作者：何樂怡

編輯：李靜

風(fēng)品：沈禾 車一

來源：首財——首條財經(jīng)研究院

“A股唯一一家能夠連續(xù)十年保持營收增長超過25％的公司�！�

2022年2月的企業(yè)調(diào)研中，科大訊飛如是說。在一眾虧損掙扎的對手面前，可謂鶴立雞群。

7月20日，科大訊飛回復(fù)投資者稱，累計獲得有效專利約2000件。公司汽車智能化產(chǎn)品合作已覆蓋90％以上的中國主流自主品牌和合資品牌車廠。

頭部實力無需贅言，何況AI賽道高景氣度、巨大空間人盡皆知。長坡厚雪，儼然科大訊飛就是一匹大白馬。

意外的是，股市表現(xiàn)卻不出彩。股價在2021年6月創(chuàng)出高位68．32元后，便開始震蕩下跌，2022年4月下旬一度跌至32．74元，累計跌幅超50％。截止7月21日股價41．74元，即使相比開年的52．41元，也累跌近10％。

何以績紅股不紅？是否被低估了？

1

減持與回購齊飛

信心戰(zhàn)好打不？

也有提振之舉。

7 月 3 日，科大訊飛公告，董事會審議通過《關(guān)于以集中競價交易方式回購公司 A 股股票的議案》，擬在接下來完成金額 5－10 億元人民幣的回購。

7月5日公告稱，公司已以集中競價方式首次實施回購股份，回購額高達 2 億元。

安信證券分析稱，此次回購計劃有三特點：金額大，5億元到10億元；上限高，達到58．6元；用途明確，全部用于股權(quán)激勵或員工持續(xù)計劃。

值得注意的是，這是其上市14年來的首次回購，意義深遠。

然利好同時，利空也接踵而至。科大訊飛也發(fā)布了《關(guān)于回購股份事項前十名股東及前十名無限售條件股東持股情況》。

細心者發(fā)現(xiàn)，大股東私募大佬葛衛(wèi)東當前持股3151萬股，持股比1．36％，2022年二季度減持了499萬股。算上一季度減持的309．6萬股，2022年以來葛衛(wèi)東已減持808．60萬股。

自然引發(fā)一波震蕩。要知道，兩者緣分著實不淺。

2017年報中，葛衛(wèi)東首次現(xiàn)身前十大股東名單，當年四季度又買進2358．10萬股，躋身第5大股東，持股比1．70％。隨后持續(xù)加倉達到2．33％。

甜蜜期終結(jié)，是從2020年下半年開始的，四季度葛衛(wèi)東減持23．23萬股；2021年每季度都在減持，全年共減1127．4萬股，持股比降到1．70％。

撤退的不止葛衛(wèi)東，持股7年后，大股東中國移動2020年也首次減持641．88萬股，2021年繼續(xù)減持1025．32萬股，持股比降至10．66％。

此外，牛散王萍在二季度略微減持1萬股，最新持股量4672．40萬股，占總股本的2．01％，位列第7大股東。

更玩味的是，減持大軍中還有高管身影。

科大訊飛創(chuàng)始人之一兼首席科學(xué)家王仁華連續(xù)三季度減持，自2021年9月30日至2022年7月1日，持股數(shù)減少357．78萬股，持股比從1．36％降至1．19％。

由此再看股價不振，是否就在情理中。7月5日科大訊飛收盤價43．97元，7月20日為42．25元。不禁疑問，大手筆回購帶來多少信心提振？甚至被吐槽“回購了個寂寞”。

科大訊飛前景幾何？

2

補貼依賴、研發(fā)資本化是與非

要錢與賺錢 盈利成色咋樣？

買股票，就是買預(yù)期。相信大股東的去留，深諳此道。

事實上，人工智能領(lǐng)域看上去很么，公司求生卻不易。以AI四小龍為例，估值拉高后爭相奔赴資本市場，表面風(fēng)光無限，股票一解禁就露出原形，商湯科技的千億蒸發(fā)就是明證。

由此，“A股唯一一家能夠連續(xù)十年保持營收增長超過25％的公司”的榮耀更顯彌足珍貴，為何市場還不買賬？

增長質(zhì)量是關(guān)鍵考量。

2021年，科大訊飛營收183．14億元，相比上年增長40．61％，增長率再創(chuàng)新高；凈利15．56億元，同比增長14．13％，增幅遜于營收。

更惹眼的是現(xiàn)金流。同期經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流金凈額僅8．93億元，相比上年大幅減少60．67％。

站在財務(wù)角度，最能反應(yīng)發(fā)展質(zhì)量的硬指標就是現(xiàn)金流。巴菲特曾言，現(xiàn)金就像氧氣。尤其經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流，堪比企業(yè)血液。甚至比利潤還重要，是衡量企業(yè)主營業(yè)務(wù)盈利能力的核心因素。

