在美國科技龍頭中，博通一直是很“特殊”的存在。蘋果、英偉達(dá)、AMD等都是自研技術(shù)，通過內(nèi)生增長(zhǎng)的方式發(fā)展壯大。而博通卻是個(gè)“怪胎”，一路“買買買”，甚至做到了小魚吃大蝦，一路把自己從小透明晉級(jí)成了目前8000億美金的公司。

公司現(xiàn)在業(yè)務(wù)中所有的核心業(yè)務(wù)能力都是買過來的，包括網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)、無線業(yè)務(wù)、ASIC和軟件業(yè)務(wù)等。很多公司收購新業(yè)務(wù)后，經(jīng)營不善，成為累贅，而博通不同的是，經(jīng)營面改善明顯，并不斷壯大。這點(diǎn)上阿里可能是一個(gè)非常典型的反面案例，而且從這個(gè)程度上，騰訊的投資都沒有它來的高效。

公司的多次收購都拉上頂級(jí)私募，從經(jīng)營面和財(cái)務(wù)面來分析收購的可行，博通也成了一個(gè)優(yōu)秀公司的上市平臺(tái)。

博通的收購?fù)�往具有明顯的特點(diǎn)：

1）收購對(duì)象的業(yè)務(wù)面：具有領(lǐng)先的技術(shù)或者市場(chǎng)份額，是某領(lǐng)域的龍頭企業(yè)；

2）收購對(duì)象的經(jīng)營面：經(jīng)營效率不高，尤其是過高的費(fèi)用直接影響了公司最終的利潤(rùn)；

3）收購資金來源：自有資金及股票配合財(cái)團(tuán)借款，通過杠桿收購；

4）收購后的經(jīng)營：保留核心業(yè)務(wù)，剝離出售其余部分業(yè)務(wù)。通過經(jīng)營整合，將公司整體的經(jīng)營費(fèi)用率降低，進(jìn)而提升利潤(rùn)及EBITDA。出售部分業(yè)務(wù)，能減少虧損的同時(shí)，也能償還部分借款。

當(dāng)前公司對(duì)VMware的收購，也將是每一次收購案的縮影。收購并表后，公司當(dāng)前的整體經(jīng)營費(fèi)用率已經(jīng)開始下降，公司毛利率也有望重新回到70%。

因此，博通的發(fā)展，更是一部極致的“收購兼并”史。就像是投資的視角，公司也把EBITDA作為公司經(jīng)營的核心目標(biāo)之一。總負(fù)債/調(diào)整后EBITDA的比值，本身也是投資公司衡量公司償債能力的一項(xiàng)指標(biāo)。從歷史來看，公司每次收購并表都發(fā)生在該比值下降至2倍附近的時(shí)候。從VMware并表來看，相關(guān)比值再次走高至4倍以上，博通當(dāng)前又將重心放在業(yè)務(wù)整合方面。而隨著相關(guān)比值下降至2倍左右時(shí)，公司可能又將開啟新一輪的收購。

由于博通不同于傳統(tǒng)科技公司，公司發(fā)展的核心邏輯在于外沿并購，因此海豚君在本篇中主要圍繞公司的收購策略展開。而在下篇中，海豚君將主要研究公司業(yè)務(wù)情況及投資價(jià)值。

以下是詳細(xì)分析

一、博通：并購之王

不同于其他公司的內(nèi)生發(fā)展，博通的發(fā)展主要來自于外延并購。通過并購整合，博通從惠普公司的半導(dǎo)體部門起家，而今已經(jīng)成為橫跨硬件和軟件的科技巨頭。

從Agilent（從惠普分拆上市）獨(dú)立出來后，KKR及銀湖資本將公司更名為安華高（Avago），并在3年后開始了第一次收購英飛凌的BAW業(yè)務(wù)。此后一發(fā)而不可收拾，公司陸續(xù)收購了Cyoptics、LSI以及博通。在10年左右的時(shí)間內(nèi)，安華高從一個(gè)半導(dǎo)體事業(yè)部成為全球前五大半導(dǎo)體公司。公司的節(jié)奏，基本上維持在2年左右收購一家。原本公司還打算在2017年繼續(xù)收購高通，但最后被美國政府給叫停而結(jié)束。

