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出品 ／ 節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)

今年初，數(shù)字經(jīng)濟(jì)再度得到國(guó)家政策層面的力挺�！丁笆�四五”數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)劃的通知》明確指出：到2025年，我國(guó)數(shù)字經(jīng)濟(jì)邁向全面擴(kuò)展期，數(shù)字經(jīng)濟(jì)核心產(chǎn)業(yè)增加值占GDP比重達(dá)到10％，數(shù)字技術(shù)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)融合取得顯著成效……

其中，軟件產(chǎn)業(yè)作為數(shù)字經(jīng)濟(jì)的直接驅(qū)動(dòng)力量，成為重點(diǎn)關(guān)注對(duì)象，相關(guān)企業(yè)迎來(lái)發(fā)展新契機(jī)。

公開(kāi)資料顯示，2021年我國(guó)軟件業(yè)務(wù)收入達(dá)94994億元，較2020年增加了13408億元，同比增長(zhǎng)16．43％，增速為2015年以來(lái)最快。

然而，賽道的高景氣度和基本面的強(qiáng)支撐力似乎并沒(méi)有傳導(dǎo)到資本市場(chǎng)。近兩年來(lái)，軟件板塊持續(xù)承壓，域內(nèi)公司股價(jià)表現(xiàn)低迷。

從價(jià)值投資的角度來(lái)說(shuō)，價(jià)格總是圍繞價(jià)值來(lái)回波動(dòng)，并反映價(jià)值，即股價(jià)走勢(shì)與行業(yè)、企業(yè)的成長(zhǎng)是正相關(guān)的。

基于此，就上述背離現(xiàn)象，也引發(fā)了市場(chǎng)的一系列猜想：軟件產(chǎn)業(yè)是否已進(jìn)入“擊球區(qū)”？

／ 01 ／他山之石洞悉軟件產(chǎn)業(yè)的成長(zhǎng)曲線

2022年以來(lái)，無(wú)論是全球軟件巨頭，比如Salesforce、Oracle、微軟等，還是中國(guó)軟件廠商，都無(wú)一例外地遭遇到估值下挫，市值蒸發(fā)。這其中固然有宏觀環(huán)境的影響，比如疫情反復(fù)、外圍激進(jìn)“收水”、地緣戰(zhàn)爭(zhēng)等。

不過(guò)，對(duì)尚處在成長(zhǎng)期的中國(guó)軟件產(chǎn)業(yè)來(lái)說(shuō)，更深層次的原因，還是市場(chǎng)缺乏對(duì)其發(fā)展曲線的深刻理解。

以SaaS鼻祖Salesforce為例，盡管2022年股價(jià)也有明顯回調(diào)，但拉長(zhǎng)來(lái)看，Salesforce市值從2004年上市之初的10億美元到2021年最高超3000億美元，而后降至如今的1700多億美元，十八年時(shí)間畫出的仍然是一條45°向上的曲線，且一直享受著遠(yuǎn)高于科技行業(yè)平均水平的估值，截至7月13日，滾動(dòng)市盈率高達(dá)近162．19倍。

Salesforce緣何能十年十倍？

背后，恰恰是美股資本市場(chǎng)對(duì)軟件產(chǎn)業(yè)，以及頭部軟件企業(yè)持續(xù)加大研發(fā)投入，建立起深厚的“護(hù)城河”，并實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)微笑曲線增長(zhǎng)的商業(yè)模式的深刻理解和長(zhǎng)期堅(jiān)守。

誠(chéng)然，Salesforce在發(fā)展途中也有過(guò)盈虧失衡的時(shí)候，比如2012年－2016年的轉(zhuǎn)型期，連續(xù)五年錄得虧損。究其原因，根植于技術(shù)原點(diǎn)，軟件雖“軟”，卻是一個(gè)重資金、高投入的業(yè)務(wù)，所以只有一邊低頭趕路，一邊抬頭追光，才能抓住超前的趨勢(shì)性機(jī)會(huì)。

換句話說(shuō)，就財(cái)務(wù)角度，軟件產(chǎn)業(yè)是一個(gè)螺旋上升的“慢生意”，會(huì)伴隨著N個(gè)投資新周期，這可能會(huì)讓企業(yè)短期利潤(rùn)失速，甚至“失血”，但這并不會(huì)干擾到長(zhǎng)期維度上價(jià)值的放大。

而對(duì)于那些站在隊(duì)伍前列的企業(yè)來(lái)說(shuō)，通常能在行業(yè)從青澀走向成熟的過(guò)程中，受益于技術(shù)優(yōu)勢(shì)、資金優(yōu)勢(shì)、品牌優(yōu)勢(shì)的加持，實(shí)現(xiàn)“馬太效應(yīng)”，并規(guī)�；�盈利。

