文|恒心來(lái)源|博望財(cái)經(jīng)

8月27日晚間,據(jù)港交所官網(wǎng)顯示,“AI四小龍”中的北京市商湯科技開發(fā)有限公司(“商湯科技”)遞交了上市申請(qǐng),中金公司、海通國(guó)際、匯豐為聯(lián)席保薦人,這仿佛使其看到了上市寒冬中的一絲曙光。

要知道,“AI四小龍”其余三家的上市之路是多么不順,其中云從科技曾因財(cái)務(wù)資料過(guò)期而一度被中止發(fā)行上市審核,但現(xiàn)已順利過(guò)會(huì);曠視科技一度折戟港股,現(xiàn)轉(zhuǎn)戰(zhàn)科創(chuàng)板,剛回復(fù)第二輪問(wèn)詢;而依圖科技已撤回申請(qǐng),現(xiàn)在其發(fā)行上市審核已終止。

商湯科技成立于2014年11月,是全球領(lǐng)先的深度學(xué)習(xí)平臺(tái)開發(fā)者,專注于打造人工智能視覺(jué)引擎。商湯基于自主研發(fā)的深度學(xué)習(xí)平臺(tái),輸出全套人工智能視覺(jué)技術(shù),包括成像處理、感知、識(shí)別,服務(wù)于金融、平安城市、機(jī)器人、無(wú)人駕駛等多個(gè)行業(yè)。

商湯科技本次募集資金主要用于:60%用于研發(fā),其中的10%將用于擴(kuò)大AIDC的算力,10%用于加強(qiáng)人工智能芯片的設(shè)計(jì)能力及開發(fā)自有的人工智能芯片解決方案,15%用于提升與人工智能模型有關(guān)的能力,25%用于進(jìn)一步開發(fā)產(chǎn)品,并增強(qiáng)其他人工智能研發(fā)能力, 以維持行業(yè)領(lǐng)先地位;15%用于業(yè)務(wù)發(fā)展,具體為用于投資新興商業(yè)機(jī)會(huì)以及提高產(chǎn)品及服務(wù)在國(guó)內(nèi)外各垂直行業(yè)及企業(yè)層面的采用率及滲透率;15%用于尋求戰(zhàn)略投資及收購(gòu)機(jī)會(huì),以就產(chǎn)品開發(fā)及服務(wù),以及開發(fā)及行業(yè)滲透實(shí)施我們的長(zhǎng)期發(fā)展策略,并培養(yǎng)公司充滿活力的人工智能生態(tài)系統(tǒng),以進(jìn)一步擴(kuò)大商湯在業(yè)界的影響力;以及剩余10%將用作運(yùn)營(yíng)資金及一般企業(yè)用途。

商湯科技所處人工智能行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈,面臨著云從科技、曠視科技、依圖科技等人工智能企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng),其中既包括核心算法技術(shù)實(shí)力的比拼,也包括人工智能應(yīng)用和行業(yè)解決方案的較量,整體市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)較為激烈。對(duì)于云從科技、依圖科技的問(wèn)題,博望財(cái)經(jīng)在此前的《云從科技成功“過(guò)會(huì)” 科創(chuàng)AI第一股如何避免重蹈前人“覆轍”》、《再次終止IPO,嚴(yán)重“缺錢”的依圖科技還能“自救”嗎?》文中已經(jīng)分析過(guò),本次重點(diǎn)看一看商湯科技的典型問(wèn)題。

事實(shí)上,商湯科技所處的中國(guó)人工智能產(chǎn)業(yè)處于高速建設(shè)階段,市場(chǎng)前景廣闊,備受資本青睞,但因涌現(xiàn)出大量人工智能企業(yè)而致使行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈,多次融資背后是巨額燒錢焦慮;疊加商湯科技優(yōu)先股及其他金融負(fù)債的公允價(jià)值虧損和研發(fā)投入不斷擴(kuò)大,致使其陷入“增收不增利”怪圈;此外政府客戶較多,存在客戶過(guò)于集中的風(fēng)險(xiǎn),對(duì)商湯科技業(yè)務(wù)開展或多或少會(huì)產(chǎn)生不利影響。

01

備受資本青睞的背后是巨額燒錢焦慮

據(jù)招股說(shuō)明書中顯示,商湯科技投入大量資源進(jìn)行研發(fā)創(chuàng)新,包括投建大型AI超算中心以及開發(fā)AI芯片和AI傳感器等核心產(chǎn)品,上述研發(fā)項(xiàng)目資金投入大、回報(bào)周期長(zhǎng),導(dǎo)致負(fù)現(xiàn)金流,2018至2021年上半年經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額分別為-7．5億元、-28．7億元、-12．3億元及-8．3億元。