由于博通本身已經(jīng)成為全球半導(dǎo)體行業(yè)的龍頭企業(yè)，而在收購高通的遇阻后，公司的收購方向開始了調(diào)整，轉(zhuǎn)向軟件業(yè)務(wù)。隨后，公司陸續(xù)收購了CA Technologies、Symantec，公司的軟件業(yè)務(wù)也有2成的占比。而隨著對(duì)VMware的并表，公司軟件業(yè)務(wù)的收入規(guī)�？熠s上硬件端。

在一系列的并購之后，公司已經(jīng)從單一的半導(dǎo)體硬件公司轉(zhuǎn)變成兼具軟件及硬件能力的科技巨頭。

當(dāng)前，博通的業(yè)務(wù)主要分為半導(dǎo)體解決方案和基礎(chǔ)設(shè)施軟件兩大類。隨著VMware的收購并表，公司軟件業(yè)務(wù)的占比提升明顯，已經(jīng)快接近1：1。

隨著公司的兼并擴(kuò)張，公司當(dāng)前的各業(yè)務(wù)能力基本都來自于收購。從公司兩大類業(yè)務(wù)具體來看，其中包括很多細(xì)分領(lǐng)域：

1）半導(dǎo)體解決方案：硬件端仍然是公司最大的收入來源，占比仍在50%以上；

①網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)（30%）：主要產(chǎn)品有以太網(wǎng)交換芯片、路由芯片、ASIC定制化芯片等，業(yè)務(wù)能力主要來自于此前對(duì)Broadcom和LSI的收購；

②寬帶業(yè)務(wù)（6%）：主要產(chǎn)品有機(jī)頂盒SoC，網(wǎng)關(guān)等，業(yè)務(wù)能力主要來自于此前對(duì)Broadcom的收購；

③無線業(yè)務(wù)（13%）：主要產(chǎn)品有RF射頻模塊及濾波器、WiFi及藍(lán)牙SoC等，業(yè)務(wù)能力主要來自于此前對(duì)英飛凌相關(guān)業(yè)務(wù)及Javelin Semiconductor等的收購及整合；

④存儲(chǔ)/服務(wù)器業(yè)務(wù)（7%）：主要產(chǎn)品有SAS和RAID控制器、PCIe交換機(jī)等，業(yè)務(wù)能力主要來自于LSI的業(yè)務(wù)收購及整合；

⑤工業(yè)及其他（2%）：主要產(chǎn)品有光耦合器、工業(yè)級(jí)光纖等，業(yè)務(wù)能力主要來自于Nemicon、CyOptics等。

2）基礎(chǔ)設(shè)施軟件（42%）：從2017年開始，公司開始跨入軟件業(yè)務(wù)。通過對(duì)CA、Symantec和VMware的收購，公司軟件業(yè)務(wù)占比持續(xù)提升。當(dāng)前公司軟件業(yè)務(wù)的主要產(chǎn)品有主機(jī)軟件、分布式軟件、網(wǎng)絡(luò)安全解決方案等。

二、Avago過往的收購整合

對(duì)于Avago過往的發(fā)展，主要可以分為三個(gè)階段：Avago獨(dú)立運(yùn)營、并購LSI和收購Broadcom。這三個(gè)階段，對(duì)于博通日后的發(fā)展，都有著重要作用。

綜合來看，博通的收購整合都有著明顯的特點(diǎn)：①目標(biāo)公司具有領(lǐng)先的技術(shù)優(yōu)勢(shì)或市場(chǎng)份額；②通過杠桿資金收購；③保留并發(fā)展核心業(yè)務(wù)；④經(jīng)營整合，減少費(fèi)用，提升利潤(rùn)率；⑤剝離變現(xiàn)部分資產(chǎn)，來償還借款。

2.1 Avago的成立

Avago，一開始來自于Agilent（從惠普獨(dú)立分拆上市）。由于Agilent當(dāng)時(shí)的主要業(yè)務(wù)是T&M（為通訊網(wǎng)絡(luò)等提供測(cè)試、解決方案）和LS&CA（生命科學(xué)相關(guān)業(yè)務(wù)），其余部分的半導(dǎo)體業(yè)務(wù)占比較小，并且受行業(yè)周期影響較大。公司相對(duì)更側(cè)重于前者的發(fā)展，也就有了處置剝離半導(dǎo)體業(yè)務(wù)的想法。

