大家好，我是海豚君！

美東時(shí)間 8 月 2 日美股盤后，游戲引擎龍頭 Unity 發(fā)布了 2023 年二季度業(yè)績(jī)。

整體上看，當(dāng)期業(yè)績(jī)顯著超預(yù)期，尤其是盈利情況，主要預(yù)期差在廣告上。下季度的指引雖然落在預(yù)期之內(nèi)，但從管理層的表述來看，海豚君認(rèn)為，公司還是偏謹(jǐn)慎的去給的指引，因此不排除后續(xù)繼續(xù) beat 的可能。

此外，公司再次提高了全年收入指引的下限，以及經(jīng)調(diào)整 EBITDA 的指引區(qū)間，多少還是能夠表現(xiàn)出管理層對(duì)公司未來發(fā)展的信心。

具體來看：

1、繼續(xù)顯著減虧

這是本次財(cái)報(bào)預(yù)期差最大的地方。在 GAAP 下，Unity 二季度經(jīng)營虧損率在一季度縮小 10pct 的基礎(chǔ)上，又環(huán)比縮小了 15pct，降至 36%。減虧顯著的主要功臣在于經(jīng)營費(fèi)用的壓縮，大部分來源于本身經(jīng)營效率提升，小部分來自員工股權(quán)激勵(lì)的減少。

按照經(jīng)調(diào)整的 EBITDA 來看，二季度 Unity 實(shí)現(xiàn) 0.99 億元的利潤(rùn)，顯著超出上季度給出的指引 0.5～0.6 億元，以及市場(chǎng)預(yù)期 0.58 億元。

對(duì)于 Q3 的盈利情況，公司指引區(qū)間在 0.9～1 億美元，高于市場(chǎng)一致預(yù)期 0.76 億元，全年指引區(qū)間也從 2.5-3 億美元上提到 3.2-3.4 億美元。

按照 Unity 這種已經(jīng)連續(xù) 5 個(gè)季度 beat 指引的情況下，市場(chǎng)也會(huì)繼續(xù)推演下季度同樣 beat 的情況。因此，這次財(cái)報(bào)后市場(chǎng)預(yù)期會(huì)繼續(xù)大幅提升。

2、創(chuàng)收超預(yù)期在廣告

Unity 二季度收入 5.34 億美元，同比增長(zhǎng) 80%，超出市場(chǎng)一致預(yù)期 5.15 億美元。不看合并 IS 帶來的增量，老業(yè)務(wù)也有 7% 的同比增長(zhǎng)，相比上季度-9% 的下滑，明顯改善。

從細(xì)分業(yè)務(wù)的情況來看，Grow 的增長(zhǎng)更超出市場(chǎng)預(yù)期。公司也解釋為當(dāng)期廣告收入增長(zhǎng)不錯(cuò)，去年同期還受到部分疫情的影響。

實(shí)際上這和最近幾家廣告公司財(cái)報(bào)透出的信息差不多，由于對(duì)宏觀環(huán)境預(yù)期的判斷出現(xiàn)變化，數(shù)字廣告市場(chǎng)在逐季回暖中。

但 Create 業(yè)務(wù)也并不是沒有亮點(diǎn)，當(dāng)季增速也是環(huán)比提升，同時(shí)下季度可能會(huì)更大程度的受益去年提價(jià)的拉動(dòng)（一般主引擎一年一簽）。同時(shí)，二季度推出的新產(chǎn)品，基本上都是和 Create 業(yè)務(wù)相關(guān)，比如 Industry SKU（非游戲方向）、2022 LTS、PolySpatial（與蘋果 MR 合作）、Muse&Sentis（AIGC 功能）等。

只是這些新品推出，到變現(xiàn)產(chǎn)生顯著的增量?jī)r(jià)值，還有一段時(shí)間，無論是通過擴(kuò)展用戶范圍，還是在本身產(chǎn)品上增加提價(jià)力來最終實(shí)現(xiàn)，需要長(zhǎng)期跟蹤。

對(duì)于未來指引，雖然基本上落在市場(chǎng)預(yù)期之內(nèi)。但結(jié)合管理層的表述，海豚君認(rèn)為，繼續(xù)超預(yù)期的概率仍然很大。