經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金量持續(xù)為負(fù),表明商湯科技主業(yè)盈利能力持續(xù)承壓,不得不對(duì)外融資。

據(jù)企查查官網(wǎng)顯示,商湯科技自成立以來(lái)先后獲得10輪融資。

資料來(lái)源:企查查官網(wǎng)。

明星股東云集、軟銀為商湯科技第一大機(jī)構(gòu)股東、此外還包括阿里巴巴、保利資本、中銀投資、全明星投資基金、Tiger Global Management、厚樸投資、富達(dá)國(guó)際、中銀集團(tuán)投資有限公司、高通風(fēng)投、自貿(mào)區(qū)基金、深創(chuàng)投等,歷史總?cè)谫Y金額為52億美元。

股東及持股方面,IPO前,Amind持股為21．73%,SenseTalent持股為12．17%,SVF Sense持股為14．88%,淘寶中國(guó)持股為7．59%,春華資本持股為3．08%,Silver Lake持股為3．05%;IDG中國(guó)持股為1．42%,國(guó)調(diào)基金持股為1．39%,上海國(guó)際集團(tuán)持股為1．33%,賽領(lǐng)持股為1．29%,鼎暉持股為1%。

而在商湯科技高管中,湯曉鷗持股比例約為21．73%,徐立持股0．9%,王曉剛持股0．73%,徐冰持股0．33%。另外,徐立、王曉剛、徐冰通過(guò)SenseTalent所持B類股票約為12．17%。

值得注意的是,多次融資背后,意味著商湯科技巨額“燒錢”的焦慮。

02

因優(yōu)先股公允價(jià)值變動(dòng)損失及研發(fā)投入致使其陷入“增收不增利”怪圈

據(jù)招股說(shuō)明書顯示,商湯科技2018年至2020年分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入18．5億元、30．3億元和34．5億元;但重要盈利指標(biāo)卻持續(xù)處于虧損狀態(tài),同期經(jīng)營(yíng)虧損分別為3．39億元、16．07億元和18．12億元;凈虧損分別為34．33億元、49．68億元和121．58億元;經(jīng)調(diào)整后的虧損額分別為2．21億元、10．37億元和8．78億元。

此外,商湯科技2021年上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入16．5億元,較上年同期的8．61億元增長(zhǎng)91．8%;經(jīng)營(yíng)虧損分別為21．51億元;凈虧損為37．13億元;經(jīng)調(diào)整后的虧損額為7．26億元。

通過(guò)上述數(shù)據(jù)足可見商湯科技深陷“增收不增利”怪圈。

數(shù)據(jù)來(lái)源:商湯科技招股說(shuō)明書。

此時(shí)大家是否會(huì)和筆者一樣心存疑惑,為何商湯科技2021年上半年?duì)I業(yè)收入大幅增長(zhǎng)超9成的同時(shí)沒(méi)有實(shí)現(xiàn)利潤(rùn),反而持續(xù)處于虧損狀態(tài)?

基于此,商湯科技在招股說(shuō)明書中明確表示,“歷史期內(nèi)的虧損凈額主要是來(lái)自于優(yōu)先股的公允價(jià)值虧損�！�

但筆者認(rèn)為,虧損還與大量研發(fā)投入有關(guān)。

據(jù)招股說(shuō)明書中顯示,商湯科技2018至2021年上半年優(yōu)先股及其他金融負(fù)債的公允價(jià)值虧損分別為31．82億元、36．82億元、105．64億元和17．14億元;同期研發(fā)投入分別為8．5億元、19．2億元、24．5億元及17．7億元,兩者合計(jì)分別為40．32億元、56．02億元、130．14億元和34．84億元,分別占營(yíng)業(yè)收入的217．95%、184．88%、377．22%和211．15%。

令人大跌眼鏡的是,商湯科技優(yōu)先股及其他金融負(fù)債的公允價(jià)值虧損和研發(fā)投入合計(jì)占營(yíng)業(yè)收入的比例均超180%,2020年更是營(yíng)業(yè)收入的近4倍,這也就不難解釋商湯科技在營(yíng)業(yè)收入大幅增長(zhǎng)的同時(shí)仍處于虧損狀態(tài),累計(jì)虧損額高達(dá)242．7億元,扣除優(yōu)先股公允價(jià)值變動(dòng)等非經(jīng)常性損益,調(diào)整后累計(jì)虧損為28．6億元。

