微軟(NASDAQ: MSFT) 7月24日美股盤后公布了截至6月底的2023財年四季度財報，核心要點如下：

1. 營收增長“明進實退”，但利潤釋放可圈可點：總體業(yè)績上，微軟本季實現(xiàn)營收562億美元，略微高于預(yù)期中值，同比增速也由7%提速到了8%。但實際上增長的反彈完全歸功于美元升值見頂，匯率對業(yè)績的拖累減輕。恒定匯率下，公司實際營收增速和上季度持平。

而細分來看結(jié)構(gòu)更差，核心的生產(chǎn)力和智慧云業(yè)務(wù)實際增速都在下行，反而并不關(guān)鍵個人計業(yè)務(wù)在邊際好轉(zhuǎn)。

但在通脹下行和降本舉措下，微軟本季的盈利釋放也在大幅改善，實現(xiàn)經(jīng)營利潤243億美元，同比增速達18%，也明顯超過市場預(yù)期的232億。

2. 智慧云業(yè)務(wù)增速難以止跌：核心中核心的Azure云計算本季實現(xiàn)營收170億美元，雖然增速看似由上季的27%，僅小幅下探到26%。但是剔除匯率影響后，真實增速相比上季度下降了4pct，增速放緩的勢頭并無改善跡象。

雖然當前AI浪潮如火如荼，但如海豚君預(yù)期的，AI在短期內(nèi)尚不能給微軟貢獻多少實際的收入。而在熱潮下多少已被市場忽視、但仍在持續(xù)的歐美企業(yè)降本增效和優(yōu)化云服務(wù)用量的周期，才是影響云業(yè)務(wù)的主要矛盾。

3. 生產(chǎn)力板塊同樣止步不前：另一大核心業(yè)務(wù)，企業(yè)Office 365本季實現(xiàn)收入105億美元，同比增速達15%，連續(xù)三個季度提速，乍看已重回增長周期。但實際在固定匯率口徑下，營收增速由上季度的18%放緩到了17%，同樣是匯率拖累的改善掩蓋了實際增長的放緩。

其他細分業(yè)務(wù)大體上也呈現(xiàn)名義增速提升，但實際增長放緩的情形。但值得注意的是和宏觀經(jīng)濟（招聘/廣告需求）更息息相關(guān)的Linkedin業(yè)務(wù)，的名義營收增長都在持續(xù)下跌，從8%到5%，可能表明了招聘（白領(lǐng)類）和廣告需求并不樂觀。

4. 余糧指標同樣有隱憂：生產(chǎn)力和智慧云兩大主要2B的板塊不僅當季營收并不樂觀，反映未來業(yè)績前景的余糧指標同樣問題重重。首先，本季度末未履約的合同余額（即已收到付款未確認收入的遞延收入+未收到付款但已簽訂合同的金額）為2240億，同比增速由上季的26%斷崖式的下降到了19%，為2020年以來的最低值。

而當季增量的新簽企業(yè)業(yè)務(wù)合同金額，本季同比減少了2%，即便剔匯率影響后也同比減少了1%，相比上季度10%以上的增速更是斷崖式的下跌。這兩個指標所呈現(xiàn)出的企業(yè)IT支出衰減幅度都比先前幾個季度更加嚴重。

但短期“余糧”--遞延收入本季則高達538億美金（絕大部分會在一年內(nèi)確認為收入），同比增長了11%且在加速增長。和先前的兩個合約金額指標有所“打架”。整體呈現(xiàn)短期業(yè)績確定性仍高，但中期前景有些擔憂的情況。

5. 最差的PC業(yè)務(wù)已實質(zhì)性觸底反彈：與生產(chǎn)力和智慧云名義增長企穩(wěn)但實際增速下滑不同，先前表現(xiàn)最差的個人業(yè)務(wù)板塊本季已實質(zhì)性觸底反彈。個人計算板塊實現(xiàn)營收139億美元，同比跌幅由上季的-9%縮窄到了-3%，剔除匯率影響后的跌幅也同樣由-7%縮窄到了-3%。