對于大幅下滑，科大訊飛總裁吳曉如在業(yè)績說明會上表示，首先是應(yīng)付票據(jù)在2021年到期兌付產(chǎn)生一定影響。其次由于公司在芯片市場的保供備貨支付同比增加5億元以及為業(yè)務(wù)進行的人才和市場布局投入增加所致。

考量在于，這種“偏離”似乎已是“常態(tài)”。近年來，科大訊飛凈利與經(jīng)營性凈現(xiàn)金流的成長性跟不上營收。體量光環(huán)之外，發(fā)展質(zhì)量如何呢？

審視凈利，還有兩個敏感點：研發(fā)資本化、政府補貼。

AI企業(yè)，研發(fā)無疑是核心牌面。2021年，科大訊飛研發(fā)投入29．36億元，占同期營收的16．03％，力度不算小。

扎眼的是，研發(fā)資本化表現(xiàn)：2019－2021年，分別為48．52％、42．74％與38．49％，雖有可貴下滑，但占比依然不低。

對比機器視覺AI龍頭�？低�視，2021年研發(fā)投入82．52億元，全部費用化，沒有進行資本化。

行業(yè)分析師郝瑞表示，40％左右的資本化率，意味著科大訊飛每年或能將40％左右的研發(fā)投入轉(zhuǎn)化成真正成果。一方面是高研發(fā)效率，另一面因資本化部分不再計入當期損益，可抬高企業(yè)利潤、甚至美化財報。

“資本化后的金額將通過無形資產(chǎn)攤銷，在以后年度陸續(xù)計入研發(fā)費，這種攤銷一定程度上將成本滯后，但最終會體現(xiàn)在凈利上。”

另一廂，據(jù)鳳凰網(wǎng)，科大訊飛曾被詬病“十年政府補貼十億”。長江商學(xué)院教授薛云奎甚至評價其：“擅長要錢，不擅長賺錢。”

言語犀利，卻不算多刻意夸言。2019年至2021年，科大訊飛計入當期損益的政府補助分別為4．12億、4．26億以及4．39億，占總利潤比50．24％、31．23％、28．21％。僅三年就超過了10億。

以2021年為例，當年科大訊飛計入當期損益的來自政府補助的金額為9．34億元，為同期凈利占比60％。

換言之，若無此支持，營收達到近兩百億的情況下，僅有6億多元凈利。

2022年一季度，在非經(jīng)常性損益項目中，與公司經(jīng)營業(yè)務(wù)非密切相關(guān)的政府補助為1．66億元，已超同期凈利的1．11億元。

看看毛利率，科大訊飛2021年為41．13％，2020年為45．12％，2017年達51．38％。

按產(chǎn)品分類，教育產(chǎn)品和服務(wù)的毛利率51．66％，下滑2．59％；開放平臺毛利率21．21％，下滑2．87％；信息工程毛利率20．51％，下滑6．33％。

種種而觀，引以為傲的凈利表現(xiàn)成色幾何？核心盈利能力咋樣呢？

3

BC端之變之困

萬億生態(tài)的內(nèi)功打磨

面對吐槽質(zhì)疑，科大訊飛需要改變。

2021年3月，科大訊飛立下5年內(nèi)的偉大目標——“十億用戶、千億收入、萬億生態(tài)”。

雄心勃勃，卻不突兀，從2018年開始，科大訊飛一直積極倡導(dǎo)“To C＋To B”雙輪驅(qū)動戰(zhàn)略，向C端積極發(fā)力。

模式而言，科大訊飛做消費者產(chǎn)品（C端），做AI方案輸出（B端），也承接政府業(yè)務(wù)（G端）�？梢哉f，憑借“CBG”融合模式，科大訊飛走出了特色化規(guī)模化的商業(yè)路徑。

但明眼人都能看出，想要實現(xiàn)十億用戶、萬億生態(tài)，C端發(fā)力是重中之重�！癟o C如果做得好，人力增加1倍，毛利就可以增加10倍�！笨拼笥嶏w聯(lián)合創(chuàng)始人胡郁曾如此說。

聚焦業(yè)務(wù)，2021年教育、智慧城市、開放平臺及消費者業(yè)務(wù)是三大主力。

教育產(chǎn)品和服務(wù)收入60．07億元，占比32．82％；教學(xué)業(yè)務(wù)收入2．24億元，占比1．22％；智慧醫(yī)療收入僅3．38億元，占比1．84％；智慧汽車收入4．49億元，占比2．45％。

2022年，重磅動作接連不斷：6月30日，科大訊飛發(fā)布新一代學(xué)習(xí)機，6月23日成立汽車科技公司，5月23日發(fā)布科大訊飛智能辦公本Air．．．．．

足夠努力，只是開拓盡然容易嗎？

一大問題是，缺少爆款。雖推陳出新速度力度可嘉，然談起科大訊飛，外界第一反應(yīng)或許還是錄音筆。

2021年報顯示，訊飛智能錄音筆繼續(xù)保持行業(yè)第一品牌，用戶增長率達 43％。但另一廂，錄音筆消費群體和場景較小眾，手機就能滿足基礎(chǔ)需求，成長空間有限。

