維立志博IPO再出發(fā)，差異化創(chuàng)新能否撐起高投入的期待？是誰拋棄了恒生指數(shù)？

本文為美港探案（MGresearch）原創(chuàng)

作者：舟木

編輯：探長

近日，維立志博更新招股書，準(zhǔn)備在港交所上市。

其實，這已經(jīng)是它的二次沖刺，在生物醫(yī)藥行業(yè)IPO節(jié)奏整體放緩的大環(huán)境下，這種堅持多少透露出一種“逆勢而上”的勇氣。

在新藥商業(yè)化路徑漫長、資本趨于理性的當(dāng)下，維立志博是否具備足夠的技術(shù)壁壘和融資能力，穿越“無營收、重投入”的生物科技周期考驗，成為港股市場看重的“少數(shù)派”？

技術(shù)筑基，持續(xù)虧損

作為一家2012年成立的創(chuàng)新型生物科技公司，維立志博十多年來致力于創(chuàng)新療法的發(fā)現(xiàn)、開發(fā)及商業(yè)化，以滿足中國及全球在腫瘤、自身免疫性疾病及其他重大疾病方面未獲滿足的醫(yī)療需求。

目前，公司擁有12款創(chuàng)新候選藥物的差異化創(chuàng)新管線，其中6款進(jìn)入臨床階段，4款處于全球領(lǐng)先臨床進(jìn)度，包括明星雙抗LBL-024、T細(xì)胞銜接器LBL-034、以及ADC領(lǐng)域的LBL-054等。

其中，在不久前結(jié)束的2025 AACR上，維立志博全新設(shè)計發(fā)布的LBL-058備受市場關(guān)注，其作為全球首個公開亮相的TCE雙抗ADC，利用公司專利Linker-payload技術(shù)平臺構(gòu)建，創(chuàng)新性地整合了DLL3×CD3雙特異性抗體骨架與新一代拓?fù)洚悩?gòu)酶Ⅰ抑制劑（TOP1i）細(xì)胞毒載荷，實現(xiàn)了T細(xì)胞殺傷與payload細(xì)胞毒殺傷效應(yīng)的協(xié)同作用。

LBL-058在不同DLL3表達(dá)量的小細(xì)胞肺癌（SCLC）腫瘤細(xì)胞系中均展現(xiàn)出強(qiáng)效的殺傷。在臨床前動物模型中，LBL-058在異種移植瘤模型中誘導(dǎo)持久的腫瘤消退，雙抗介導(dǎo)的T細(xì)胞激活與ADC的細(xì)胞毒產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，可能克服單一DLL3靶向療法產(chǎn)生的耐藥問題，提示該藥物在DLL3表達(dá)陽性的SCLC、神經(jīng)內(nèi)分泌腫瘤的治療中具有良好的前景。

這些產(chǎn)品背后，是公司三大核心技術(shù)平臺，LeadsBodyTM平臺（CD3 T-Cell Engager平臺）、X-bodyTM平臺（4-1BB Engager平臺）以及ADC平臺的支撐，從機(jī)制設(shè)計、靶點選擇到分子結(jié)構(gòu)均呈現(xiàn)出高度“差異化”。

這種差異化在當(dāng)前“內(nèi)卷化嚴(yán)重”的生物醫(yī)藥領(lǐng)域顯得尤為重要。維立志博試圖用自身平臺技術(shù)建立技術(shù)護(hù)城河，并通過多個全球首創(chuàng)或國內(nèi)首創(chuàng)的候選藥物，獲得市場關(guān)注。

不過，光有技術(shù)并不足以支撐IPO，一個Biotech企業(yè)最終還是要經(jīng)得起資金效率與商業(yè)邏輯的雙重考驗。

從最新招股書披露的數(shù)據(jù)來看，2023年維立志博營收僅為887萬元，而2024年初以來則無任何營收。這在尚處臨床階段、未有產(chǎn)品商業(yè)化落地的Biotech企業(yè)中并不罕見。

不過更值得關(guān)注的是它的虧損規(guī)模，2022年至2023年及2024年上半年（報告期內(nèi)），維立志博的凈虧損分別為2.81億、3.62億、1.80億，累虧8.23億；經(jīng)調(diào)整凈虧損（非國際財務(wù)報告準(zhǔn)則計量）分別為1.72億、2.27億、9442.8萬。截至2024年6月末，維立志博累計虧損11.63億元。

同一時期，研發(fā)開支分別為1.85億、2.31億、8399.9萬，其中，核心產(chǎn)品應(yīng)占研發(fā)開支分別為1390萬、6870萬、2700萬，分別占同期總經(jīng)營開支的6.7％、25.6％、18.9％。

