chǎn)。

由于當前公司的兩大AI客戶均已量產(chǎn)，那么谷歌和meta的資本開支情況都將直接影響公司的AI收入情況。將兩者進行測算，當前博通的AI收入/兩家合計資本開支的比值大約在15%左右。

如果公司的網(wǎng)絡業(yè)務將分為AI收入及非AI收入兩部分，可以看到其中AI收入呈現(xiàn)快速增長的表現(xiàn)，而非AI收入是有所回落的。結合公司及行業(yè)面情況，海豚君預期兩家大廠的資本開支明年仍將保持在30%+的增長水平，并將進一步提高云服務基建中自研芯片的份額。博通在2025財年的AI收入有望達到170億以上，同比增速超過40%。雖然非AI的收入仍舊低迷，但在AI業(yè)務的帶動下，公司整體的網(wǎng)絡收入有望增長至200億以上，同比增長也將達到30%以上。

二、VMware業(yè)務

博通的軟件業(yè)務主要包括虛擬化軟件、主機軟件、分布式軟件、網(wǎng)絡安全解決方案、存儲網(wǎng)絡管理軟件等，但其實公司的軟件業(yè)務基本都是來自于收購。其中虛擬化軟件來自于VMware、主機軟件來自于CA，網(wǎng)絡安全和存儲網(wǎng)絡管理分別來自于Symantec和Brocade。

從博通的軟件服務總收入變化來看，雖然各項業(yè)務基本都來自于外沿并購，但公司通過整合管理實現(xiàn)了穩(wěn)定增長。而2024年的收入劇增，主要是對VMware進行了并表。

當前市場最關注的是，公司新收購的VMware的并表整合情況。2023年11月，博通完成對VMware的收購，給了40%+的溢價，估值690億美元，其中包括610億的收購價（現(xiàn)金+股票），同時承擔VMware本身80億的凈債務。

在收購完成后，博通對VMware進行了改革：1）將公司原本的軟件售賣模式調(diào)整為SaaS與訂閱模式；2）縮減經(jīng)銷商規(guī)模，更直接地對接客戶；3）剝離EUC（終端用戶計算部門）、端點保護業(yè)務等非核心業(yè)務。而博通發(fā)起的這場收購，也主要看重的是VMware虛擬機軟件的行業(yè)地位和業(yè)務整合的機會。

2.1虛擬機市場情況

通過服務器虛擬化，多個虛擬機在同一物理服務器上并行運行，可以最大限度地提高硬件資源利用率，減少物理服務器數(shù)量，方便管理和維護。當前云服務提供商（亞馬遜、微軟、谷歌等）廣泛使用虛擬化技術，也都是VMware的主要客戶。公司最早從服務器虛擬化產(chǎn)品起家，之后將業(yè)務拓展到存儲虛擬化、網(wǎng)絡虛擬化和計算虛擬化等領域。

博通對VMware發(fā)起的收購，一部分也是看到了虛擬機業(yè)務在服務器市場中的前景。而VMware本身是虛擬機市場的領軍企業(yè)，據(jù)中國國家市場監(jiān)管總局披露，2021年公司在全球和中國境內(nèi)非公有云虛擬化軟件市場的份額分別為92-97%和22-27%。

除了云服務商本身是VMware的大客戶，在獲客渠道上，VMware通過與各大云廠商合作、進入這些IaaS廠商云服務市場的方式（如2016年與AWS達成合作推出VMware Cloud on AWS），老獲取客戶。

據(jù) VMware 官網(wǎng)，當前VMware全球用戶數(shù)已超30萬。在全球財富50強企業(yè)中，超過58%采用了VMware 的服務。

2.2 VMware的虛擬機業(yè)務

VMware的虛擬化軟件，主要用于在同一臺實體計算機上同時運行多個操作系統(tǒng)。這既能用于個人用戶，也能用在服務器等商業(yè)用途，公司也分別推出了VMware Workstation Pro和VMware Workstation player。

當前公司的拳頭產(chǎn)品“VMware Workstation” 是一款成熟的虛擬化解決方案，可以在單臺計算機上同時運行多個操作系統(tǒng)。它適用于64位的Windows和Linux宿主操作系統(tǒng)，并支持搭載64位Intel和AMD CPU的傳統(tǒng) x86 架構硬件。由于這是一個歷經(jīng)20多年發(fā)展的虛擬機解決方案，穩(wěn)定性和可靠性已經(jīng)得到了廣泛的驗證，適用于個人、企業(yè)桌面虛擬化、開發(fā)和測試等多個使用場景。

對比Oracle 的VirtualBox來看，在輕量級任務上兩者都能勝任。而在運行較高要求的工作負載下，VMware的性能明顯好于競品。在Windows 11的操作環(huán)境下，每次測試都為 Ryzen5 5600X分配了8個vCPU和24GB內(nèi)存，VMware的相應速度明顯好于VirtualBox。

憑借領先的產(chǎn)品能力和市場地位，VMware具備了明顯的議價能力。因此，博通在收購VMware后，進一步推動將永久許可證收費模式轉(zhuǎn)為訂閱及SaaS類服務，實際上是一種變相的“漲價”。這就像微軟的Office 365，以前的Office是 CD key式買斷式付費，但現(xiàn)在已變成按年/月訂閱的SaaS模式。VMware也從一次買斷收費轉(zhuǎn)為每年/每月進行收費。

博通在EUC等非核心業(yè)務剝離后，VMware的收入主要由訂閱SaaS收費和許可證構成。VMware的2023年三季度退市，海豚君在估算的時候為了口徑統(tǒng)一，VMware收入僅含退市前的“許可證+訂閱服務”。