Q3 收入指引 5.4～5.5 億元，市場(chǎng)預(yù)期 5.44 億元；2023 全年收入指引和上季度一樣，再次提高了區(qū)間下限，從原來的 20.8～22 億，提高到 21.2～22 億。

3、自由現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正

二季度 Unity 自由現(xiàn)金流轉(zhuǎn)為凈流入 0.34 億元，主要源于經(jīng)營現(xiàn)金流的改善，也就是收入好轉(zhuǎn)，大幅減虧的作用。

截至二季度末 Unity 賬上有現(xiàn)金 + 投資大約 16.5 億，公司無有息債務(wù)，融資都是靠直接增發(fā)股票，或者發(fā)行可轉(zhuǎn)債。目前主要是 2021 年發(fā)行的，面額 17.25 億，2026 年到期的可轉(zhuǎn)債因?yàn)檗D(zhuǎn)股價(jià)格太高股性基本消失，可能到期需要償還。

但由于公司自由現(xiàn)金流已經(jīng)轉(zhuǎn)正，后續(xù)有望繼續(xù)積累現(xiàn)金，因此暫時(shí)不用特別緊張潛在融資風(fēng)險(xiǎn)，繼續(xù)關(guān)注 Unity 的主業(yè)經(jīng)營和投資動(dòng)向即可。

4、股權(quán)稀釋后續(xù)優(yōu)化

除了現(xiàn)金流，對(duì)于 Unity 股東來說，另一個(gè)比較關(guān)注的就是因?yàn)閱T工期權(quán)、增發(fā)融資帶來的股權(quán)稀釋情況。

二季度 Unity 仍然受到去年增發(fā)股份來收購 IronSource 的影響，潛在稀釋比例同比還是比較高（36.3%）。但環(huán)比來看，稀釋后的總股份已經(jīng)在下降了，應(yīng)該是裁員和回購的作用。

根據(jù)公司的指引，后續(xù)會(huì)通過壓縮員工期權(quán)的方式，引導(dǎo)稀釋比例（2%-3%）比往年（5%～7%）要明顯縮小，同時(shí)還會(huì)繼續(xù)進(jìn)行少量的回購。因此，這對(duì)于中小股東來說，是一個(gè)小小的驚喜。

海豚君觀點(diǎn)

隨著游戲行業(yè)的底部回暖，以及 Unity 仍然穩(wěn)固的市場(chǎng)地位，Unity 的業(yè)績(jī)修復(fù)不斷超出我們的預(yù)期。與此同時(shí)，對(duì)于中長(zhǎng)期的增長(zhǎng)布局，Unity 也在 VR 和 AI 領(lǐng)域都已經(jīng)有了動(dòng)作。

當(dāng)然，雖然已經(jīng)被反復(fù)熱炒，但 Unity 在 VR 和 AI 上的布局，離體現(xiàn)到業(yè)績(jī)中，還有一段時(shí)間：1）AIGC 的功能可能短期用于繼續(xù)增強(qiáng) Unity 在游戲開發(fā)引擎領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，中長(zhǎng)期隨著更多功能的推出，來實(shí)現(xiàn)順勢(shì)提價(jià)的目的。

2）VR 的話，具體 TAM 能夠有多大，則還需要看蘋果 MR 硬件賣得如何，海豚君更看好 2025 年的低價(jià)二代。但不管怎樣來說，這確實(shí)是一個(gè)增量市場(chǎng)，蘋果生態(tài)的入場(chǎng)，也絕非是小打小鬧。

總的來說，短期受益行業(yè)回暖，中長(zhǎng)期也有布局，Unity 當(dāng)下的投資邏輯比較清晰。只是兩次事件驅(qū)動(dòng)，公司估值也比真實(shí)業(yè)績(jī)更快一步反應(yīng)了出來。目前 Unity 市值剛好對(duì)應(yīng)海豚君之前的中性預(yù)期估值（參考 YouTube 海豚君《Unity 深度分析&財(cái)報(bào)回顧&投資建議》），這個(gè)預(yù)期實(shí)際上隱含了 2025 年經(jīng)調(diào)整 EBITDA 差不多在 10 億美元，略低于公司指引（2024 年末 ARR 10 億）。