此時(shí)，KKR和銀湖資本決定以26.6億美元的價(jià)格對(duì)Agilent的半導(dǎo)體業(yè)務(wù)進(jìn)行收購，隨后進(jìn)行更名為Avago。

從經(jīng)營面和資金面來看：

1）經(jīng)營面：Avago側(cè)重濾波器、射頻等高毛利&高增長(zhǎng)的優(yōu)勢(shì)產(chǎn)品，并將部分其他業(yè)務(wù)進(jìn)行出售。公司將總部遷移到新加坡，從而享受5%左右的優(yōu)惠稅率。此外，公司還將部分IT中后臺(tái)業(yè)務(wù)外包至印度。

通過這一系列的操作，公司不僅保留了核心優(yōu)勢(shì)業(yè)務(wù)并實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)，還將公司的研發(fā)費(fèi)用率從16%左右下降至14%左右；銷售及管理費(fèi)用率也從11%下降至8%附近。在此期間內(nèi)，公司年度營收增長(zhǎng)了8億美元，但兩項(xiàng)費(fèi)用合計(jì)無明顯增長(zhǎng)。

2）資金面：整個(gè)交易的資金需要27.75億美元，其中包括26.6億美元的標(biāo)的對(duì)價(jià)以及運(yùn)營、交易等相關(guān)費(fèi)用。KKR和銀湖資本最后提供的資金中，有一半來自于高息借債，大約有14億美元。

隨后在Arvgo當(dāng)時(shí)六大業(yè)務(wù)中，在一年內(nèi)直接把PMC-Sierra、Imaging Solutions等非核心業(yè)務(wù)拆分賣出，所得的7億美元，直接償還了一半的債務(wù)。

其余的負(fù)債部分，Avago在2009年實(shí)現(xiàn)上市，當(dāng)年估值就達(dá)到了40億美元，和4年前的收購相比上漲近50%。通過公司在經(jīng)營面的改善，股價(jià)開始走高，股東實(shí)現(xiàn)債務(wù)清償和收益。

2.2收購LSI

從Avago獨(dú)立開始，公司憑借射頻濾波器等無線業(yè)務(wù)逐漸成為半導(dǎo)體行業(yè)的“小龍頭”。尤其是在濾波器市場(chǎng)，公司市占率領(lǐng)先明顯。搭乘4G智能機(jī)的東風(fēng)，公司憑借業(yè)務(wù)自身發(fā)展，市值從40億成長(zhǎng)至100多億。而在公司業(yè)務(wù)穩(wěn)定發(fā)展的同時(shí)，Avago將目光投向于LSI的HDD和SSD存儲(chǔ)領(lǐng)域。

彼時(shí)的LSI，并不是一個(gè)小公司，整體營收規(guī)模和Avago相近。以2013年為例，Avago的全年?duì)I收25億美元左右，而LSI的營收也達(dá)到了20億美元以上。

雖然市場(chǎng)上對(duì)公司的收購有所疑慮，但Avago相信，“能幫助LSI降低費(fèi)用率，提升盈利能力”。當(dāng)時(shí)Avago的研發(fā)和營銷管理費(fèi)用率合計(jì)已經(jīng)下降至21%，而LSI竟然高達(dá)39%。

1）經(jīng)營面：LSI中78%的收入來自于存儲(chǔ)業(yè)務(wù)，并且和Avago原有業(yè)務(wù)不重合，也幾乎沒有協(xié)同。對(duì)它的收購，主要是從優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)以及財(cái)務(wù)整合角度出發(fā)。LSI的存儲(chǔ)業(yè)務(wù)主要分為HDD和SSD。Avago在完成收購后，同樣保留核心HDD業(yè)務(wù)，剝離出售部分其余業(yè)務(wù)。公司分別出售了SSD業(yè)務(wù)和Axxia業(yè)務(wù)，減少經(jīng)營虧損的同時(shí)，也能提前償還部分債務(wù)。