審視新品類追尋，AI學(xué)習(xí)機是開拓利器，但面臨勁敵環(huán)伺。

尤其“雙減”政策以來，學(xué)生對交互性強的AI學(xué)習(xí)機需求增大，網(wǎng)易有道、新東方、步步高、讀書郎等新老玩家順勢跟進，甚至大疆等技術(shù)流企業(yè)也跨界推出AI主題的教育硬件。強勢白刃競爭中，無顛覆性創(chuàng)新、先發(fā)優(yōu)勢情況下，注定一場鏖戰(zhàn)。

訊飛智能辦公本Air，同樣面臨不小壓力。與蘋果、三星、聯(lián)想、華為等廠商相比，科大訊飛競爭優(yōu)勢并不多突出。

更深一度，以場景切入而言，科大訊飛顯然無法擁有百度、華為等互聯(lián)網(wǎng)巨頭的流量入口與關(guān)鍵連接。萬億生態(tài)的入口“敲門磚”打造，算是一個頭痛難題。

行業(yè)分析師于盛梅表示，本質(zhì)而言，生意邏輯及匹配度的轉(zhuǎn)向是關(guān)鍵。科大訊飛做了多年B端生意，向C端變化非一蹴而就。比如銷售團隊的適配性，一直以來悶聲發(fā)財?shù)目拼笥嶏w2014年前甚至沒有自己市場部，如何適應(yīng)內(nèi)卷C端市場是一嚴肅考題。

的確，擴容拓新帶來價值空間，也帶來更多競品、更多投入、更多專業(yè)性要求�！笆畠|用戶、千億收入、萬億生態(tài)”的大愿景背后，也需扎實基本功打底。

瀏覽黑貓投訴，截至7月21日14時，共有132條投訴，如“學(xué)習(xí)機經(jīng)常死機”、“智能鼠標無法打字”、“同聲傳譯有名無實”、“配音軟件效果不好”等等

（上述投訴均已經(jīng)過平臺審核）

質(zhì)量口碑，是C端生態(tài)的最底層一環(huán)。九層之臺起于壘土，志在萬億生態(tài)的科大訊飛內(nèi)功打磨還差多少？

4

規(guī)模越大、責任越大

劉慶峰的時間戰(zhàn)

1999年，懷揣“中文語音技術(shù)必須由中國人做到做好”信念，劉慶峰與導(dǎo)師王仁華以300萬元人民幣注冊了科大訊飛前身——硅谷天音。

科大訊飛董事長劉慶峰曾表示，過去23年間，他們始終走著一條“彎曲的直線”。主要由三要素決定：包括創(chuàng)新和堅守，GBC聯(lián)動下的根據(jù)地業(yè)務(wù)＋系統(tǒng)性創(chuàng)新的戰(zhàn)略路線，最重要的核心動力是源于熱愛的初心。

沒錯，正是這三大法寶，讓科大訊飛一路做大做強，甚至疫情黑天鵝下仍具有強勁韌性。

劉慶峰認為，疫情帶來的數(shù)字化生存，國家的新基建布局，以及整個產(chǎn)業(yè)智能化轉(zhuǎn)型升級等等背景，都為人工智能的落地帶來巨大想象空間，疫情下“逆勢”增加人員儲備，深扎“根據(jù)地”建設(shè)，科大訊飛的千億營收目標正穩(wěn)步推進。

樂觀雄心背后，亦有實力打底。

相比C端業(yè)務(wù)的艱難險阻，強勁增速同樣令人振奮：2021年科大訊飛消費者業(yè)務(wù)營收46．87億元，同比增長52．19％。C端學(xué)習(xí)機銷量增長150％，用戶推薦NPS值近40％位居行業(yè)第一。

智慧醫(yī)療業(yè)務(wù)也蘊藏機會。2021年同比增幅8％，錄得營收3．37億元。雖增速體量不算出眾，但也意味著想象空間巨大。2021年8月，科大訊飛宣布已開始籌劃訊飛醫(yī)療分拆上市事宜。一旦資本化成功，不乏新曲線遐想。

此外，科大訊飛還是隱藏的“AI投資大咖”。通過直投、創(chuàng)投等多重方式，已擁有100多家被投公司，且聚焦芯片、機器人、自動駕駛等硬科技賽道。

無需贅言，科大訊飛也有一顆厚重積累、長期主義之心。潛心編織中，千億營收、萬億生態(tài)不缺底氣。

只是，還是那句話。規(guī)模越大、責任越大。市場不等人、競品不等人。

如何內(nèi)強產(chǎn)品力、外提盈利質(zhì)量，揚長補短中夯實白馬底色、提振市場信心，科大訊飛、劉慶峰依然在與時間賽跑。

本文為首財原創(chuàng)

       原文標題 : 科大訊飛被低估了？ 減持、回購背后 萬億生態(tài)憑什么