百度三季報于2024年11月21日港股盤后放出，雖然在機構(gòu)10月底一致下調(diào)預期后，Q3業(yè)績整體上與市場預期相差不大，但公司隨后小會上對Q4的核心廣告收入增速高個位數(shù)下滑的指引，而非政策刺激后的稍有修復，以及沒有明確的回購升級計劃，才是真正讓市場用砸盤來宣泄不滿的地方。

（下文專注于百度基本面，因此只討論百度核心的業(yè)績表現(xiàn)）

具體來看：

1. 廣告承壓，Q4更甚？：盡管AI口號吹得很響，但百度目前的估值、現(xiàn)金流都主要依賴廣告，因此廣告的好與差直接決定了百度當下一段時間的股價表現(xiàn)。

三季度廣告的承壓在預期之內(nèi)，況且10月底機構(gòu)又刷刷進行了一波下調(diào)，有些機構(gòu)則明顯更加保守。但對于四季度，機構(gòu)們的預期是會在近期的政策帶動下，有一些修復，例如收入同比下降低個位數(shù)。

但事與愿違，電話會上管理層透露目前未見廣告主有任何的信心轉(zhuǎn)圜，而在溝通小會上更是直接給出了進一步惡化的指引——Q4下降幅度將提升至高個位數(shù)，這無疑讓市場非常失望。

盡管傳統(tǒng)搜索承壓，但對于AI新業(yè)務，公司仍然表示，現(xiàn)階段只求用戶教育，不求商業(yè)化。三季度AI搜索滲透率達到20%，上季度是18%，但提升速度已經(jīng)變慢。

2. 云意外降速？：三季度，智慧云增速只有11%，相比上季度的14%小幅下滑，但三季度明明有更低的基數(shù)。

海豚君認為，這其中有宏觀以及業(yè)務調(diào)整的原因（三季度網(wǎng)盤業(yè)務從智慧云部門挪到了移動生態(tài)部門），但也不能忽視Gen-AI云需求可能也存在階段性的放緩：

三季度49億的智慧云收入中，由生成式AI驅(qū)動的收入占比達到11%，相比上季度提升2pct。但計算得實際規(guī)模5.4億環(huán)比增速已經(jīng)從上季度的95%快速下降至17%。

從具體的API調(diào)用上也能看出：在推理成本大幅下降后，三季度雖然API調(diào)用量增長迅猛，9月最后一周同比增長240%，但目前API調(diào)用量多半是來自于ToC產(chǎn)品端的需求（也就是內(nèi)部產(chǎn)品需求為主），而非外部能真正帶來增量的企業(yè)客戶需求。

3. 盈利超預期？：和上季度一樣，三季度利潤beat也是源于組織調(diào)整過程中的人員壓縮，從股權(quán)激勵同比下滑19%也能看出。

三季度百度將醫(yī)療事業(yè)部HCG并入移動生態(tài)事業(yè)部MEG，同時將百度網(wǎng)盤也納入到MEG中。最終在研發(fā)費用同比下降13%的拉動下，經(jīng)營利潤率提環(huán)比提高了0.5pct。

4. 自動駕駛UE明年跑通？：剔除智慧云收入后剩下的小度、智慧交通、自動駕駛等業(yè)務，三季度同比增長14%，相比上季度繼續(xù)有明顯加速。

三季度蘿卜快跑接單98.8萬單，同比增長20%，其中全無人駕駛的訂單占比超70%，10月更是提高到80%。

但對于自動駕駛業(yè)務，市場最關(guān)心的無非就是蘿卜快跑的UE經(jīng)濟模型啥時候能夠跑通。目前成本中影響最大的還是車的成本，公司明確表示預計到Apollo RT6上線，可以實現(xiàn)部分城市的盈利模型跑通。

5. 利潤高了但現(xiàn)金流變差？：三季度百度核心的自由現(xiàn)金流只有24億，同比下滑59%，這個規(guī)模僅高于2022年一季度�，F(xiàn)金流這么差的主要原因在于經(jīng)營現(xiàn)金流下滑，而非資本開支，實際上資本開支反而在逆勢收縮。

電話會上管理層未對背后原因展開解釋。海豚君認為，經(jīng)營現(xiàn)金流的下降，主要原因：

（1）廣告業(yè)務的現(xiàn)金流一向很好，因此當百度的廣告承壓時，現(xiàn)金流自然會受到一些影響；（2）與此同時，其他業(yè)務（智慧云、智能硬件、自動駕駛等）雖然看上去收入增速不錯，但可能并一定會當期回款。