Salesforce自2012年首次超越甲骨文并位居全球CRM軟件市場(chǎng)榜首以來(lái)，其市占率并未固化，反而一直攀升，近五年凈利潤(rùn)從12．32億美元增長(zhǎng)至263．5億美元，年復(fù)合增速155％。

以“他山之石”Salesforce為鏡，我們的軟件產(chǎn)業(yè)現(xiàn)在正處在加大投入，從割據(jù)混戰(zhàn)邁向通盤整合的階段。

不妨以業(yè)界龍頭用友網(wǎng)絡(luò)（600588．SH）為例，窺一斑而知全豹。2018年－2021年，該公司共計(jì)支出研發(fā)費(fèi)用約85億元，研發(fā)費(fèi)用率超21％。2022年一季度，其研發(fā)費(fèi)用同比增長(zhǎng)40．5％，遠(yuǎn)超營(yíng)收增速，研發(fā)費(fèi)用率高達(dá)36．62％。

高研發(fā)投入下，必然會(huì)對(duì)帶來(lái)一些損耗，用友網(wǎng)絡(luò)的凈利潤(rùn)在2020年、2021年以及2022年一季度錄得負(fù)增長(zhǎng)，進(jìn)而導(dǎo)致資本市場(chǎng)的一些情緒波動(dòng)。

但在硬幣的背面——云業(yè)務(wù)，作為用友網(wǎng)絡(luò)的第二增長(zhǎng)極，強(qiáng)勢(shì)生長(zhǎng)。

財(cái)報(bào)顯示，2017年－2021年，用友云服務(wù)收入從4．1億元增長(zhǎng)至53．2億元，年復(fù)合增速89．9％，收入占比從6．4％提升至59．6％。

這便是重注技術(shù)更新周期的結(jié)果，也是對(duì)產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)的前瞻布局，即面向未來(lái)所錘煉出的十年、二十年……級(jí)別的指數(shù)級(jí)領(lǐng)先，最終將會(huì)在微笑曲線兩端體現(xiàn)出來(lái)。

而這一優(yōu)勢(shì)，遵循經(jīng)濟(jì)規(guī)律，同時(shí)對(duì)標(biāo)Salesforce，亦會(huì)在市場(chǎng)博弈中助力競(jìng)爭(zhēng)格局重塑。

比如，2008年中國(guó)整體ERP市場(chǎng)，有SAP、用友、金蝶、浪潮、Oracle等眾多企業(yè)，整體上呈現(xiàn)百花齊放之勢(shì)，但到2018年，僅用友一家就占到31％的市場(chǎng)份額，CR3市占率57％，再來(lái)到2020年，用友繼續(xù)提升至33％，CR3市占率60．64％。

由此可見(jiàn)，群雄逐鹿之后，市場(chǎng)份額將日益匯聚到頭部企業(yè)，毫無(wú)疑問(wèn)用友會(huì)在未來(lái)依舊保持龍頭之勢(shì)。

圖源：浦銀國(guó)際

／ 02 ／SaaS＋PaaS，誰(shuí)能領(lǐng)跑？

云計(jì)算存在三種交付模式：IaaS（基礎(chǔ)設(shè)施即服務(wù)）、SaaS（軟件即服務(wù)）和PaaS（平臺(tái)即服務(wù)），相較前兩者，PaaS起步最晚。

不過(guò)，近幾年來(lái)，PaaS的發(fā)展勢(shì)頭頗為生猛，數(shù)據(jù)顯示，到2020年我國(guó)公有云IaaS、SaaS、PaaS市場(chǎng)增速分別為97．7％、43．2．％、145．8％。

究其原因，PaaS處于IaaS和SaaS之間，屬于開(kāi)發(fā)應(yīng)用環(huán)境。PaaS支撐SaaS產(chǎn)品多元化和產(chǎn)品定制化服務(wù)，讓更多的獨(dú)立開(kāi)發(fā)軟件商（ISV）成為其平臺(tái)的客戶，從而大幅提高軟件的交付效率，PaaS強(qiáng)大定制化的能力決定了SaaS廠商的客戶天花板和產(chǎn)品天花板。

此外，對(duì)于大型企業(yè)而言，在數(shù)智化建設(shè)時(shí)，需要從一個(gè)平臺(tái)的思想去構(gòu)建，希望未來(lái)的IT架構(gòu)，是有一個(gè)體系能夠幫助實(shí)現(xiàn)數(shù)據(jù)的打通和IT資產(chǎn)的沉淀，幫助企業(yè)形成一個(gè)平臺(tái)的能力。尤其對(duì)產(chǎn)業(yè)龍頭企業(yè)而言，打造自有平臺(tái)，形成產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)，并實(shí)現(xiàn)社會(huì)化商業(yè)連接，是打造企業(yè)第二生長(zhǎng)曲線的必然需求。這一切都需要強(qiáng)有力的PaaS才能得以實(shí)現(xiàn)。