鑒于 Unity 在海豚君上次預(yù)期之后，連續(xù)推出 AIGC 產(chǎn)品、蘋果 MR 合作等多個(gè)中長(zhǎng)期潛在增長(zhǎng)動(dòng)力，以及公司的股權(quán)稀釋力度比我們預(yù)想得有所減輕，因此較之前提高收入預(yù)期，小幅調(diào)低股權(quán)稀釋比例，中性預(yù)期 2024e 公司估值 240 億，按稀釋后股權(quán)計(jì)算 50 元/股，較目前股價(jià)仍然有上浮空間。

以下為詳細(xì)點(diǎn)評(píng) 

一、Unity 業(yè)務(wù)基本介紹

披露結(jié)構(gòu)大調(diào)整：當(dāng)下業(yè)績(jī)并入了 IronSource 經(jīng)營情況，因此只看同比增速相對(duì)失真，并且由于細(xì)分業(yè)務(wù)的劃分范圍也進(jìn)行了調(diào)整，因此加大了往期可比的難度。

新的披露結(jié)構(gòu)下，分部業(yè)務(wù)從原來的三個(gè)（Create、Operate、戰(zhàn)略）濃縮成兩個(gè)（Create、Grow）。

新的 Create 解決方案包含了原先 Create 下的產(chǎn)品（游戲主引擎）外，還加入了原先確認(rèn)在 Operate 中的 UGS 收入（Unity Game Service：針對(duì)游戲公司的全鏈條解決方案，幫助解決游戲開發(fā)、發(fā)行、獲客運(yùn)營的一攬子方案）、原 Strategy 的收入；

而 Grow 解決方案包含了原 Operate 中的廣告業(yè)務(wù)，以及合并 IronSource 的營銷（Aura、Luna）和游戲發(fā)行服務(wù)（Supersonic）。

收入貢獻(xiàn)分布來源于游戲開發(fā)主引擎的席位訂閱收入，和負(fù)責(zé)撮合競(jìng)價(jià)的廣告平臺(tái)收入、游戲發(fā)行收入等。

1、從 Unity 的過去幾年的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來看，雖然 Unity 聲名鵲起在于其在手游開發(fā)引擎市場(chǎng)的絕對(duì)壟斷，但實(shí)際上 Create 解決方案業(yè)務(wù)對(duì)整體收入的貢獻(xiàn)率并不是最高的。并且隨著激勵(lì)廣告游戲的加速增長(zhǎng)，Grow（Operate）的廣告收入也迅速攀升，對(duì) Unity 的收入，尤其是利潤(rùn)的支撐作用更大。

2、回顧 Unity 過去兩年的業(yè)績(jī)，Create 收入基本保持在一個(gè) 30%-50% 的增速水平，符合一個(gè)發(fā)展相對(duì)穩(wěn)態(tài)的 SaaS 平臺(tái)表現(xiàn)，即用戶滲透率達(dá)到階段天花板，但粘性高續(xù)簽率有保障，每年創(chuàng)收增長(zhǎng)靠用戶使用更多的工具軟件或者是平臺(tái)提價(jià)效應(yīng)。

對(duì)于 SaaS 平臺(tái)來說，經(jīng)歷過拓客期之后的穩(wěn)態(tài)期，利潤(rùn)率不斷提升，平臺(tái)價(jià)值也會(huì)兌現(xiàn)。這也是 Unity 的中長(zhǎng)期邏輯之一。

3、目前 Unity 雖然經(jīng)營虧損還相對(duì)較大，主要源于主引擎的變現(xiàn)率相比同行較低，Create 的利潤(rùn)模型還未跑起來，而在近幾年公司又不斷增加對(duì)非游戲領(lǐng)域的投入擴(kuò)展。

4、在主業(yè)領(lǐng)域還未盈利之前，就毫不手軟的為新市場(chǎng)投錢，Unity 這是提前挖掘自己的新增長(zhǎng)動(dòng)力，這在管理層的幾次講話中也提及，公司當(dāng)下的戰(zhàn)略重點(diǎn)是搶占更多的市場(chǎng)。但也同時(shí)帶來了市場(chǎng)對(duì)盈利模型、公司現(xiàn)金流的擔(dān)憂。

5、與 IronSource 合并是基于中長(zhǎng)期邏輯，一方面可以給 Unity 補(bǔ)足游戲產(chǎn)業(yè)鏈中的發(fā)行環(huán)節(jié)的能力和資源（偏超休閑游戲），賺更多游戲流水的分成，另一方面則有助于 Unity 擴(kuò)大在獨(dú)立游戲工作室中的使用滲透率，有助于在元宇宙 “掘金” 時(shí)代，Unity 的 “鏟子” 影響力得以發(fā)揮。