另外，三季度資本開支的逆勢收縮，可能也并非常態(tài)，這主要得益于此前供給投入前置。當后續(xù)AI需求繼續(xù)擴張時，百度可能也需要重新增加投入。反過來，當下的Capex收縮是否意味著百度感受到的短期AI需求也在降溫？

6. 回購又少了？：三季度百度回購規(guī)模相比以往要更低一些，只回購了1.6億美金，管理層解釋為因三季度市值反彈而順勢減少。按照過去一年10億美金的回購節(jié)奏來看，股東回報率3.5%（截至11月21日收盤市值），在中概同行里面算低的。

但百度的賬上并不缺錢，截至三季度末，百度核心的現(xiàn)金+短期投資還有200億美金，就算扣掉長短期借款，凈現(xiàn)金也有184億美金。

電話會中管理層表示，四季度市值低了，回購節(jié)奏會恢復，但并未給出量化的承諾。海豚君從回購耗資占比來看，管理層還是更傾向于將賺的錢留作自用，即用于后續(xù)經(jīng)營投入和短長期存款/理財產(chǎn)品（三季度繼續(xù)新增150多億RMB的短期資金轉(zhuǎn)向長期定存）。

目前百度的凈現(xiàn)金占市值比例已經(jīng)達到了驚人的64%，但無怪乎市場選擇無視，一個短期增長遇瓶頸、長期轉(zhuǎn)型還未成功的公司，如果還不慷慨回饋股東，那么再多的現(xiàn)金與股東也毫無關(guān)系，又憑什么加到估值中來呢？在中概資產(chǎn)中，市值低過凈現(xiàn)金的都并非個例，如果公司沒有增加股東長期回報的承諾，那么這樣的“現(xiàn)金底”并非能成為真正的“估值底”。

7、財報詳細數(shù)據(jù)一覽

海豚君觀點

退潮之后才知誰在裸泳，這句話用來形容這幾年的百度最好不過。在全力轉(zhuǎn)型AI的過程中，百度的搜索持續(xù)掉份額的問題依然沒有解決。反而因為當下AI商業(yè)化還不成熟，損害了集團整體性的創(chuàng)收。這使得在宏觀嚴峻時期，百度的業(yè)績在幾個頭部平臺中愈加吊車尾。

當然這有搜索引擎自身的痛點決定，海洋對岸的谷歌，同樣面臨著AI對搜索入口的侵蝕影響，但實際感受還是天壤之別——三季度谷歌搜索保持12%的強增長、云收入則加速至35%。

雖然兩者所處的宏觀環(huán)境有差別，但更多的差異還是在于自身：

谷歌至少目前還沒有丟失自己的搜索場景。這源于其產(chǎn)品體驗領(lǐng)先、用戶口碑良好。而百度本身的搜索引擎口碑一般，用戶往往困擾在廣告頁中低效獲取信息，再加上短視頻等新信息承載方式的出現(xiàn)，因此一直被各個社交平臺、其他搜索引擎（bing、微信搜索）分流。

而AI對信息獲取效率的快速提升，無疑更是直擊上述痛點。在同行也陸續(xù)推出了AI大模型后，百度的搜索，就算加上占比20%的AI搜索量，從流量總盤子來說，可能仍然不增反降。用戶使用場景的缺失是真正致命的地方，這使得就算百度的AI對廣告效果有提升，對當下的廣告主來說可能也只是雞肋。

這幾個季度還有一個顯著變化就是，百度在降本增效。但降本增效從來都是錦上添花，而非雪中送炭，在收入承壓期，單靠降本增效很難支撐市場對公司的長期增長信心。

業(yè)績發(fā)布后，百度市值進一步縮水到了286億美金，乍一看手上凈現(xiàn)金就184億美金了（扣掉長短期借款），似乎管理層再努努力都可以把公司私有化了。但還是那句話，投資低效下，不用來回饋股東的凈現(xiàn)金，對股東來說就是零價值。三季度百度因為市值走高而順勢收縮了本身就為數(shù)不多的回購，反而繼續(xù)將部分短期資金轉(zhuǎn)入長期存款。至少從主觀意向上，一年以內(nèi)管理層可能并不打算大幅擴大回購力度。

因此對于海豚君對百度的判斷仍然和上季度一樣，在AI真正大力出奇跡之前，若后續(xù)政策給力，百度只有跟隨宏觀邊際回暖下行業(yè)整體性的估值修復空間，而無走出獨立行情的空間。