此外，公司將LSI的研發(fā)及銷售等方面與原來Avago進(jìn)行整合，從而顯著地降低了公司經(jīng)營費(fèi)用端的開支。

在完成收購后，研發(fā)費(fèi)用率和銷售及管理費(fèi)用率合計(jì)曾達(dá)到30%左右，而通過公司費(fèi)用端的縮減和整合，兩項(xiàng)費(fèi)用率重新回到25%以下。至2015年末，公司的營收和利潤(rùn)都更上一層樓，實(shí)現(xiàn)了翻倍增長(zhǎng)。

2）資金面：和此前相似，公司的資金仍主要來自于借款。對(duì)于本次收購LSI的對(duì)價(jià)66億美元，其中46億來自于銀行借款，10億來自于合并后的公司，還有10億來自于銀湖資本。同樣在收購?fù)瓿傻囊荒陜?nèi)，公司陸續(xù)出售了非核心的SSD業(yè)務(wù)和Axxia業(yè)務(wù)，分別帶來了4.5億美元和6.5億美元的資金，從而償還了部分的銀行借款，降低了公司的利息費(fèi)用。通過一年的分拆整合，Avago的股價(jià)再次翻倍，超過了400億美元。

2.3 并購Broadcom

在完成LSI的收購后，Avago已經(jīng)成為全球前十大半導(dǎo)體公司。但明顯還不滿足于此，在不到兩年的時(shí)間內(nèi)，公司又將目標(biāo)轉(zhuǎn)向了Broadcom。此時(shí)的Broadcom已經(jīng)是全球半導(dǎo)體公司的Top 5，Avago的收購無疑是“蛇吞象”。

和LSI的情況類似，彼時(shí)的Broadcom和Avago的業(yè)務(wù)相關(guān)度也不高。唯一相關(guān)的無線業(yè)務(wù)，收入也僅占Broadcom的1/5。在收購前Avago的年收入大約在66億美元，而Broadcom的年收入已經(jīng)達(dá)到85億美元。然而憑借經(jīng)營效率的區(qū)別，Avago的經(jīng)營利潤(rùn)反而高于Broadcom。2025年一季度，Avago的經(jīng)營利潤(rùn)率達(dá)到了38%，而Broadcom僅為24%。

1）經(jīng)營面：在收購Broadcom后，公司進(jìn)一步拓展了有線基礎(chǔ)設(shè)施及無線通訊業(yè)務(wù)，這兩也成為新公司的核心業(yè)績(jī)來源。在保留核心業(yè)務(wù)的同時(shí)，剝離出售“不賺錢”的IoT業(yè)務(wù)，減少了公司的利息成本。

此外公司繼續(xù)整合研發(fā)及銷售等相關(guān)資源，將剛收購時(shí)近30%的費(fèi)用率，通過1-2年時(shí)間下降至20%附近，收入和利潤(rùn)都有明顯的提升。

2）資金面：隨著Avago的收購體量越來越大，本次對(duì)Broadcom的收購對(duì)價(jià)達(dá)到了370億美元。在資金安排上，公司以“現(xiàn)金+股份”的方式進(jìn)行，包括170億現(xiàn)金和140億的股份對(duì)價(jià)。其中170億現(xiàn)金，主要90億的新債和80億的賬面現(xiàn)金構(gòu)成。

而公司隨后剝離出售的IoT業(yè)務(wù)，得到5.5億美元，也能償還其中的部分債務(wù)。隨著公司的業(yè)務(wù)整合，不到2年的時(shí)間，公司季度凈利潤(rùn)從4億美元提升至6億美元。公司股價(jià)也再次翻倍，達(dá)到了800億美元以上。

三、當(dāng)前對(duì)VMware的收購及博通的目標(biāo)

隨著對(duì)Broadcom收購的完成，公司又開始物色起了新方向。這時(shí)的博通已經(jīng)穩(wěn)居全球半導(dǎo)體行業(yè)的前五，但公司想再來一次大的收購。2017年時(shí)候公司提出收購高通，整個(gè)體量仍舊比自身更大的一個(gè)公司。然而這次重磅并購，最終被美國政府叫停而結(jié)束。

在收購碰壁后，博通重新思考開始調(diào)整方向，停止了半導(dǎo)體領(lǐng)域的擴(kuò)張步伐，轉(zhuǎn)向軟件領(lǐng)域。隨后陸續(xù)收購了CA、Symantec等公司，公司軟件業(yè)務(wù)收入提升至兩成。