最近一季的PC出貨量數(shù)據(jù)同樣驗證了個人PC消費市場的回暖，本季出貨量的同比跌幅已由上季度的近30%明顯收窄到了13.6%。隨著高基數(shù)期過去，和下一輪換代需求的來臨，個人PC業(yè)務(wù)的確近期有望止跌回升。

但其中與宏觀景氣度更相關(guān)的Bing廣告業(yè)務(wù)，在剔除買量成本后增長仍在放緩，從10%下降到了8%，和LinkedIn板塊同樣指向廣告業(yè)務(wù)并不樂觀，同時Bing AI看來也并未帶來廣告收入的增長。

6．下季營收指引同樣亮點不足：由于近期AI的火熱，市場對AI能給微軟帶來的業(yè)績增長有不俗的預(yù)期，但不僅本季業(yè)績并無體現(xiàn)，對下季度的指引也同樣缺乏亮點。三大板塊的營收指引無論從絕對總量、還是同比增速來看，和本季度基本都在同一水平，即下季度AI仍未能給微軟帶來顯著的收入增量，而企業(yè)整體消減IT支出的趨勢同樣看起來并不會結(jié)束。但利潤率仍會環(huán)比提升，可見成本下降、利潤釋放的趨勢仍會繼續(xù)。

另外值得注意，微軟指引2024財年的Capex支出會逐季增長，而本季單季超100億美金的投入也是歷史高點，可見公司后續(xù)對AI相關(guān)功能會繼續(xù)大力投入。一方面表現(xiàn)出微軟對AI前景的仍可，但反面來看對當前業(yè)績也會有拖累。

長橋海豚君觀點：

總的來看，本季度微軟的財報若從預(yù)期差的角度，雖無亮點，但也沒多少可以指摘的。營收指標基本完全符合預(yù)期和先前的指引，而利潤釋放上則更是小超了預(yù)期的。

但問題在于，當前微軟的股價和估值反映的并非通常的合理預(yù)期，而是已在展望AI浪潮會促使企業(yè)停止IT投入收縮周期，甚至為了研發(fā)AI功能要重新大幅增長IT支出。但從本季度生產(chǎn)力和智慧云板塊，特別是Azure業(yè)務(wù)，固定匯率下真實營收增速仍環(huán)比下降，同時新簽企業(yè)合同金額甚至同比負增長來看，不僅預(yù)想中的AI增量沒有體現(xiàn)，企業(yè)原有的IT支出也仍在收縮。

實際上，微軟上季度的財報出現(xiàn)業(yè)務(wù)增長觸底反彈的趨勢后，海豚君基于各大企業(yè)都仍在繼續(xù)裁員和降本增效周，就在懷疑上季度是否僅是下行周期中的一個波動反彈，真實趨勢性的反轉(zhuǎn)并未這么快到來，但后續(xù)AI的突然火爆使得市場預(yù)期和股價都出現(xiàn)了海豚君預(yù)料之外的大幅反轉(zhuǎn)。

但海豚君仍想強調(diào)，微軟當前的估值已打入了相當多對未來AI可能帶來的業(yè)績增量的預(yù)期，僅靠當前實際的業(yè)績是無法支撐的，需要緊密關(guān)注后續(xù)AI應(yīng)用落地是否符合預(yù)期。雖然海豚君不否認AI長期的巨大前景，但若預(yù)期階段性落空后，估值仍會有不小的回調(diào)風(fēng)險。

以下是財報詳細點評 

一、核心業(yè)務(wù)“名進實退”

1.1 Azure的滑坡仍在繼續(xù)

微軟智慧云業(yè)務(wù)的拳頭產(chǎn)品Azure，本季實現(xiàn)營收170億美元，同比增速由上季的27%，繼續(xù)小幅下探到26%。而剔除美元匯率的影響后， Azure在匯率恒定下的真實增速相比上季度下降了4pct。