以下為財報詳細解讀

百度是互聯(lián)網(wǎng)公司中比較罕見地把業(yè)績詳細拆為：

1、百度核心：涵蓋了傳統(tǒng)的廣告業(yè)務（搜索/信息流廣告），以及創(chuàng)新業(yè)務（智能云/DuerOS 小度音箱/阿波羅等）；

2、愛奇藝業(yè)務：會員、廣告與版權(quán)轉(zhuǎn)授權(quán)等其他。

兩項業(yè)務的拆分涇渭分明，加上愛奇藝作為獨立上市公司數(shù)據(jù)詳盡，海豚投研在此也將兩項業(yè)務詳細拆解。由于兩大業(yè)務有大約 1% 左右（2-4 億之間）的抵銷項，因此海豚君拆分的百度核心細分數(shù)據(jù)與實際報數(shù)可能稍有差距，但無礙趨勢判斷。

一、廣告承壓，指引更差？

三季度百度核心廣告同比下滑4.5%，與下調(diào)后的市場預期基本相符。其中，高毛利率的托管頁廣告占比51%，環(huán)比持平。

三季度宏觀的壓力不用多說，整個行業(yè)的增速也迅速放緩到了5.5%。但盡管10月出了一些刺激政策，但管理層對四季度的指引未見好轉(zhuǎn)，反而更差。

核心原因還是百度的搜索生態(tài)本身不具備優(yōu)勢，僅規(guī)模較高（三季度手百MAU環(huán)比增加100萬，達到7.04億），但用戶粘性和時長都是偏弱的。

這不僅放在社交平臺中不夠打，就算放在搜索引擎的細分垂類里面，百度的份額也在快速下滑。

AI的優(yōu)勢似乎也早已被字節(jié)的豆包超越并拉大差距。海豚君認為，在AI對大部分普通用戶來說尚屬雞肋功能階段的時候（用戶教育期），還是要看流量大本營的硬實力，字節(jié)這種排他+大水漫灌型的快速滲透，依靠的顯然也是原本生態(tài)的流量優(yōu)勢。反過來，百度流量大本營的弱勢，可能也進一步削弱了文心一言保持領(lǐng)先的能力。

管理層對于四季度的核心廣告收入，展望為高個位數(shù)下降。除了我們上述提到的宏觀壓力、競爭壓力，還包括百度AI搜索轉(zhuǎn)型過程中的陣痛。

三季度用戶體驗的AI搜索結(jié)果占比已經(jīng)達到了整體搜索的20%，環(huán)比提升2pct�；蛟S是因為提升速度放緩，實際用戶滲透率還不夠的因素，百度表示仍然不急于變現(xiàn)，這無疑會繼續(xù)對短期廣告收入產(chǎn)生更大的壓力。

二、智慧云增速放緩：有短期擾動但難掩需求壓力

百度核心的其他業(yè)務（非廣告業(yè)務）中，近80%的收入來自智慧云，剩余的20%主要是自動駕駛技術(shù)方案、智能音箱等收入。

三季度其他業(yè)務收入77億，同比增長12%，相比上季度加速，主要帶動是低基數(shù)和蘿卜快跑（三季度接單99萬次，同比增長20%，較上季度的26%增速有所放緩）。而智慧云增速為11%，較上季度的14%有所放緩，但實際上去年三季度的基數(shù)更低。

這其中有百度網(wǎng)盤業(yè)務調(diào)整的因素，但海豚君認為，從生成式AI云的環(huán)比增速，從95%迅速滑落到17%可以看出，至少短期而言，AI云需求出現(xiàn)了放緩。

三、裁員提效，投入繼續(xù)放緩

對于市場擔憂的AI投入對利潤端的削弱影響，三季度雖然有一些確認，但對整體毛利率影響還算可控，這可能與目前直接的更大量的調(diào)用場景——AI搜索問題還未直接變現(xiàn)有關(guān)。

從資本開支上看百度對AI服務器、芯片的投入，三季度資本開支繼續(xù)大幅收縮，延續(xù)上季度的放緩趨勢。

海豚君認為，這種逆勢收縮（行業(yè)頭部都在增加capex）的投資周期并非中長期常態(tài)，后續(xù)變動仍然需要跟隨行業(yè)實際需求變化。反過來，當下的Capex收縮是否意味著百度感受到的AI需求也在降溫？

不過就目前而言，若下游應用端沒有出現(xiàn)更多的王炸產(chǎn)品，短期1-2個季度在收入承壓下，百度持續(xù)增加資本開支的動力應該也不會太高。

和上季度一樣，三季度SBC費用繼續(xù)同比大幅下滑18%，說明支出端優(yōu)化主要來自于裁員/減薪，其次就是研發(fā)直接相關(guān)的設備折舊攤銷等。最終三季度百度核心的經(jīng)營利潤39億，利潤率21%，在收入承壓下，反而同比改善了1pct，超出市場預期。

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       原文標題 : 百度：沒有力挽狂瀾，只剩一路向“難”