頂著“全球第三大多肽CRDMO”的光環(huán)，乘GLP-1的東風(fēng)，泰德醫(yī)藥通過港交所聆訊，叩響了資本市場的大門。

然而，這家成立僅五年的公司背后，卻是業(yè)績過山車、客戶高度集中、研發(fā)投入不足、產(chǎn)能擴(kuò)張遲緩等多重隱憂。從核心子公司“高賣低買”的資本戲碼，到高管合規(guī)污點，再到對賭協(xié)議倒逼上市的傳聞，泰德醫(yī)藥的發(fā)展路徑充滿爭議。

在GLP-1等熱門賽道競爭加劇、巨頭們席卷千億市場時，泰德醫(yī)藥能否接住這“潑天富貴”？

風(fēng)口難掩盈利疲態(tài)

6月3日，泰德醫(yī)藥通過港交所聆訊，擬在香港主板上市。其核心業(yè)務(wù)圍繞多肽藥物展開，提供覆蓋藥物全生命周期的外包服務(wù)，即多肽合約研究、開發(fā)和生產(chǎn)服務(wù)（CRDMO）。

根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，按銷售收入計，全球多肽類藥物市場規(guī)模由2018年的607億美元增長至2023年的895億美元，復(fù)合年增長率為8.1%，而隨著GLP-1（胰高血糖素樣肽-1）等的持續(xù)熱銷，這一市場預(yù)計將以12.6%的復(fù)合年增長率，在2032年突破2612億美元。

在此背景下，泰德醫(yī)藥的業(yè)績卻顯得并不穩(wěn)定，且與行業(yè)整體的高增長態(tài)勢有些背離。招股書顯示，2021年至2023年，公司的收入從2.82億元增至3.51億元，后又跌至3.37億元；同期凈利潤更是從8027.8萬逐步縮水至5398萬元、4890.5萬元，2022年與2023年分別同比下滑32.76%、9.4%。

2024年，泰德醫(yī)藥的收入雖反彈至4.42億元，但凈利潤同比僅增長21%至5917.3萬元，仍未恢復(fù)到2021年的水平。值得關(guān)注的是，從公司首次發(fā)布的招股書來看，2024年上半年的凈利潤已達(dá)5056.7萬元，而全年凈利潤只有5917.3萬元，這意味著2024年下半年的凈利潤僅有860.6萬元。

這種增長背離源于泰德醫(yī)藥自身的結(jié)構(gòu)性病灶。一方面，泰德醫(yī)藥在招股書中表示，2023年業(yè)績下滑是由于每名客戶平均收入由2022年的52.8萬元，減少至2023年的47.4萬元，客單平均收入下降10.4%，這反映出其議價權(quán)出現(xiàn)弱化。

另一方面，泰德醫(yī)藥對大客戶的依賴程度較高，客戶訂單的不穩(wěn)定直接導(dǎo)致了收入和凈利潤的大幅波動。2023年業(yè)績下降就源于三名主要客戶由于自身多肽藥物開發(fā)資源、計劃及周期的變化而大幅減少服務(wù)需求。

而對于2024年上半年的業(yè)績反彈，泰德醫(yī)藥則表示，主要是一名美國客戶及一名中國客戶的貢獻(xiàn)。其中，美國市場收入1.22億元，同比增長166.03%；中國市場收入為5662.4萬元，同比增長45.53%。

招股書還顯示，來自前五大客戶的收入占比從2021年的36.5%持續(xù)攀升至2024年上半年的56.2%。同期，最大客戶收入占比從12.2%躍升至33.7%。這種高度集中的客戶結(jié)構(gòu)以及“大客戶輸血式”增長模式，使泰德醫(yī)藥的業(yè)績極易受到客戶經(jīng)營狀況的影響，也暴露出抗風(fēng)險能力較弱，且與行業(yè)整體因創(chuàng)新藥投融資波動導(dǎo)致的需求增長形成鮮明對比。

更值得警惕的是，客戶集中度提升帶來的增長質(zhì)量存疑。2021年至2024年，泰德醫(yī)藥的銷售及營銷開支分別為2004.8萬元、2224.5萬元、2807.1萬元、4249.4萬元。尤其是2024年的營銷費(fèi)用同比大幅增長51.38%，而同期的凈利潤同比僅增長21%。這是否意味著泰德醫(yī)藥可能通過犧牲利潤來換取大客戶訂單，也值得深究。

招股書還顯示，2021年至2024年，泰德醫(yī)藥毛利率分別為57.1%、57.3%、53.5%及56.5%；凈利率分別為28.5%、15.4%、14.5%及13.4%。這表明其存在成本控制壓力，以及盈利能力有持續(xù)減弱的風(fēng)險。

公開信息顯示，多肽類藥物是介于大分子蛋白藥物和小分子化學(xué)藥物之間的一類特殊藥物，具有工藝路線復(fù)雜、研發(fā)生產(chǎn)難度大、質(zhì)量控制與純化分離難度高等特點。為了降低風(fēng)險，制藥公司通常會將相關(guān)工藝開發(fā)等流程外包給CRDMO、CDMO等第三方服務(wù)供應(yīng)商。