由此，SaaS＋PaaS（軟件＋平臺(tái)）成為國(guó)內(nèi)外企業(yè)服務(wù)商的發(fā)展趨勢(shì)和布局重點(diǎn)。

相比與國(guó)外市場(chǎng)，中國(guó)擁有眾多大型及超大型企業(yè)，為PaaS平臺(tái)快速發(fā)展和走向成熟創(chuàng)造了天然的環(huán)境優(yōu)勢(shì)。2022年《財(cái)富》世界500強(qiáng)的榜單中，中國(guó)入榜143家，再度成為了世界擁有500強(qiáng)企業(yè)數(shù)量最多的國(guó)家。隨著企業(yè)數(shù)智化需求的不斷加大，大型企業(yè)對(duì)PaaS平臺(tái)的加速應(yīng)用促使中國(guó)PaaS服務(wù)提供商能夠在實(shí)戰(zhàn)中不斷迭代升級(jí)，強(qiáng)化自身能力。

目前，我國(guó)PaaS市場(chǎng)參與者數(shù)量較多，呈現(xiàn)出供需兩頭爆發(fā)，魚(yú)龍混雜的局面，但這并不代表就沒(méi)有領(lǐng)跑者。

用友早在2014年便布局了SaaS＋PaaS，推出了國(guó)內(nèi)第一款純?cè)圃�生的PaaS平臺(tái)——iuap，逐步為三一重工、一汽等企業(yè)提供服務(wù)。經(jīng)過(guò)幾年的發(fā)展，用友不斷強(qiáng)化自身能力，首創(chuàng)YMS云中間件技術(shù)，云上云下一體化交付體系，通過(guò)“三中臺(tái)＋三平臺(tái)”，為新時(shí)期企業(yè)提供數(shù)智化新底座。

圖源：用友官網(wǎng)

典型案例之一就是某電力投資集團(tuán)在實(shí)現(xiàn)管理數(shù)字化時(shí)，借助了用友的iuap平臺(tái)，從而避免了功能重復(fù)建設(shè)，克服了數(shù)據(jù)孤島、人才短缺等問(wèn)題，提升了業(yè)務(wù)創(chuàng)新的響應(yīng)速度，降低了更新成本，實(shí)現(xiàn)降本增效。

節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)了解到，作為用友BIP 數(shù)智底座的 iuap至今已經(jīng)覆蓋10大領(lǐng)域，構(gòu)建超過(guò)2300個(gè)企業(yè)服務(wù)應(yīng)用模型，諸如中廣核、中建五局、國(guó)家電投、三峽集團(tuán)等大型企業(yè)，近65％的央企選定用友作為數(shù)字化合作伙伴。

另?yè)?jù)全球權(quán)威信息技術(shù)研究和顧問(wèn)公司Gartner報(bào)告，用友是aPaaS市場(chǎng)亞太區(qū)TOP5中唯一入選的中國(guó)廠商。同時(shí)，全球知名IT市場(chǎng)研究機(jī)構(gòu)IDC報(bào)告顯示，用友連續(xù)多年位居中國(guó)aPaaS市場(chǎng)占有率第一。

可以預(yù)見(jiàn)的是，當(dāng)行業(yè)出清拉開(kāi)序幕，那些有技術(shù)基礎(chǔ)，有先發(fā)基因的公司，總能獲得來(lái)自各方面的犒賞。

／ 03 ／政策助推力＋需求牽引力軟件產(chǎn)業(yè)的“擊球區(qū)”出現(xiàn)了嗎？

企業(yè)就像樹(shù)木，他的生長(zhǎng)總是和扎根的土壤息息相關(guān)。那么，軟件產(chǎn)業(yè)的土壤肥沃嗎？

從大的框架而言，如文章開(kāi)頭所述，政策層面已定調(diào)：這是一個(gè)又長(zhǎng)又寬的賽道。

其中，類似《國(guó)企改革三年行動(dòng)方案（2020－2022年）》《關(guān)于加快推進(jìn)國(guó)有企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型工作的通知》《關(guān)于中央企業(yè)加快建設(shè)世界一流財(cái)務(wù)管理體系的指導(dǎo)意見(jiàn)》等文件，直接利好國(guó)產(chǎn)ERP企業(yè)。