從下圖中可以看到，2023年及之前業(yè)務穩(wěn)步增長，而在2024年開始，VMware訂閱+許可證收入猛增，這主要是公司調(diào)整收費政策帶來。能在收購后本身能夠提價200-400%，雖然客戶很不爽，甚至包括AT&T都跟它打了官司，但是最后也是以和解告終，這也反應了VMware產(chǎn)品行業(yè)中的議價能力。

由于公司當前的軟件業(yè)務，主要分為VMware和CA&Symantec&Brocade的原有業(yè)務。對于公司原有軟件業(yè)務，海豚君認為保持平穩(wěn)。而市場關注的VMware有望繼續(xù)受“漲價”政策的帶動，當永久許可證服務陸續(xù)轉(zhuǎn)為訂閱類SaaS服務后，公司VMware的中長期增速將回落至虛擬機行業(yè)增速附近（10%左右）。在轉(zhuǎn)向訂閱類SaaS服務的推動下，博通2025財年的VMware收入有望達到170億美元以上，同比增長40%。

三、博通的業(yè)績測算及估值

從博通的業(yè)務結構來看，公司是由半導體解決方案和軟件服務兩部分構成。上述文章中，海豚君主要對市場最關注的AI業(yè)務和VMware業(yè)務的情況進行梳理，但公司也還有其他部分的業(yè)務。

3.1收入端

1）半導體解決方案：除了其中占比最大的網(wǎng)絡業(yè)務以外，公司還有存儲連接、寬帶業(yè)務、無線通信業(yè)務和工業(yè)及其他。①存儲連接業(yè)務，受存儲周期影響，預期2025財年會略有回暖；②寬帶業(yè)務，受電信及寬帶運營商投資的影響，預期2025財年仍將相對低迷；③無線通信業(yè)務，公司主要提供射頻前端和WiFi芯片，蘋果是公司的主要客戶。受蘋果及電子產(chǎn)品周期影響，預期2025財年略有回升；④工業(yè)及其他，整體業(yè)務占比較小，預期2025財年有所提升。整體來看，2025財年博通的半導體解決方案業(yè)務收入有望實現(xiàn)350億美元，同比增長17%。

2）軟件業(yè)務：①原有業(yè)務部分（CA&Symantec&Brocade），預期2025財年整體平穩(wěn)，略有提升；②VMware業(yè)務，價格調(diào)整的政策影響下，2025財年仍將保持快速增長；整體來看，2025財年博通的軟件業(yè)務收入有望實現(xiàn)270億美元，同比增長25%。

3.2毛利率及經(jīng)營情況

1）毛利率：由于公司將一部分收購相關費用放在成本端，這直接影響公司的毛利率數(shù)據(jù)。而海豚君認為剔除該部分影響后的毛利率，更能公司經(jīng)營端的情況。因此在毛利率的預期時，海豚君主要用剔除該費用后的口徑。

軟件業(yè)務毛利率（經(jīng)營端）在收費政策調(diào)整后，有望繼續(xù)回升。雖然半導體業(yè)務毛利率（經(jīng)營端）仍在相對低位，但在軟件收入占比提升的帶動下，公司2025財年的整體經(jīng)營端毛利率有望繼續(xù)提升；

2）經(jīng)營費用率：結合公司過去收購整合的情況，公司將在繼續(xù)控制費用，降低費用率，公司管理層也明確將繼續(xù)對人員費用進行精簡。預期公司的研發(fā)費用率和銷售費用率在2025財年將繼續(xù)降低；

3.3經(jīng)營性利潤情況

在公司收入增長、經(jīng)營端毛利率回升以及經(jīng)營性費用率降低的情況下，預期博通在2025財年的核心經(jīng)營性凈利潤有望達到336億美元，同比增長38%。

對2025財年以后預期，谷歌及Meta等的資本開支增速回落，但仍保持在20%左右的年復合增長；同時自研ASIC芯片使用量占比繼續(xù)穩(wěn)步提升的情況下，博通AI收入仍有望實現(xiàn)20%+的復合增長。VMware增速回落至行業(yè)增速附近，復合增速12.6%。其余公司的傳統(tǒng)業(yè)務和毛利率保持相對平穩(wěn)狀態(tài)，公司兩項費用率降至20%以下。

在以上預期的情況下，博通在2025財年基本完成價格調(diào)整和業(yè)務面的整合。而公司在隨后的2026-2028財年核心經(jīng)營性凈利潤有望達到401/451/495億美元，期間的復合增速達到13.9%。

3.4估值水平1）PE角度

由于博通在2023年末對VMware進行了收購并表，因此公司近期報表中的利潤都受到了收購攤銷等因素的影響，不能很直觀的看到公司的經(jīng)營面情況。海豚君將公司報表中拆出核心經(jīng)營利潤來看：核心經(jīng)營利潤=營收收入*經(jīng)營端毛利率-研發(fā)費用-銷售及管理等費用經(jīng)過以上測算可以看出，****（具體估值內(nèi)容可進入長橋App后進入「動態(tài)-投研」，查看同名文章，暢讀完整內(nèi)容。）

2）DCF角度由于當前公司并購VMware將帶來較大的攤銷，從而影響公司的利潤。而在2028財年后該影響相對弱化，公司利潤端也將逐漸好轉(zhuǎn)。按照DCF估值法，****。

3）綜合來看****（具體估值內(nèi)容可進入長橋App后進入「動態(tài)-投研」，查看同名文章，暢讀完整內(nèi)容。）

海豚投研博通相關文章回溯：深度：2024年9月13日公司深度《博通：“買買買” 鋪就 “萬億” 路？騰訊阿里學起來！》財報：2024年9月6日財報點評《博通 “狂飆”？AI 撐不起塌方的傳統(tǒng)半導體》

       原文標題 : 博通（AVGO.O）：軟硬雙吃，AI算力時代的另類贏家