歷經(jīng)長達(dá)兩年的單邊下跌，醫(yī)藥行業(yè)整體的估值出現(xiàn)了大幅縮水。截止至2023年6月30日，申萬醫(yī)藥生物指數(shù)收于8565.25，兩年內(nèi)下跌了35.13%，PE倍數(shù)為26.92。在估值不斷下降的過程下，近兩年生物醫(yī)藥的一級市場也同樣迎來了資本寒冬——前期高估值可以拿到更多融資，而估值不斷下降難以得到與前期匹配的融資。

在如今幾乎冰點(diǎn)的情況下，醫(yī)藥行業(yè)又該何去何從？

01 

市場與業(yè)績雙驅(qū)動(dòng)，醫(yī)藥行業(yè)交替“狂飆”

自疫情以來，生物醫(yī)藥行業(yè)走出了一波快速拉升后下降的走勢，板塊內(nèi)也出現(xiàn)了頻繁的交替輪動(dòng)。

在2020年疫情剛開始蔓延之時(shí)，市場上迎來了以醫(yī)療設(shè)備為主的第一波熱潮，造就了一年近20倍的“手套茅”神話。

同年3月，復(fù)星醫(yī)藥獲得了國際mRNA疫苗龍頭企業(yè)BioNtech的國內(nèi)區(qū)域授權(quán)，開始了新冠疫苗開發(fā)的進(jìn)程，并于年中獲得了國家藥監(jiān)局臨床試驗(yàn)注冊審評受理，將生物醫(yī)藥行業(yè)推到了第一個(gè)小高潮。僅2020年7月內(nèi)復(fù)星醫(yī)藥股價(jià)就上漲85.14%，創(chuàng)下了當(dāng)時(shí)的歷史新高。

隨著疫情的持續(xù)，疫苗和藥物研發(fā)不斷向前推進(jìn)，但受到2021年整體震蕩的大環(huán)境影響，超高估值的生物醫(yī)藥行業(yè)開始出現(xiàn)了分化的趨勢。此時(shí)醫(yī)藥“賣水人”CXO企業(yè)，藥明康德、康龍化成、凱萊英均創(chuàng)下了歷史新高的股價(jià)，其中藥明康德的動(dòng)態(tài)市盈率一度接近200。在CXO企業(yè)不斷攀升的股價(jià)下，生物醫(yī)藥行業(yè)徹徹底底走向了“最后的狂歡”。

去年年底至今年年初，疫情防控的放開導(dǎo)致了呼吸機(jī)、血氧儀等醫(yī)療器械和相關(guān)藥物需求的飆升，醫(yī)療行業(yè)迎來了一小波反彈，但也僅僅是下行大勢中一個(gè)小插曲。

拋去資本市場的炒作，醫(yī)療、醫(yī)藥行業(yè)各個(gè)細(xì)分賽道的業(yè)績表現(xiàn)也是各不相同。

從各年度的表現(xiàn)來看，行業(yè)板塊輪動(dòng)的市場表現(xiàn)基本與對應(yīng)賽道動(dòng)不動(dòng)“翻倍”的業(yè)績變化趨同。但是綜合考慮近幾年的營收增速及其波動(dòng)情況來看，除了偏消費(fèi)端的醫(yī)療設(shè)備、線下藥店等板塊以外，與醫(yī)藥研究開發(fā)高度相關(guān)的化學(xué)制劑、藥物研發(fā)外包、血液制品以及疫苗板塊仍是兼具“穩(wěn)定”和“高速”的兩大板塊。尤其是CXO板塊，也是為數(shù)不多能在前三年穩(wěn)定保持50%以上營收增速的醫(yī)療細(xì)分賽道。

（數(shù)據(jù)來源：壹DU財(cái)經(jīng)根據(jù)網(wǎng)絡(luò)公開數(shù)據(jù)整理）

顯然，相較于其他細(xì)分賽道的曇花一現(xiàn)，研發(fā)及其衍生出外包研發(fā)賽道的醫(yī)藥企業(yè)具有著穩(wěn)定增長的潛力。那么研發(fā)類藥企是否是被醫(yī)藥行業(yè)的“狂飆”連累而誤傷？

02 

超低估值

“投早”、“投技術(shù)”成為醫(yī)藥市場主流風(fēng)格

在不斷下行的醫(yī)藥市場，研發(fā)及外包研發(fā)類藥企的估值出現(xiàn)了更明顯的下跌。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，目前化學(xué)制藥行業(yè)和醫(yī)藥研發(fā)外包行業(yè)近三年半動(dòng)態(tài)市盈率百分位平均值分別為40.39%和17.30%。其中化學(xué)制藥龍頭之一的復(fù)星醫(yī)藥當(dāng)前的動(dòng)態(tài)市盈率僅有19.38，歷史百分位為1.89%，而在CXO領(lǐng)域的龍頭藥明康德、康龍化成、凱萊英以及昭衍新藥等企業(yè)的估值更是低于近三年半內(nèi)99.5%的時(shí)間，放在歷史上也是絕對低估的價(jià)值。

