獨立 稀缺 穿透

打鐵還需自身硬

作者：古道

編輯：李莉

風品：楚逸

來源：銠財——銠財研究院

隨著港股IPO回暖，國內企業(yè)也加速了沖擊步伐，其中不乏志在A+H的二次上市者。

12月15日，邁威生物公告稱“為滿足公司經營發(fā)展的資金需求”、“提升國際化水平”，計劃在港交所主板上市，目前具體細節(jié)尚未確定。

公開資料顯示，邁威生物是一家全產業(yè)鏈布局的創(chuàng)新型生物制藥公司。眾所周知，創(chuàng)新藥研發(fā)具有周期長、投入大、風險高的特點，資金“血液”的充裕程度，決定了企業(yè)興衰乃至生死。

2022年初A股上市成功融資34億后，邁威生物顯然還沒完全解渴。此番踏上H股融資路，勝算幾何？A+H夢想奔赴的背后，自身價值底色咋樣呢？

01

虧損加劇、短期借款激增

二次上市箭在弦上

LAOCAI

上市是一場沒有終點的價值馬拉松，最終還是基本面說話。

2022年至2024年前三季，邁威生物凈利為-9.55億元，-10.53億元，-6.94億元，持續(xù)虧損且虧態(tài)加劇，上市不到三年合計虧額27.02億元。

對創(chuàng)新藥企業(yè)而言，虧損是行業(yè)常態(tài)，因此并不能僅以盈虧來簡單判斷公司價值。所謂看預期下菜碟，產品儲備管線、營收規(guī)模增速是兩個關鍵指標。前者是衡量未來市場空間的重要依據(jù)，后者是企業(yè)規(guī)模效應、產品競爭力的重要考量。

2020年—2023年及2024前三季，邁威生物營收500萬元、1600萬元、2800萬元，1.28億元、1.41億元，整體增速不俗。可相比行業(yè)頭部規(guī)模還有不小差距，以同為科創(chuàng)板上市創(chuàng)新藥企業(yè)的百濟神州、艾力斯、君實生物為例，2023年分別營收174億元、20.12億元、14.74億元。

規(guī)模效應不足、造血力趕不上費用支出的情況下，需警惕貨幣資金的過快消耗。2022年、2023年邁威生物貨幣資金余額為24.91億元、16.51億元。2024年三季度末進一步滑至15.64億元。

同期資產負債率57.64%，同比增長23.12%。攀升背后是短期借款規(guī)模的快速增長。2023年末為2.09億元，2024年三季度則達9.08億元、同比大增725.17%。

2024年前三季，邁威生物流動比率1.398、速動比率1.253，而2023年同期兩數(shù)值分別為4.203、3.904。

行業(yè)分析師王婷妍表示，流動比率、速動比率都是分析企業(yè)短期償債能力、短期財務風險的重要指標。一般來說,兩者越高,企業(yè)短期償債能力越強，反之亦然。

2024前三季，公司經營現(xiàn)金流金額為-6.68億元、同比下降18.86%。應收賬款2841.34萬元，存貨2.09億元，分別同比上漲346.77%、36.7%。

業(yè)績面不討喜，股價自然也好看不到哪去。截至12月24日收盤，邁威生物股價報收21.47元，較開年的32.69元累縮超三成，距離34.80元發(fā)行價累跌約40%。因一直處于虧損狀態(tài)，上市兩年多還沒進行過股息分紅。

顯然，此番二次上市也是箭在弦上不得不發(fā)。除了為國際化鋪路，資金“補血”也是重中之重，

02

在研管線、項目投建面面觀

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目前，邁威生物已有3款商業(yè)化產品，包括與君實生物合作開發(fā)并在2022年獲批上市的阿達木單抗（君邁康），以及2023年及2024年陸續(xù)獲批的兩款地舒單抗（邁利舒、邁衛(wèi)�。�。

從上述虧態(tài)看，三產品的商業(yè)化還難支撐公司研發(fā)及日常運營開銷，后續(xù)市場挑戰(zhàn)也不少。

比如邁利舒，作為一款地舒單抗生物類似藥，國內競爭日趨激烈，2023年3月邁利舒上市是全球第2款獲批上市的地舒單抗生物類似藥，而轉眼到了2024年截至10月國內已有4款同類型產品上市。先發(fā)紅利期縮短，加大了上市回報難度。面對新品魚貫而入，想保持可觀成長性、考驗企業(yè)后續(xù)的綜合運營力。