簡(jiǎn)單測(cè)算，“十四五”期間將直接帶來(lái)近450億國(guó)產(chǎn)替代空間。

相較之下，用友的突出優(yōu)勢(shì)便是服務(wù)大企業(yè)，依托國(guó)內(nèi)的工程師紅利，近年來(lái)在信創(chuàng)領(lǐng)域的高強(qiáng)度研發(fā)投入正逐步兌現(xiàn)，2021年500萬(wàn)以上大型訂單金額同比增加45％，個(gè)別大客戶簽約過(guò)億元，進(jìn)一步充實(shí)了公司在大型企業(yè)服務(wù)市場(chǎng)拿單的底氣。

再者，就企業(yè)層面，數(shù)字化的最直觀好處便是降本提效，為企業(yè)創(chuàng)造利潤(rùn)，特別在當(dāng)下受疫情沖擊，消費(fèi)不振，業(yè)務(wù)縮緊的背景下，開(kāi)源節(jié)流自然成為企業(yè)經(jīng)營(yíng)和發(fā)展的關(guān)鍵，且比以往任何時(shí)候都顯得急迫。

數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)89％的中小企業(yè)處于數(shù)字化轉(zhuǎn)型探索階段，8％的中小企業(yè)處于數(shù)字化轉(zhuǎn)型踐行階段，僅有3％的中小企業(yè)處于數(shù)字化轉(zhuǎn)型深度應(yīng)用階段。

換而言之，軟件產(chǎn)業(yè)面臨的“天花板”是很高的，而受制于形勢(shì)，這個(gè)需求有望在中短期加速回補(bǔ)。

總之，軟件產(chǎn)業(yè)的景氣度，即資本市場(chǎng)常說(shuō)的β收益足夠豐厚。

而具體到微觀個(gè)體，即α收益。節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)認(rèn)為，那些市場(chǎng)格局占優(yōu)，轉(zhuǎn)型有成效的企業(yè)往往能獲得更大的機(jī)會(huì)。

其實(shí)，在任何行業(yè)，市場(chǎng)格局的趨勢(shì)都遵循一個(gè)基本規(guī)律，從大量玩家到少數(shù)幾家玩家，再到三足鼎立或兩軍對(duì)壘。越是分散的市場(chǎng)格局，頭部企業(yè)的價(jià)值就越大。

目前我們的軟件產(chǎn)業(yè)正往這個(gè)方向演進(jìn)，類似用友這種，本身在某些細(xì)分領(lǐng)域的市占率就很高，甚至第一，又能以高技術(shù)要求和長(zhǎng)周期投入加固“壁壘”，往往能促進(jìn)集中度最大化。

另外，關(guān)于用友的第二增長(zhǎng)曲線，2021年其云服務(wù)收入占比已超過(guò)50％，說(shuō)明公司云轉(zhuǎn)型已實(shí)現(xiàn)拐點(diǎn)級(jí)突破。這是一個(gè)昭示業(yè)績(jī)邊際向好的強(qiáng)烈信號(hào)。

對(duì)于眾所周知的第二曲線理論，更加完整的解釋是：在第一曲線到達(dá)巔峰之前，公司必須找到“第二曲線”，并且第二曲線必須在第一曲線達(dá)到頂點(diǎn)前開(kāi)始增長(zhǎng)。只有這樣，才能彌補(bǔ)第二曲線前期投入的資源，進(jìn)行“軟著陸”，延續(xù)企業(yè)的增長(zhǎng)期。

具體到用友，如果說(shuō)軟件業(yè)務(wù)是第一曲線，那么，在國(guó)產(chǎn)替代浪潮下，預(yù)期距離巔峰還有很長(zhǎng)距離，而公司的第二曲線已在加速中，兩個(gè)增長(zhǎng)期疊加，其成長(zhǎng)路徑可謂“長(zhǎng)坡厚雪”。

小結(jié)下來(lái)，就這樣的企業(yè)，且以為可以參考沃倫﹒巴菲特在著名文章《我正在買入美國(guó)》中，引用Wayne Gretzky的那句話，“在打冰球的時(shí)候，你得跑向球即將出現(xiàn)的那個(gè)位置，而不是追著球的后面跑�！�

最容易賺取的超額收益，一定是趕在球改變方向之前付諸行動(dòng)。

回到資本市場(chǎng)，整個(gè)軟件服務(wù)板塊從2020年7月高點(diǎn)的3504．59點(diǎn)到2022年7月13日2222．68點(diǎn)，實(shí)際上已嚴(yán)重偏離基本面。但在另一面，或許也意味著投資軟件產(chǎn)業(yè)的最佳“擊球區(qū)”已經(jīng)出現(xiàn)。

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       原文標(biāo)題 : 「深蹲」之后，軟件產(chǎn)業(yè)的「擊球區(qū)」出現(xiàn)了嗎？