（數(shù)據(jù)來源：壹DU財(cái)經(jīng)根據(jù)網(wǎng)絡(luò)公開數(shù)據(jù)整理；統(tǒng)計(jì)口徑為2020.1.1-2023.6.30）

超低估值的大環(huán)境，對于一眾醫(yī)藥研發(fā)企業(yè)來說既是一種機(jī)遇也是一種挑戰(zhàn)。

在不考慮資金成本的情況下，企業(yè)方和投資方往往處于一個(gè)利益相對的位置。企業(yè)方在融資時(shí)希望付出較少的股權(quán)而獲得更多的資金，即更希望拿到更高的企業(yè)估值。對于投資方來說情況則相對復(fù)雜，早期進(jìn)入的投資方希望自己的股權(quán)價(jià)值上升以獲取資本增值，后準(zhǔn)備進(jìn)入的投資方則更愿意在低估值時(shí)以最少的資金換取股權(quán)，也就是二級市場的“抄底”。

不難看出，在市場活躍的時(shí)期皆大歡喜，但在資本寒冬的低估值時(shí)期是雙方博弈最為激烈的時(shí)候，醫(yī)療健康市場投資風(fēng)格也出現(xiàn)了顯著的轉(zhuǎn)換。

根據(jù)IT桔子數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，近五年醫(yī)療健康市場的投資風(fēng)格逐漸向著“投早”的趨勢發(fā)展。結(jié)合市場情況也可以理解，偏后期的企業(yè)都屬于在前期高估值時(shí)期下的遺留產(chǎn)物，在當(dāng)前估值水平下難以獲得合適的融資。

（數(shù)據(jù)來源：壹DU財(cái)經(jīng)根據(jù)IT桔子數(shù)據(jù)整理）

同時(shí)，在“投早”的驅(qū)動(dòng)下，投“技術(shù)”也隨之成為了當(dāng)下必然的投資風(fēng)格。作為醫(yī)療健康行業(yè)技術(shù)方面的代名詞，“生物技術(shù)和制藥”的融資數(shù)量占比越來越高，2023年較2019年凈增長了11.84pct。大多數(shù)技術(shù)研發(fā)類的企業(yè)往往在早期因資金短缺而難以持續(xù)，而在如今大環(huán)境下投資人“被迫”將目光轉(zhuǎn)向了了技術(shù)賽道，對于醫(yī)藥、醫(yī)療健康行業(yè)來說反倒是一種“因禍得福”了。

（數(shù)據(jù)來源：壹DU財(cái)經(jīng)根據(jù)IT桔子數(shù)據(jù)整理）

（圖片來源：IT桔子）

03 

填補(bǔ)空白，國產(chǎn)醫(yī)藥終極目標(biāo)仍為出海

作為全球前二的醫(yī)藥消費(fèi)市場，藥物研發(fā)經(jīng)驗(yàn)相對落后一直是我國醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)鏈的缺失與不足之處，導(dǎo)致了我國醫(yī)藥行業(yè)距離西方巨頭公司們?nèi)杂芯薮蟛罹�。在新能源、半�?dǎo)體、信息技術(shù)領(lǐng)域，我國都有著世界巨頭公司，而很難在醫(yī)藥行業(yè)找出一家與輝瑞、諾華、羅氏、默克等等齊名的中國企業(yè)。

國內(nèi)醫(yī)藥企業(yè)如果想要進(jìn)一步發(fā)展，得到世界廣泛的認(rèn)可，出海將是必經(jīng)之路。而想要出海，技術(shù)與質(zhì)量是首先要提升的。

從目前現(xiàn)狀來看，我國藥企在這方面的潛力仍是值得期待的。我國大多制藥、研發(fā)外包龍頭企業(yè)在疫情下均表現(xiàn)出了十足的韌性，至2022年末境外銷售占比均有提升，其中復(fù)星醫(yī)藥更是較疫情前大幅上升8.54pct。

近期，也有百諾醫(yī)藥、皓天科技、英矽智能等醫(yī)藥研發(fā)類公司在科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板、港股申請IPO。這意味著，國內(nèi)醫(yī)藥研發(fā)類企業(yè)將在未來越來越受到重視�？偟膩碚f，我們應(yīng)該對醫(yī)藥研發(fā)事業(yè)有更多的信心與耐心，用一顆包容的心態(tài)來對待醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)。

（數(shù)據(jù)來源：境外銷售占比，壹DU財(cái)經(jīng)根據(jù)網(wǎng)絡(luò)公開數(shù)據(jù)整理）

結(jié)語

醫(yī)藥健康的資本寒冬是否還會(huì)持續(xù)，還會(huì)持續(xù)多久恐怕沒人能給出一個(gè)確切的判斷。但當(dāng)企業(yè)和投資人都發(fā)現(xiàn)了“研發(fā)與創(chuàng)新”這條正確的道路，相信在不久的將來，我們也能擁有令人驕傲的國產(chǎn)醫(yī)藥巨頭。

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       原文標(biāo)題 : 資本寒冬，醫(yī)藥研發(fā)異軍突起？