在近兩年內(nèi)，公司又收購并表了另一家軟件領(lǐng)域的上市公司——VMware。公司以610億美元的價(jià)格對(duì)VMware進(jìn)行收購，并且承擔(dān)80億的債務(wù)。大體量的收購，給公司帶來營收增長(zhǎng)的同時(shí)，也再次給公司帶來壓力。

3.1對(duì)于本次VMware的并購

1）經(jīng)營面：隨著收購并表，公司的相關(guān)費(fèi)用率再次明顯提升。公司R&D%和SG&A%合計(jì)從20%附近增長(zhǎng)至32%。根據(jù)過往的統(tǒng)籌共用處理，海豚君認(rèn)為公司的這兩項(xiàng)費(fèi)用率也有望迎來下降，預(yù)期合計(jì)費(fèi)用率也將再次降到25%以下。隨著整合的進(jìn)行，公司的利潤(rùn)端也有望得到明顯回升。

2）資金面：本次交易的610億美元，主要以“現(xiàn)金+股票”的方式。原來VMware的股東可以選擇以142.5美元/股的價(jià)格或者等額的博通股票進(jìn)行交易。而同時(shí)，博通也和銀行財(cái)團(tuán)準(zhǔn)備了320億美元的新借款準(zhǔn)備。

對(duì)于收購的情況，博通公司通過總負(fù)債/LTM 調(diào)整后的EBITDA的倍數(shù)來衡量公司的還債能力。從公司歷史收購情況看，每次公司進(jìn)行大型收購后，相關(guān)比值將會(huì)明顯升高。而隨著剝離出售及業(yè)務(wù)整合，公司償還部分借款和利潤(rùn)提升，進(jìn)而又提升了公司的償還能力。隨著公司總負(fù)債/LTM 調(diào)整后的EBITDA相關(guān)比值降到2倍左右時(shí)，公司又開始了新一輪的收購并表。

3.2博通的愿景及目標(biāo)

隨著近些年陸續(xù)收購CA、Symantec和VMware等軟件公司的收購，公司的毛利率穩(wěn)步提升。主要是由于軟件業(yè)務(wù)的毛利率整體高于原來的半導(dǎo)體業(yè)務(wù)，公司毛利率從50%附近提升至60%以上。

當(dāng)前受VMware收購整合的影響，毛利率短期內(nèi)有所回落。由于VMware本身毛利率達(dá)到80%以上，隨著整合的進(jìn)行，博通公司整體毛利率有望重新回到70%上方。結(jié)合公司對(duì)經(jīng)營費(fèi)用端的縮減，公司的經(jīng)營利潤(rùn)率有望重回40%以上。

除了收入以外，公司在經(jīng)營端還設(shè)定了EBITDA%的目標(biāo)，這也符合公司以“杠桿收購發(fā)展”的策略方向。調(diào)整了非現(xiàn)金性支出的利潤(rùn)EBITDA，更像是一個(gè)粗略的公司現(xiàn)金性利潤(rùn)，它能反映公司經(jīng)營效率管理能力的同時(shí)，也能衡量公司的償債能力。而公司對(duì)EBITDA%的目標(biāo)一直設(shè)定在60%以上，保證自己在一次次并購后一方面仍然是高毛利的業(yè)務(wù)，另外一方面有債務(wù)償付能力。

隨著VMware的并表，公司總負(fù)債/LTM 調(diào)整后EBITDA的比值提升至4.4。而隨著經(jīng)營面的改善，調(diào)整后EBITDA提升的同時(shí)，公司總負(fù)債也有所下滑，相關(guān)比值逐漸下滑至3.5。而3.5對(duì)于公司歷史來看，仍處于相對(duì)較高的位置。

因此，海豚君認(rèn)為當(dāng)前公司暫且先不會(huì)進(jìn)行下一步的收購，而重心在于對(duì)VMware的整合。而當(dāng)相關(guān)比值再次下降至2倍附近時(shí)，公司可能又將開始尋找新的并購機(jī)會(huì)。

       原文標(biāo)題 : 博通：“買買買”鋪就“萬億”路？ 騰訊阿里學(xué)起來！