可以看到，美元升值對微軟營收的負面影響已基本消失，但Azure真實增速下滑的勢頭仍無明顯的停止或改善的趨勢，如海豚君預(yù)期的AI熱潮在短期內(nèi)尚不能給微軟貢獻可觀的收入。而近期多少已被市場忽視的--歐美企業(yè)降本增效、優(yōu)化云服務(wù)用量的周期仍在持續(xù)。

由于營收占比最大的Azure增長放緩，智慧云板塊本季整體實現(xiàn)營收240億美元，增速小幅下降到15%，和公司的指引及市場的預(yù)期基本一致。

同時，板塊內(nèi)非Azure業(yè)務(wù)（包括SQL server，Visual Studio，企業(yè)咨詢服務(wù)等）的營收同比下跌幅度又再度放大到-5.8%。同樣暗示增速下行周期并未在上季度結(jié)束。

1.2 Office板塊原地踏步

公司另一大核心業(yè)務(wù)，企業(yè)Office 365本季實現(xiàn)收入105億美元，同比增速進一步提升到15%，乍看已重回增長周期。但實際本季營收的提速同樣是因為匯率影響消除，不變匯率口徑下，真實營收增長由上季度的18%放緩到了17%。

從量價角度拆分來看：1）本季企業(yè)Office 365訂閱客戶數(shù)同比增長了11%，和上季度持平。Office云滲透率逼近天花板后，增速保持在低位運行。

2）價的角度，本季Office 365客單價則同比上漲了4%較上季度2%的增長有所修復(fù)。但海豚君認為主要原因仍是匯率影響消退且去年同期基數(shù)更低。從海豚君估算來看，客單價的絕對值本季仍在環(huán)比下跌。

至于生產(chǎn)力板塊中的其他業(yè)務(wù)：

① 和企業(yè)Office業(yè)務(wù)類似， Dynamics業(yè)務(wù)也展現(xiàn)出營收增速小幅回暖的趨勢（從17%到19%），但是因為匯率影響消退，真實增速也仍在走低。

② 而和宏觀經(jīng)濟（招聘/廣告需求）更息息相關(guān)的Linkedin業(yè)務(wù)即便在考慮了匯率的利好后，營收增長仍在持續(xù)下跌（從8%到5%），一方面這可能體現(xiàn)了廣告投放需求依舊疲軟。但連續(xù)8個季度增速一路下滑，也讓海豚君懷疑該業(yè)務(wù)內(nèi)生的增長中樞是不是永久性的下移了。

整體上，本季生產(chǎn)力和商務(wù)流程（P&BP）板塊的整體營收增速再度減速1pct到10%，實現(xiàn)總營收183億元，和市場預(yù)期及先前指引也基本一致，同樣體現(xiàn)出上季度的增長反彈未必是趨勢性的。

二、個人PC端業(yè)務(wù)真實觸底反彈

由上文可見，微軟主要面向B端的業(yè)務(wù)增長實際仍在邊際降速當中，且并未有超出市場預(yù)期的表現(xiàn)。反而是先前表現(xiàn)極差的個人PC業(yè)務(wù)，本季度有了實質(zhì)性的好轉(zhuǎn)。

本季個人計算板塊實現(xiàn)營收139億美元，同比跌幅由上季的-9%縮窄到了-3%，剔除匯率影響后的增速也同樣由-7%縮窄到了-3%。

最近一季的PC出貨量數(shù)據(jù)同樣驗證了個人PC消費市場的回暖，本季度出貨量的同比跌幅已由上季度的近30%明顯收窄到了13.6%。隨著度過高基數(shù)期，和下一輪換代需求的來臨，個人PC業(yè)務(wù)的確近期有望止跌回升。