再如君邁康，作為國內第6款獲批上市的阿達木單抗生物類似藥，國家藥監(jiān)局批準的適應癥包括類風濕關節(jié)炎、強直性脊柱炎及銀屑病。

2021年，全球阿達木單抗市場規(guī)模超1524億元，據(jù)XYZ Reacher預計2028年可達到2624億元。國內市場方面，據(jù)弗若斯特沙利文研究估算，阿達木單抗生物類似藥市場將于2023年增至47億元，2030年擴至115億元。

成長空間較為樂觀，但因與君實生物合作研發(fā)，該產品利潤也按各自一半分配。此外，目前市場上阿達木單抗生物類似藥已紛紛納入醫(yī)保，產品銷售價出現(xiàn)不同程度下降。

以君邁康原研產品修美樂為例，醫(yī)保局披露數(shù)據(jù)顯示，2019年修美樂納入醫(yī)保后，產品價格由3160元每支降到1290元每支，國產阿達木單抗生物類似藥醫(yī)保銷售定價最低至900元以下。

行業(yè)分析師王彥博表示，納入醫(yī)保后會對產品穩(wěn)銷量、提銷量起到積極作用，但價格快速下滑也會侵蝕毛利率護城河。對邁威生物而言，未來加速獨門創(chuàng)新藥的研制進程才是盈利造血“支棱”起來的關鍵。

最新三季報顯示，公司擁有15個處于臨床或上市階段的核心品種，包括11個創(chuàng)新藥，4個生物類似藥。目前已上市品種3個，處于上市許可審評階段品種1個，處于III期關鍵注冊臨床階段品種3個，處于其他不同臨床研究階段品種8個。

行業(yè)分析師孫業(yè)文表示，研發(fā)管線豐富，是創(chuàng)新藥企發(fā)展活力張力的體現(xiàn)，意味著未來業(yè)績成長空間的可能性。但硬幣總有兩面，管線過多也會導致研發(fā)負擔較重、衍生財務風險，需防止貪多嚼不爛、后續(xù)商業(yè)化不利，唯有數(shù)質量并舉才是王道。

就在上市計劃公布次日，12月16日邁威生物宣布與重慶高新區(qū)、重慶中新醫(yī)藥大健康基金簽訂《邁威生物骨健康創(chuàng)新藥項目合同》，三方共同投建“邁威生物骨健康創(chuàng)新藥項目”。項目計劃總投資20億元，其中邁威生物總投資不低于16億元，以無形資產方式出資；大健康基金擬總投資4億元以貨幣方式出資。

項目核心看點是上述提到的兩款地舒單抗產品邁利舒、邁衛(wèi)健，公開資料顯示，地舒單抗是國際上抗骨質疏松癥的一線藥物，獲國內外多個指南的用藥推薦，臨床證據(jù)顯示該藥物可持續(xù)增加骨質疏松癥患者的骨密度，并降低椎體、非椎體及髖部骨折的風險；可連續(xù)使用長達10年以上，且具有良好安全性。

考量在于，大市場更強競爭。放眼國內地舒單抗市場，齊魯制藥2021年8月率先提交上市申請，同年12月邁威生物提交邁利舒、邁衛(wèi)健上市申請。兩企產品適應癥均包含了預防實體瘤骨轉移發(fā)生的骨相關事件和絕經后婦女的骨質疏松癥治療，此外博安生物的BA6101申請上市的適應癥為骨質疏松癥治療。

2024年6月，安進（AMGN.US）宣布其特異性靶向抗RANKL療法地舒單抗注射液（普羅力）獲得中國NMPA批準。

可以預見，隨著越來越多的地舒單抗產品上市，邁威生物在骨科賽道或同樣面臨產品同質化困擾，上述項目建設彰顯的發(fā)展信心、擴張雄心值得肯定，但也需警惕后續(xù)競爭加劇，分食者增加，導致產能去化不足、加重財務業(yè)績壓力的可能性。

03

銷售VS研發(fā)

做好三個平衡術

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說千道萬，還是產品力說話。

除了在研“戰(zhàn)線”是否過長，還有并購考量，如9MW0211、8MW0511、9MW0311、9MW0321等。已經上市的9MW0113君邁康是由君實生物與邁威生物合作研發(fā)，雙方利潤共享。

再如9MW0311、9MW0321，即上文的邁利舒與邁衛(wèi)健地舒單抗，是公司2017年9月收購泰康生物100%股權后，承繼后者原有研發(fā)管線，在已有臨床前研究基礎上進一步開發(fā)而來。

換言之，邁威生物三款已上市產品均不是全流程自主研發(fā)。此外9MW3311是基于與格物智康共同申請的專利而開發(fā)；9MW2821、9MW0211、9MW1411為引進開發(fā)。目前，公司完全自主研發(fā)品種多處于臨床試驗階段。