商湯科技再招股說(shuō)明書中明確表示,“本公司在業(yè)務(wù)紀(jì)錄期內(nèi)產(chǎn)生巨額經(jīng)營(yíng)虧損,且未來(lái)可能無(wú)法實(shí)現(xiàn)盈利或維持盈利,且于業(yè)務(wù)紀(jì)錄期內(nèi)錄得負(fù)資產(chǎn)淨(jìng)值或凈虧損。”

03

過(guò)度依賴政府客戶

據(jù)招股說(shuō)明書顯示,商湯科技的商業(yè)模型,是基于其人工智能基礎(chǔ)設(shè)施SenceCore產(chǎn)生工業(yè)級(jí)人工智能模型,并基于SenceCore為客戶開發(fā)具有模塊化、靈活性的軟件平臺(tái),快速部署在客戶的IT基礎(chǔ)設(shè)施、云端等,從而實(shí)現(xiàn)商業(yè)化。商湯科技具體提供的服務(wù)包括面向智慧商業(yè)的SenseFoundry-Enterprise,面向智慧城市的SenseFoundry,面向智慧生活的SenseME、SenseMARS及SenseCare平臺(tái) ,面向智能汽車的SenseAuto。根據(jù)商湯科技的官網(wǎng)介紹,這些服務(wù)的客戶有上海西岸、交通運(yùn)輸部、上海地鐵、西安地鐵、鄭州地鐵、深圳地鐵、國(guó)家衛(wèi)星氣象中心等。

截至2021年6月末,商湯科技軟件平臺(tái)的客戶數(shù)量合計(jì)已超過(guò)2400家,包括超過(guò)250家《財(cái)富》500強(qiáng)企業(yè)及上市公司,119個(gè)城市以及超過(guò)30余家汽車企業(yè),還賦能了超過(guò)4．5億部手機(jī)及200多款手機(jī)應(yīng)用程序。

然而,令人大跌眼鏡的是,商湯科技存在客戶過(guò)于集中的風(fēng)險(xiǎn),且政府客戶居多。

據(jù)招股說(shuō)明書顯示,截至2018～2020年末及2021年6月末,商湯科技的最大客戶應(yīng)占收入的百分比分別為8．7%、7．7%、11．9%和22．9%,而同期末前五大客戶應(yīng)占收入的百分比分別為28．4%、 26．3%、31．4%和59．3%。

商湯科技在招股說(shuō)明書中表示,“智慧城市業(yè)務(wù)在2018年、2019年、2020年以及截至2021年6月30日止六個(gè)月分別產(chǎn)生28．6%,41．9%,39．7%及47．6%的收入。但政府支出會(huì)受到無(wú)法控制的變化影響,這也會(huì)影響到其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)�！�

值得一提的是,像商湯科技這類以政府機(jī)構(gòu)和事業(yè)單位為主的客戶,更多希望采購(gòu)軟、硬件結(jié)合的產(chǎn)品,人工智能解決方案多被集成在硬件中,集成則意味著毛利潤(rùn)被攤薄。

據(jù)招股說(shuō)明書顯示,商湯科技在2018～2020年及2021年上半年的毛利率分別為56．5%、56．8%、70．6%和73．0%,而同期同行業(yè)綜合平均毛利率分別為69．28%、68．72%、63．47%和66．61%,商湯科技前兩年毛利率低于同業(yè)水準(zhǔn),近一年半實(shí)現(xiàn)超越。

綜合來(lái)看,雖然商湯科技所處的中國(guó)人工智能產(chǎn)業(yè)處于高速建設(shè)階段,市場(chǎng)前景廣闊,備受資本青睞,但因涌現(xiàn)出大量人工智能企業(yè)而致使行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈,多次融資背后是巨額燒錢焦慮;同時(shí)商湯科技因優(yōu)先股及其他金融負(fù)債的公允價(jià)值虧損和研發(fā)投入不斷擴(kuò)大而陷入“增收不增利”怪圈;疊加過(guò)度依賴政府客戶。毋庸置疑的是,上述因素短期內(nèi)不可消除,商湯科技未來(lái)經(jīng)營(yíng)面臨較大不確定性。

AI領(lǐng)域的估值泡沫正在被戳破,商湯科技的上市會(huì)是泡沫破滅的開始嗎?尚需市場(chǎng)給出答案,我們拭目以待。