分板塊具體來看， 1）Windows OEM業(yè)務(wù)收入同比下降了12%，比上季度 28%的降幅明顯好轉(zhuǎn);

2）以Surface產(chǎn)品線為主的硬件銷售收入降幅也由-27%縮窄到-20%;

3）游戲業(yè)務(wù)內(nèi)的Xbox軟件和內(nèi)容收入已止跌轉(zhuǎn)長了1%，

4）但與宏觀景氣度更相關(guān)的廣告業(yè)務(wù)增速則在剔除買量成本后增長仍在放緩，從10%下降到了8%。

三、增長實際不進則退，看似改善全靠匯率

整體來看，微軟本季實現(xiàn)營收562億美元，比市場預(yù)期和指引只是略高一點，只能說符合預(yù)期。而同比增速雖由上季度的7%看似提升到8%，但實際剔匯率影響后的增收和上季度同樣持平在10%，純粹是由于匯率拖累減輕使得增長看似提速了。

從三大板塊剔匯率后的真實增速來看，核心的生產(chǎn)力和智慧云板塊增速都是在放緩中的。只有價值相對更低，先前基數(shù)實在太差的個人計算板塊出現(xiàn)了實質(zhì)性的增速修復(fù)。

四、短期余糧無憂，但長期余糧“斷崖式“下跌？

綜合上文，微軟當季的營收表現(xiàn)是仍在下滑當中的，那么反映未來增長的各種待確認的“余糧“數(shù)據(jù)表現(xiàn)如何？

先看長期“余糧”的to B業(yè)務(wù)合約余額：本季度末的未履約合同余額（即已收到付款未確認收入的遞延收入+未收到付款但已簽訂合同的金額）為2240億，同比增速由上季的26%斷崖式的下降到了19%，已創(chuàng)2020年以來的最低值。

而反映當季增量的新簽企業(yè)業(yè)務(wù)合同金額據(jù)公司的披露本季同比減少了2%，即便剔匯率影響后也同比減少了1%，相比上季度仍有10%以上的增速同樣是斷崖式的下跌。這兩個指標所呈現(xiàn)出的企業(yè)IT支出衰減幅度都比先前幾個季度更加嚴重。

而確定性更高的短期“余糧”--遞延收入本季則高達538億美金（絕大部分會在一年內(nèi)確認為收入），同比增長了11%反而在加速增長。

且所有板塊的遞延收入增速本季度全面走高，呈現(xiàn)出短期業(yè)績確定性高，但中期則更讓人擔憂的情況。

五、通脹消退、成本下行，利潤釋放可圈可點

雖然無論從當季營收還是未來余糧的角度來看，微軟在top-line的表現(xiàn)都并無亮點反有憂患，但在降本增效舉措和通脹下行的情況下，控費和利潤釋放還是可圈可點，具體來看

1）本季度實現(xiàn)毛利394億美元，毛利率為回升到70.1%，從歷史數(shù)據(jù)來看也屬于較高水平。據(jù)業(yè)績材料中的解釋，毛利提升主要是因為服務(wù)器折舊年限的提升，以及通脹問題的緩解。

2）除了毛利率的明顯改善外，公司的營銷費率從上季的13.2%下降到12%也是利潤提升的主要功臣。雖然研發(fā)和管理費率環(huán)比略有提升，但營銷費用的大幅縮減還是使整體的三費費率減少了近30個基點。

3）因此最終微軟本季的經(jīng)營利潤達到了243億美元，同比增速大幅提升到18%，也超出了市場預(yù)期的約232億。是本季財報中唯一明顯超預(yù)期的指標。

4）分業(yè)務(wù)板塊來看，所有板塊利潤率也都在環(huán)比修復(fù)當中，其中個人PC業(yè)務(wù)的修復(fù)幅度最為顯著。

<正文完>

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       原文標題 : AI的愿景雖美，微軟的現(xiàn)實卻仍骨感