另一廂，研發(fā)投入上邁威不手軟。2020年至2023年分別為5.81億元、6.23億元、7.59億元和8.36億元，同比分別增長10.17%、21.86%、7.08%和60.13%。

不過隨著產品商業(yè)化競爭的加劇，公司銷售費增速更猛烈。2021年至2023年分別為2123.73萬元、7852.66萬元和1.43億元，同比增長810.26%、269.76%和81.99%。

2024前三季銷售費1.68億元，同比增長4.46%，而研發(fā)費4.81億元，同比下降2.65%。

發(fā)力商業(yè)化無可厚非、銷售費規(guī)模也不及研發(fā)費，但強勁增幅還是足夠吸睛，尤其今年前三季的一增一降。畢竟，公司在研管線長、面對外部競爭加劇，正處拼速拼質拼效的角力時刻，上述表現(xiàn)可是加分項呢？

看看人員結構占比，不算多苛求。2022年在職員工1052人，其中技術研發(fā)人員568名，占比53.99%。2024上半年在職員工1402人，其中技術研發(fā)人員402名，占比28.67%。短短一年半時間技術研發(fā)人員縮超160人、占比降超25%。（注較2023年為上漲）

行業(yè)分析師王彥博認為，通過購買可以短期快提研發(fā)水平，但要實現(xiàn)長遠發(fā)展，無論解決核心技術突破、避免同質化競爭，還是完善研發(fā)生態(tài)、控制研發(fā)成本、應對市場政策變化等挑戰(zhàn)，錘煉自身內生的創(chuàng)新能力是終極良方。在自身持續(xù)虧損、外部競爭加劇的情況下，邁威生物需動作更精準，做好研發(fā)銷售平衡、在研管線的數(shù)量質量平衡、內生外延并舉平衡，這些平衡術是避無可避的技術活兒。

04

喜報喜變

打鐵還需自身硬

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當然，在研代表了潛能希望，加碼意味著張力、韌性。

11月21日，邁威生物宣布，9MW0311邁利舒、9MW0321邁衛(wèi)健與秘魯市場戰(zhàn)略合作伙伴簽署授權許可及商業(yè)化協(xié)議。該合作伙伴擁有兩產品在秘魯市場的獨家銷售權。

同年8月，兩產品成功進入巴西市場。9月又與約旦制藥公司達成合作協(xié)議。

截至三季度報告披露日，邁威生物已完成覆蓋海外市場數(shù)十個國家的正式合作協(xié)議或框架協(xié)議的簽署，累計金額1428.5萬美元，并將獲兩位數(shù)銷售分成，未來可能以約定價進行商業(yè)化供貨。

國際化是中國創(chuàng)新藥企出海的一節(jié)必修課。邁威生物上述擴展，無疑為其業(yè)績成長性、規(guī)模效應打下注腳。

在研產品也有喜報，目前8MW0511、9MW0813以及9MW2821是邁威3款在研重要產品。以8MW0511為例，為公司一款自研的1類創(chuàng)新長效升白藥，該產品新藥申請已在2023年12月獲國家藥監(jiān)局受理，預計2025年獲批上市。可用于治療肺癌、乳腺癌、尿路上皮癌、宮頸癌、食管癌等領域的患者，且還能與適用于骨巨細胞瘤適應癥的地舒單抗邁衛(wèi)健形成協(xié)同效應。

再如9MW0813，是一款重組人血管內皮生長因子受體-抗體融合蛋白，適應癥為糖尿病性黃斑水腫和新生血管性（濕性）年齡相關性黃斑變性，其與原研藥艾力雅的頭對頭比較臨床III期研究已于2024年8月完成，預計年底前后獲研究數(shù)據(jù)。計劃2025年遞交該產品的上市申請。

未來，三款產品如能順利上市，將極大彌補產品線單薄問題，借助規(guī)模效應、增加經營性造血力。研發(fā)銷售齊發(fā)力，一個個喜報喜變意味著邁威生物未來可期、二次上市是有底色的。

不過要清晰認知，與在研相似，國際化之路也非坦途，除了藥效本身，還需跨越各國不同的監(jiān)管障礙，適應多元的文化與市場環(huán)境。更大市場帶來更多成長可能性，也帶來更多競品、更多投入、更大專業(yè)化、特色化、品控風控等能力匹配要求。做好上述三個平衡至關重要。

能否如愿A+H,一句話打鐵還需自身硬。

本文為銠財原創(chuàng)

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       原文標題 : 邁威生物的二次上市與三個平衡術