二、收入超預(yù)期，指引符合預(yù)期

二季度 Unity 整體收入 5.34 億，同比增速 80%，高于市場(chǎng)預(yù)期 5.15 億。剔除 IronSource 的情況，老業(yè)務(wù)同比增長(zhǎng) 7%，相比上季度的-9% 下滑，已經(jīng)有明顯改善。

分業(yè)務(wù)來看，市場(chǎng)與實(shí)際情況的主要預(yù)期差在 Grow 的廣告業(yè)務(wù)上，二季度（含 IS）同比增長(zhǎng) 157%。除了去年基數(shù)比較低之外，也與游戲、廣告行業(yè)雙雙回暖有關(guān)。

不過 Create 二季度環(huán)比也在改善趨勢(shì)上，加速增長(zhǎng)。除了有行業(yè)原因，可能也部分體現(xiàn)了去年提價(jià)的影響。當(dāng)季 KA 客戶 1330 家，環(huán)比上季度有一定提升。老客戶的花銷擴(kuò)張率也止住了下滑趨勢(shì)，保持在 106%。

對(duì)于下季度的指引上，海豚君認(rèn)為 Unity 管理層的表述還是可能偏向謹(jǐn)慎一些。比如認(rèn)為全年廣告行業(yè)增長(zhǎng)持平，中國地區(qū)的游戲市場(chǎng)還有所疲軟等等。

因此給的收入指引，基本在市場(chǎng)預(yù)期之內(nèi)。三季度 5.4～5.5 億元，yoy+67%～70%，增速有所放緩。全年收入指引也只是提高了區(qū)間下限，從 20.8 億元提高到 21.2 億元。

海豚君認(rèn)為，從過往 5 個(gè)季度來看，管理層的指引都比實(shí)際情況更保守一些。此外，從未履行合同額來看，二季度新增了 0.65 億，剩余合同額達(dá)到新高。因此后續(xù)不排除繼續(xù) beat 的可能，市場(chǎng)預(yù)期也可能因?yàn)槎�季度的情況而進(jìn)行提高。

二、大砍費(fèi)用，繼續(xù)減虧

GAAP 減虧和 Adjusted EBITDA 盈利提升，是二季報(bào)主要亮眼的地方。盈利能力提升主要源于高毛利的廣告業(yè)務(wù)修復(fù)帶來毛利率的提升（約 2.5pct），以及經(jīng)營費(fèi)用的大幅減少（約 12pct）。當(dāng)然后者的作用更大，一方面本身經(jīng)營效率在提升，另一方面員工的股權(quán)激勵(lì)也在減少。

最終毛利率回到 70%，GAAP 下的經(jīng)營虧損率縮小至 35%，而調(diào)整后的 EBITDA 利潤(rùn)率則提高到 18.5%，均超出市場(chǎng)預(yù)期。

此外，根據(jù)之前的調(diào)研信息，公司后續(xù)還有進(jìn)一步縮減 SBC 的計(jì)劃，因此股權(quán)稀釋比例，有望從往年的 5% 下降到 2%-3%。

主營業(yè)務(wù)經(jīng)營改善，使得公司的自由現(xiàn)金流也轉(zhuǎn)為凈流入了。截至二季度末 Unity 賬上有現(xiàn)金 + 投資大約 16.5 億，公司無有息債務(wù)，融資都是靠直接增發(fā)股票，或者發(fā)行可轉(zhuǎn)債。目前主要是 2021 年發(fā)行的，面額 17.25 億，2026 年到期的可轉(zhuǎn)債因?yàn)檗D(zhuǎn)股價(jià)格太高股性基本消失，可能到期需要償還。

但由于公司自由現(xiàn)金流已經(jīng)轉(zhuǎn)正，后續(xù)有望繼續(xù)積累現(xiàn)金，因此暫時(shí)不用特別緊張潛在融資風(fēng)險(xiǎn)，繼續(xù)關(guān)注 Unity 的主業(yè)經(jīng)營和投資動(dòng)向即可。

       原文標(biāo)題 : 被反復(fù)爆炒的 Unity，業(yè)績(jī)也爭(zhēng)氣