泰德醫(yī)藥的業(yè)務(wù)包括CRO服務(wù)（即多肽NCE發(fā)現(xiàn)合成）和CDMO服務(wù)（即多肽CMC開發(fā)以及商業(yè)化生產(chǎn)），主要專注于向客戶提供API（活性藥物成分），而非藥物。在2024年收入結(jié)構(gòu)中，其來自CDMO服務(wù)的收入為3.3億元，占比為74.6%；CRO服務(wù)收入為1.12億元，占比25.3%。

在技術(shù)驅(qū)動的行業(yè)，泰德醫(yī)藥的費(fèi)用結(jié)構(gòu)有明顯的“重營銷、輕研發(fā)”特征，研發(fā)開支不僅遠(yuǎn)低于銷售及營銷開支、行政開支，且絕對金額低、增長緩慢。2021年至2024年，公司的研發(fā)開支分別為1766.7萬元、2102萬元、2314.4萬元及2874.8萬元。其中，2024年的研發(fā)開支同比增長24.21%，而銷售及營銷開支、行政開支的增速分別為51.38%、67.7%。這種費(fèi)用結(jié)構(gòu)，反映出泰德醫(yī)藥可能更傾向于通過市場推廣而非技術(shù)創(chuàng)新獲取訂單。

研發(fā)投入不足的直接后果是產(chǎn)品競爭力薄弱，難以形成技術(shù)壁壘。泰德醫(yī)藥主要提供多肽API生產(chǎn)服務(wù)，而附加值更高的制劑開發(fā)、臨床研究等環(huán)節(jié)涉足較少。

例如，在GLP-1等熱門領(lǐng)域，泰德醫(yī)藥主要為客戶提供多肽原料藥中間體，而不是參與藥物全周期開發(fā)，可能導(dǎo)致利潤空間被壓縮。長期來看，這種“代工模式”或使公司淪為巨頭的附庸，難以在產(chǎn)業(yè)鏈中占據(jù)主導(dǎo)地位。招股書顯示，截至最后實際可行日期，泰德醫(yī)藥與7名客戶進(jìn)行了9個NCE GLP-1分子開發(fā)項目，開發(fā)口服及/或注射GLP-1分子產(chǎn)品。

對賭倒逼上市？

泰德醫(yī)藥的發(fā)展歷程充滿了波折和爭議。泰德醫(yī)藥成立于2020年6月，是國內(nèi)第一批從事多肽CRDMO企業(yè)——中肽生化的母公司，而中肽生化成立于2001年，由泰德醫(yī)藥執(zhí)行董事李湘創(chuàng)辦。

2015年，信邦制藥以20億元收購中肽生化100%股權(quán)，評估增值率高達(dá)727%，引起了市場極高的關(guān)注和討論。然而，2015年至2017年的對賭期剛過，中肽生化便業(yè)績“大變臉”。

2018年，中肽生化僅實現(xiàn)凈利潤6031萬元，同比下滑52%。信邦制藥對其計提商譽(yù)減值15.37億元，導(dǎo)致當(dāng)年歸母凈虧損12.97億元，為上市以來首次虧損。2020年，泰德醫(yī)藥以7.18億元從信邦制藥收購了中肽生化。這種“高賣低買”的操作，引發(fā)了市場對其是否存在利益輸送等問題的質(zhì)疑。

收購中肽生化后，中肽生化創(chuàng)始人、董事長李湘不再持有泰德醫(yī)藥股份，而是僅擔(dān)任泰德醫(yī)藥執(zhí)行董事一職。截至最后實際可行日期，徐琪及李湘的胞妹李湘莉為一致行動人，共同控制泰德醫(yī)藥已發(fā)行股本總額約76.42%的投票權(quán)。其中，徐琪擔(dān)任泰德醫(yī)藥董事長、執(zhí)行董事兼首席執(zhí)行官；李湘莉擔(dān)任副總裁、執(zhí)行董事。

此外，徐琪曾涉及一起關(guān)聯(lián)交易訴訟案。招股書顯示，2010年2月，徐琪與李湘成立了江蘇戴格諾思生物技術(shù)有限公司（下稱“戴格諾思生物技術(shù)”）。該公司與中肽生化或其全資附屬公司杭州淳泰簽訂了多項技術(shù)轉(zhuǎn)讓或授權(quán)協(xié)議，并分別支付技術(shù)開發(fā)費(fèi)用或許可費(fèi)用150萬元、460萬元。

2013年4月，徐琪將戴格諾思生物技術(shù)的全部股權(quán)無償轉(zhuǎn)讓給了兩名獨立第三方。但2015年、2018年，戴格諾思生物技術(shù)提起兩起訴訟，聲稱相關(guān)技術(shù)并未轉(zhuǎn)讓給予戴格諾思生物技術(shù)，徐琪利用關(guān)聯(lián)交易侵犯其權(quán)益，向徐琪、中肽生化及杭州淳泰分別索賠150萬元、460萬元。