這意味著，公司仍處于典型的“重研發(fā)、無營收、高虧損”階段，短期內(nèi)難以通過經(jīng)營性收入彌補(bǔ)成本。

如果沒有充足的融資支持，這種模式是難以為繼的。

8輪融資 能否走出估值迷霧

好在維立志博的融資路徑相對清晰，自2015年起便開始獲得外部資本青睞，逐步完成了天使輪、Pre-A輪、A輪、B輪、C輪、C+輪的八輪融資，累計募資超10.84億元。特別是2021年完成的C輪融資金額高達(dá)6.07億元，并與百濟(jì)神州簽訂LBL-007的授權(quán)合作協(xié)議，最高可獲得7.72億美元的首付款及里程碑支付。這筆合作是公司迄今為止最為關(guān)鍵的一次外部背書，既驗證了其技術(shù)產(chǎn)品的商業(yè)可行性，也增強(qiáng)了其在行業(yè)和投資界的影響力。

截至2025年3月31日，維立志博賬面持有的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物為4.31億元，按照目前季度消耗節(jié)奏估算，大約還能支撐12~18個月的正常研發(fā)運轉(zhuǎn)。但問題也在于，但若核心管線未能在短期內(nèi)取得關(guān)鍵臨床進(jìn)展或外部授權(quán)變現(xiàn)，公司仍面臨新一輪融資壓力。而此時的市場環(huán)境是否依舊寬容，將很大程度決定其后續(xù)發(fā)展節(jié)奏。

在港股IPO環(huán)境逐步“去泡沫化”后，投資者對生物醫(yī)藥企業(yè)的估值模型正在從“未來故事”向“臨床數(shù)據(jù)+商業(yè)化路徑清晰”遷移。

從風(fēng)險視角看，這類“高投入、無營收”的典型Biotech模式對資本市場的情緒與耐心提出挑戰(zhàn)。

從整個IPO背景看，維立志博所面臨的并不是孤例。2025年以來，內(nèi)地企業(yè)赴港上市熱情不減，共有超過248家企業(yè)在排隊，其中近60家為A+H雙地上市。而港股當(dāng)前的生物醫(yī)藥板塊卻仍深陷“估值泥潭”，大量早期項目估值縮水、市場信心不足，一級市場亦開始變得審慎。監(jiān)管方面也更注重企業(yè)是否具備真實技術(shù)實力和清晰商業(yè)化路徑，這使得“二次遞表”成為不少企業(yè)的必選項，而非權(quán)宜之計。

維立志博的優(yōu)勢在于，它并不只是一個“講故事”的Biotech公司，而是在臨床階段取得一定成果的創(chuàng)新平臺型公司。從管線完整性到產(chǎn)品差異化，再到平臺自研能力，它都已經(jīng)構(gòu)建起了自己的技術(shù)邏輯閉環(huán)。在融資能力與資金儲備上，它的表現(xiàn)也尚可。

但對投資者而言，真正關(guān)心的仍然是三個問題：第一，核心產(chǎn)品是否具備足夠的“first-in-class”或“best-in-class”潛力；第二，技術(shù)平臺是否具有一定的外部變現(xiàn)能力，如通過BD授權(quán)提前鎖定收入；第三，長期來看，公司是否具備走出“臨床陷阱”，成功進(jìn)入商業(yè)化路徑的能力。

目前來看，維立志博的幾款核心候選藥物確實在全球同類競爭中處于靠前階段，而平臺技術(shù)的成熟度與轉(zhuǎn)化能力也已通過與百濟(jì)神州等頭部企業(yè)的合作得到一定驗證。如果后續(xù)產(chǎn)品能夠持續(xù)順利推近，并能在適應(yīng)癥選擇和人群應(yīng)答率方面實現(xiàn)突破，那么維立志博就有可能擺脫“無營收Biotech”的估值標(biāo)簽，真正跨入有估值錨點的創(chuàng)新藥公司行列。

總結(jié)

對于維立志博來說，此輪IPO不是一個技術(shù)或資本“故事”的起點，而是一個戰(zhàn)略拐點。從依賴融資生存的臨床型Biotech，邁向臨床成果驗證與商業(yè)模式轉(zhuǎn)化并重的技術(shù)型平臺公司。如果它能成功走通這條路，那么這次“二次遞表”不僅不會是風(fēng)險信號，反而是一個更扎實的起跑姿勢。

       原文標(biāo)題 : 維立志博IPO再出發(fā)，差異化創(chuàng)新能否撐起高投入的期待？