最終，徐琪、中肽生化及杭州淳泰敗訴，并對戴格諾思生物技術(shù)進(jìn)行了賠付。這一事件可能使市場對泰德醫(yī)藥的治理結(jié)構(gòu)和高管合規(guī)性產(chǎn)生擔(dān)憂，進(jìn)而影響投資者對泰德醫(yī)藥的信任度和長期發(fā)展。

與此同時，泰德醫(yī)藥的上市進(jìn)程被認(rèn)為與A輪融資中的對賭協(xié)議密切相關(guān)。招股書顯示，2021年12月，泰德醫(yī)藥獲得4.7億元的A輪融資時，與投資方簽訂了對賭協(xié)議，若公司在2026年底未完成上市，則有贖回風(fēng)險，在本金的基礎(chǔ)上還要另加每年單利8%的利息。

這種對賭協(xié)議的存在，使泰德醫(yī)藥的上市之路顯得格外迫切。2024年5月31日，泰德醫(yī)藥首次遞交港股招股書，緊接著2024年12月6日再次遞表，顯示出強(qiáng)烈的資本訴求。

從市場占有率來看，在全球多肽CRDMO市場高度集中的競爭格局下，泰德醫(yī)藥不僅面臨著來自前兩大巨頭的強(qiáng)大競爭壓力，還需應(yīng)對其他中小競爭對手的夾擊，可謂是“頭部壟斷、尾部纏斗”。

據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，按2023年銷售收入計，泰德醫(yī)藥是全球第三大專注于多肽的CRDMO，市場份額為1.5%。但前兩大競爭對手的市占率分別高達(dá)13.8%和10%，而泰德醫(yī)藥與排名第四至第六位的企業(yè)市場份額僅相差0.3至0.7個百分點，競爭異常激烈。

從地域分布看，泰德醫(yī)藥的收入高度依賴海外市場。2022年至2024年，來自美國的收入占比分別為37.7%、34.1%及55%，是其第一大市場；來自中國內(nèi)地的收入占比分別為28.9%、22%及21.4%，呈逐年下降趨勢；來自日本的收入占比為15.7%、21.8%與7.1%；來自歐洲的收入占比分別為12.8%、18.6%與11%。

對美國市場的過度依賴，可能使泰德醫(yī)藥面臨著地緣政治風(fēng)險的 “雙刃劍”。一方面，美國市場的需求旺盛為其帶來了可觀的收入；但另一方面，貿(mào)易摩擦等因素可能導(dǎo)致美國對中國進(jìn)口的多肽藥物或相關(guān)產(chǎn)品采取貿(mào)易限制措施，如加征關(guān)稅、設(shè)置技術(shù)壁壘等，這或?qū)⒃黾悠溥\(yùn)營成本，降低在美國市場的競爭力。此外，美國國內(nèi)政策的變化、監(jiān)管要求的提高等，也可能對泰德醫(yī)藥的業(yè)務(wù)拓展和項目合作產(chǎn)生不利影響。

此次在港交所上市，泰德醫(yī)藥表示部分募集資金會用于在美國及中國建設(shè)設(shè)施以進(jìn)一步增強(qiáng)服務(wù)能力及擴(kuò)大產(chǎn)能。其位于加利福尼亞州羅克林園區(qū)的廠房計劃2025年下半年完成，預(yù)計將使年產(chǎn)能增加約100至300千克，同時預(yù)計2025年年底前在錢塘園區(qū)新增500千克產(chǎn)能。

不過，泰德醫(yī)藥的產(chǎn)能規(guī)模與國內(nèi)競爭對手藥康明德、諾泰生物等公司相比，仍存在差距。比如，去年1月，藥明康德完成了在常州和泰興兩個生產(chǎn)基地多肽生產(chǎn)車間產(chǎn)能擴(kuò)建項目，多肽固相合成反應(yīng)釜體積增至32000L（約合32噸）；諾泰生物披露，預(yù)計2024年底和2025年上半年將完成兩個多肽車間的建設(shè)，共增加產(chǎn)能10噸/年。

結(jié)語

在巨頭環(huán)伺、競爭激烈的全球多肽CRDMO市場，僅占1.5%的市場份額、起伏不定的業(yè)績、失衡的客戶結(jié)構(gòu)、研發(fā)投入不足以及一段充滿爭議的資本過往和懸頂?shù)膶�賭協(xié)議，或許使港股上市成為泰德醫(yī)藥當(dāng)下的“救命稻草”，而抓住之后能否真正游向彼岸，仍充滿未知。（圖源：泰德醫(yī)藥招股書）

       原文標(biāo)題 : 營銷費(fèi)碾壓研發(fā)費(fèi)，全球第三的泰德醫(yī)藥港股IPO